中金：美國“影子銀行”初探
劉剛 易峘 何璐 今天
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新冠疫情導致金融市場“巨震”的本源是對實體各部門特別是企業部門現金流的巨大沖擊，並被金融和資管機構傳導放大。因此，信用債是當前金融體系最薄弱的環節，信用衝擊也是流動性緊張的源頭。得益於2008年金融危機後的嚴監管，美國銀行體系的槓桿、資本充足率和流動性資產佔比都遠好於當時，儘管仍會受到利差收窄和資產質量下降影響。相比之下，遊離於銀行監管體系之外但卻存在流動性、信用錯配等風險的“影子銀行”在資產價格動盪、資金撤出、企業和居民現金流緊張、資產質量受損的背景下，其潛在壓力不容忽視。
摘要
美國“影子銀行”初探：~18萬億美元；ETF、共同基金、對沖基金、REITs擴張最快
我們估算，截止2019年底美國約112萬億美元（~518% GDP）金融機構總資產中，剔除央行、商業銀行、政府金融機構、保險公司和養老金後，其他非銀金融機構中涉及信用中介活動的所謂“影子銀行”規模（單純股權投資部分不計入在內）約18萬億美元，佔GDP的84%，絕對水平與2008年（~17.2萬億，117% GDP）基本相當，但佔GDP比例回落。不同機構中，擴張最快為ETF、REITs、共同基金和對沖基金，幅度超過150%；ABS和政府支持機構則明顯回落。
金融穩定委員會（FSB）按經濟功能將影子銀行劃分為五類，除第一類外，美國其他幾類絕對規模和GDP佔比自2008年均明顯回落。具體而言，
1) 集合型投資工具，專指涉及信用中介活動的債券和混合型投資機構，~12萬億美元（僅看債券和混合型產品，共同基金規模為6.4萬億、貨幣基金3.6萬億、對沖基金~1.7萬億、ETF 8750億、REITs 8293億、封閉式基金1705億美元），佔GDP 55%（vs. 2008年6.2萬億美元，佔GDP 42.2%）。這類機構極端情況會下面臨資金抽離風險，並加大底層資產壓力；而對沖基金的高槓杆也是主要風險點。
2) 依賴短期融資的貸款機構，如消費貸和融資公司等，~1.1萬億美元，佔GDP 5.4%。疫情對居民和企業現金流的損害會加大這部分機構的壓力，尤其是考慮到部分消費貸佔比和逾期貸款已處於較高水平。
3) 提供融資等業務經紀和交易商，規模~2萬億美元，佔GDP ~10%。
4) 為金融產品提供擔保或增信的機構（如CDS），規模~4500萬美元，對手方風險（counterparty risk）是主要壓力。
5) 資產證券化（如CLO）或為流動性差資產提供融資的中介，規模~1.2萬億美元，佔GDP 5.7%。內生槓桿和流動性差是其主要風險。
“影子銀行”的潛在風險：資金抽離、高槓杆、底層資產受損
在疫情持續衝擊企業和居民現金流的背景下，當前“影子銀行”面臨的風險主要體現在資金抽離、高槓杆、底層資產受損三個方面：
1) 資金抽離：共同基金壓力更大。資金來源、交易機制和流動性資產多寡會影響不同機構應對資金抽離的能力。共同基金、貨幣基金超過30%和50%資金來源為個人，同時其交易機制普遍為T+1甚至T+0，都會加大其贖回壓力。
不過，貨幣基金根據監管要求需要維持最低10%日度和30%周度的流動性資產規模（政府貨基比例更高），因此可以應對短期資金抽離，但仍會對底層資產帶來壓力（如商票）。相反，
共同基金3年以上中長期資產高（37%）但流動資產低（6~8%），因此抽離壓力更大。ETF多為場內份額交易，故直接對底層資產贖回壓力偏小。封閉式基金也不存在這個問題。對沖基金長期投資者佔比高（65%）個人投資者比例低（11%）、且贖回門檻嚴格（30天內可以贖回淨資產比例27%），因為這一壓力並不顯著。2) 高槓杆：對沖基金最為突出。機構自身槓桿或持有複雜結構性產品，如槓桿貸款（1.2萬億美元）和CLO等（佔60%，共同基金和養老金持30%）。這一問題上，對沖基金最突出，平均槓桿高達8倍（包括衍生品在內名義敞口 vs. 淨資產規模），相對價值和宏觀對沖策略最高。此外，75%的封閉式基金帶有槓桿，加權水平28%；但ETF和共同基金都很低。
3) 底層資產受損：高收益債、消費貸、CLO等；以及公司評級下調、違約甚至破產等信用事件，目前Fallen Angel債券規模已達2600億美元，會造成部分基金的被迫賣出。
對沖基金：總規模4~4.5萬億美元；平均槓桿~8倍；信用債名義敞口~45%；流動性壓力可控
截止2019年底，我們估算美國對沖基金淨資產總規模約為4~4.5萬億美元[1]，相當於GDP的18~21%，較2008年的1.8萬億美元（12.4% GDP）增長124~152%，其中或涉及債券相關投資的策略約為1.7~1.8萬億美元，如相對價值，宏觀對沖、事件驅動以及信用策略等，這也是我們計入到上文“影子銀行”規模的部分。值得注意的是，上述提到的均為淨資產規模（NAV），如果考慮到對沖基金較其他類型機構往往具有更高的槓桿，那麼其總資產規模（GAV）會大的多。
在當前市場環境下，相比其他類型機構，對沖基金最大壓力點在於其高槓杆對資產價格波動的放大，SEC彙總的對沖基金槓桿平均水平高達8倍（包括衍生品在內名義敞口 vs. 淨資產規模），尤以相對價值和宏觀對沖策略最高。從資產敞口來看，與信用債相關資產（包括MBS、ABS等）及其衍生品名義敞口相當於淨資產的~45%，是最為薄弱的環節。此外，監管盲點和缺失可能也是對沖基金較其他機構存在的風險。不過，資金抽離和流動性並非對沖基金的主要壓力點，主要由於其長期投資者佔比高（65%）、個人投資者比例低（11%）且贖回門檻嚴格（30天內可以贖回比例27%）；同時其投資組合中低於7天的流動資產佔淨資產規模比例接近60%。
美聯儲政策加碼緩解無序去槓桿壓力，但疫情防控才是解決問題本源
過去一段時間美聯儲推出的各種危機式應對政策，特別是直接購買信用債（甚至包括部分高收益債）以及為中小企業提供信貸的流動性支持，都是針對作為當前最為薄弱環節的信用債和疫情下的信用衝擊“對症下藥”，因此相比此前單純為金融市場提供流動性的措施更為有效。正是得益於此，前期因為流動性緊張導致的急速且無差別拋售得以緩解、也避免了可能因此對金融體系特別是“影子銀行”造成更大沖擊的蔓延風險。
不過，避免事態變差不等於解決問題，受損企業依靠財政紓困和美聯儲提供資金等支持固然能避免極端“失血”風險，但只要疫情還未得到有效控制能夠使得企業現金流恢復“造血”功能，融資成本偏高和現金流緊張仍將使受損企業處於持續的“緊繃”狀態，而“影子銀行”的被動去槓桿可能因此仍會持續。
正文
疫情之下，為什麼要關注“影子銀行”？
新冠疫情在全球持續擴散在給海外經濟按下“暫停鍵”的同時，也給金融體系造成幾十年未見的動盪，其本源是“抗疫”對實體經濟各部門特別是企業部門現金流的巨大沖擊，並被金融和資管機構放大。因此，信用債市場成為當前整個金融體系較為“薄弱的環節”、信用衝擊也就成為金融市場流動性緊張的源頭。
圖表: 金融資產巨震的本源是疫情對實體經濟各部門特別是企業部門現金流的巨大沖擊，並被金融和資管機構放大
圖表: 美國投資級和高收益債信用利差一度明顯走闊，3月底以來明顯回落
資料來源：Haver Analytics，Factset，中金公司研究部
圖表: 高收益債基金也出現大幅資金流出，直到3月底才有所改善
資料來源：FSOC，EPFR，中金公司研究部
吸取2008年金融危機的教訓，包括美國在內的全球主要監管機構自此都加強了對於金融機構的監管（如多德-弗蘭克法案、沃克爾規則等等），這也使得美國金融特別是銀行體系的槓桿水平、資本充足率等情況到目前為止依然穩健，這也是此次金融市場動盪到目前為止的“幸運之處”，沒有像2008年那樣直接觸發金融危機。
圖表: 相比企業和政府部門，美國金融機構的債務/GDP水平自金融危機以來持續回落，目前依然處於相對低位
資料來源：Haver Analytics，Factset，中金公司研究部
圖表: 美國主要銀行特別是系統重要性銀行的一級資本充足率較2008年金融危機前也明顯改善
資料來源：FSOC，EPFR，中金公司研究部
然而，“遊離”於銀行資產負債表和金融監管體系之外的非銀行金融中介（俗稱“影子銀行”）在當前劇烈的市場動盪、信用債市場面臨巨大拋售和資金流出壓力、企業現金流緊張甚至斷裂、企業和居民資產質量下滑的背景下，其可能面臨的風險敞口卻不容忽視，主要體現在期限錯配（借短買長）、流動性錯配（流動性較差資產）、風險錯配（持有過高風險資產或過高槓杆）等三個方面。
本文中，我們將梳理美國非銀行金融中介（即所謂“影子銀行”）基本情況，試圖給投資者提供一個整體情況的圖景，也為我們後續對此問題的進一步探討打下基礎。
什麼是“影子銀行”？如何劃分？有何特點與風險？
所謂“影子銀行”，根據金融穩定委員會（Financial Stability Board，FSB）定義，
是指那些涉及可能帶來與銀行類似金融穩定風險的信用中介活動的非銀金融機構，因此需要符合具有信用中介和派生功能、可能會引發金融系統不穩定風險、非銀金融中介這三個條件。對於實體經濟而言，“影子銀行”是多數居民和企業部門獲得融資的一個重要渠道，但由於其遊離於銀行監管體系之外、以自身存在的一些風險敞口和錯配，因此在極端市場環境下也會成為系統性風險的一個重要來源。金融穩定委員會（Financial Stability Board，FSB）對非銀金融中介有以下幾個層級的劃分，我們結合美國金融市場的情況梳理如下（部分為結合美聯儲和SEC估算數據），有助於我們對“影子銀行”有一個更為清晰的圖景和認識，具體而言：
圖表: 美國非銀金融中介和“影子銀行”示意圖（數據截止2019年）
資料來源：FSB，美聯儲，SEC，中金公司研究部
► 非銀金融中介監測範圍（Monitoring Universe of Non-bank Financial Intermediation，MUNFI）：是對所有非銀金融中介的一個廣義衡量，指所有除央行、商業銀行、以及政府金融機構（如美國的“兩房”）以外的金融機構。截止2019年四季度，美國整體金融資產規模約為112萬億美元，佔GDP 518%，其中符合上述監測範圍的金融機構資產規模約為74.5萬億美元，相當於GDP的343%。
► 其他金融中介（Other Financial Intermediaries, OFIs）：是MUNFI的子集，包括進一步剔除保險公司、養老金、以及金融附屬公司後的所有金融機構，主要包括貨幣市場基金、共同基金、對沖基金、封閉式基金、ETF、REITs、ABS、融資公司、券商和交易商等等。截止2019年四季度，美國這一類別金融機構的資產規模約為39萬億美元，相當於GDP的179%。
► 狹義非銀金融中介（narrow measure of non-bank financial intermediation，即所謂“影子銀行”）：在上述非銀金融機構中，只有其中一部分涉及信用中介活動且可能帶來金融不穩定風險才會被認定為狹義“影子銀行”（Narrow Measures），而其他部分如普通股權類投資基金和一些在審慎監管體系與框架內的機構如主要保險和養老金一般都不包含在內。根據FSB對2018年規模的測算，並參考美聯儲和SEC的最新數據，我們估算，截止2019年美國“影子銀行”規模約為18萬億美元，相當於GDP的84%。
圖表: FSB測算的全球狹義“影子銀行”規模（2018年）
根據不同的經濟功能和相應的潛在風險敞口，FSB又將上述狹義“影子銀行”劃分為五個類別，結合美國的情況具體如下：
圖表: FSB對於狹義“影子銀行”的分類、所包含機構與特徵、以及美國的規模（截至2018年）
圖表: 金融危機以來，美國EF1規模擴大，其他縮窄
資料來源：FSOC，FSB，Haver Analytics，中金公司研究部
► 類別一：集合型投資工具（Collective Investment Vehicles, CIVs），包括固定收益基金、混合型基金、貨幣市場基金、信用債對沖基金、房地產基金和部分ETF等。
正常情況下，這一類機構扮演了金融體系的衝擊“吸收器”的功能，因為單一債務人的損失或者無法償付風險會被分散的不同投資者所共同承擔。
然而，在極端情況下，這一類型機構可能會面臨明顯的期限錯配和資金抽離風險，進而反過來會加大底層所投資資產的壓力。實際上，這也是近期美國債券特別是高收益債基金出現資金大幅流出、以及為什麼美聯儲要重啟貨幣市場基金流動性便利（MMLF）以防止投資者從貨幣市場基金抽離資金進而進一步擠壓其投資的商業票據等資產的主要原因。
圖表: 債券型基金近期出現大幅資金流出
資料來源：Bloomberg，EPFR，FSOC，Haver Analytics，中金公司研究部
► 類別二：依賴短期融資的貸款機構，如融資、租賃、保理公司（factoring）和消費貸公司，主要業務涉及消費貸、汽車金融、零售房貸、商業地產以及設備融資等等。不難看出，這一類型機構由於業務聚焦細分行業同時依賴短期融資，可能會因相關業務遭受重創下風險敞口被放大的風險，因此面臨風險錯配和期限錯配的風險。
以消費貸為例，金融危機以來，美國居民部門整體槓桿水平持續回落，主要是由於房貸佔比在2008年後持續萎縮，不過消費貸比例卻持續抬升，雖然體量僅相當於整體的四分之一，但佔比已創出新高，佔居民可支配收入也是類似。這其中，又以汽車和學生貸款的擴張最為明顯。因此，當前疫情持續對就業市場和居民收入造成明顯衝擊的背景下，消費貸需求和資產質量惡化都可能增加這一類金融中介機構的壓力， 汽車貸款和學生貸款的逾期率在疫情前已經處於高位。
圖表: 金融危機以來，消費貸比例持續抬升並創出新高
資料來源：FSOC，FSB，Haver Analytics，中金公司研究部
圖表: 佔居民可支配收入也是類似
資料來源：Bloomberg，EPFR，FSOC，Haver Analytics，中金公司研究部
圖表: 這其中，又以汽車和學生貸款的擴張最為明顯
資料來源：FSOC，FSB，Haver Analytics，中金公司研究部
圖表: 近期非農就業人數大幅減少、失業率激增
資料來源：Bloomberg，EPFR，FSOC，Haver Analytics，中金公司研究部
圖表: 汽車和學生貸款的逾期率在疫情前已經處於高位
資料來源：FSOC，Haver Analytics，中金公司研究部
► 類別三：主要指為市場交易活動提供短期融資融券及做市等業務的經紀商和交易商。此次美聯儲及時推出為期三個月的一級交易商信貸便利（PDCF）也就是希望通過一級交易商通過合格抵押品的形式（如住房抵押貸款產品等，以0.25%利率獲取資金），為市場參與者提供流動性。
► 類別四：為金融產品提供擔保或增信的金融機構，常用手段包括結構化衍生品如CDS等。這一類機構為市場提供加強型反饋，即在正常市場環境下，這一類結構有助於通過信用增強來促進信用創造。
但在極端市場環境下，則可能面臨因對手方風險（counterpart risk）帶來的很大的風險錯配，包括信息不對稱導致交易對手風險、激勵機制失誤帶來的風險暴露加大等。近期市場波動的加大已經是主要受損公司和銀行的CDS都出現大幅抬升。
圖表: 近期主要公司和銀行的CDS也有明顯抬升
資料來源：Bloomberg，FSOC，Haver Analytics，中金公司研究部
► 類別五：提供資產證券化產品的信用中介（如CLO，Collateralized Loan Obligation，）
、或者其他為非流動性資產提供融資的機構，如信託等。正常市場環境下，這一類金融機構通過融資渠道可以實現為實體經濟融資的功能，但是由於結構化產品往往涉及到信用的增強和槓桿放大，因此在非正常市場環境下，可能因為資產流動性差、槓桿高等因素面臨很大的風險錯配和流動性錯配。
截止2019年三季度，美國槓桿貸款總規模約為1.17萬億美元，相當於GDP的5.4%，規模較2008年增長110%。23%的槓桿貸款通過CLOs形式持有，而兩者的主要投資結構均已銀行、投資基金和保險為主。
圖表: 截至2019年三季度，美國槓桿貸款規模約為1.17萬億美元，相當於GDP的5.4%，較2008年增長110%
資料來源：FSB，FSOC，S&P-LSTA，BIS，中金公司研究部
圖表: 全球槓桿貸款與CLO的投資者結構（十億美元，截至2018年）
資料來源：FSB，FSOC，S&P-LSTA，BIS，中金公司研究部
圖表: 2019年大部分時間，美國新發行的機構槓桿貸款的利差均處於相對較低水平
資料來源：Fed，S&P LCD，中金公司研究部
圖表: 美國槓桿貸款違約率情況
資料來源：Fed，S&P LCD，中金公司研究部
美國金融與“影子銀行”圖景：規模多大？如何演變？
基於上一章節中介紹的FSB對於“影子銀行”的定義劃分及其截至2018年底的統計數據，同時參照美聯儲、SEC、美國投資機構協會、Preqin等機構提供的美國金融機構和投資機構截止2019年末的資產規模數據，我們可以從分機構類型的角度對美國“影子銀行”的構成和規模做一個拆解。需要說明的是，所有數據均截止2019年，其中一些是我們的估算值。
圖表: 美國金融與“影子銀行”圖景
資料來源：FSB，美聯儲，SEC，Preqin，美國投資機構協會，中金公司研究部
圖表: 美國整體金融部門的構成與演變
圖表: 主要機構資產的構成對比：1Q09 vs. 4Q19
資料來源：美聯儲，SEC，Preqin，中金公司研究部
整體而言，截止2019年四季度，美國金融部門資產總規模約為112萬億美元，相當於GPD的518%，較4Q08/1Q09的70萬億美元（486% GDP）增長61%。所有金融機構中，規模擴張最快的為ETF、REITs、共同基金和對沖基金，均在150%以上；相反，ABS和政府支持機構則較2008年均明顯回落。
圖表: 截止2019年四季度，美國金融部門資產總規模約為112萬億美元，相當於GPD的518%，較4Q08/1Q09的70萬億美元（486% GDP）增長61%
圖表: 所有金融機構中，規模擴張最快的為ETF、REITs、共同基金和對沖基金；ABS和政府支持機構則明顯回落
資料來源：美聯儲，SEC，Preqin，中金公司研究部
這其中，基於上文中定義，扣掉所有央行、商業銀行、政府金融機構、保險和養老金、以及其他金融機構中不涉及信用中介活動、不構成金融系統穩定風險的部分之後，我們估算符合狹義“影子銀行”的規模約為18萬億美元，佔GDP的84%，較2008年的17.2萬億美元（117% GDP）規模基本持平，但佔GDP比例明顯回落。具體拆解來看，
► 貨幣當局：截止2019年底，美聯儲的資產規模為4.5萬億美元，相當於GDP的21%，經歷了三輪QE和擴表後，較2009年初的2.2萬億美元（14.7% GDP）增長1.1倍。不過，近期由於2019年10月開始擴表，特別是2020年3月重啟回購、無限量QE、以及與其他央行貨幣互換等一系列的操作，美聯儲資產規模已經迅速突破5.8萬億美元。
圖表: 2020年3月美聯儲開啟無限量QE和其他一系列操作後，美聯儲資產負債表快速抬升至6萬億美元
資料來源：美聯儲，SEC，Preqin，中金公司研究部
圖表: 當前美聯儲持有的證券規模
資料來源：美聯儲，SEC，Preqin，中金公司研究部
► 政府金融機構：總資產規模9.5萬億美元，相當於GDP的43.8%，絕對水平較2009年初的8.4萬億美元（58.6%）僅增長12.8%，佔GDP比例自金融危機以來明顯回落。
► 儲蓄機構與銀行等：資產規模24.1萬億美元，相當於GDP的111%，絕對水平較2009年初的16.9萬億美元（117% GDP）增長42.3%。不難看出，商業和儲蓄銀行因受到強監管的約束，其資產規模擴張速度慢於整體金融資產規模擴張幅度，佔GDP比例也在縮減。
► 保險公司：總資產規模11.2萬億美元（其中財險2.7萬億美元、壽險8.6萬億美元），相當於GDP的52%，絕對水平較2009年的6.4萬億美元（44% GDP）初增長了76.5%，
佔GDP比例也有抬升。► 養老與退休金：總資產規模24.3萬億美元（其中私人養老金計劃10.8萬億美元，政府養老金13.5萬億美元），相當於GDP的112%，較2009年初的13.4萬億美元（93% GDP）增長81.9%，絕對水平和佔GDP比例均增長較快。如果加入估算的IRA賬戶資產，養老金的總資產將達到33萬億美元。近年來，IRA賬戶和固定繳存計劃（Defined Contribution Plan）的佔比有所提高。
進一步到FSB定義下的其他非銀金融中介（OFIs）部分，
► 貨幣市場基金：截止2019年底，資產規模約為3.6萬億美元，相當於GDP的16.7%，較2009年初的3.8萬億美元（26.5% GDP）下滑4.7%，絕對規模和佔GDP比例都明顯縮小。不過，根據ICI的最新數據顯示，當前貨幣市場基金的資產規模已升至~4.4萬億美元。
► 共同基金：資產規模17.7萬億美元，相當於GDP的81.5%，較2009年初的5.4萬億美元（37.8% GDP）大幅增長225%，絕對水平和佔GDP比例均擴張明顯。分類別看，根據ICI的統計，股票型基金規模約為11.2萬億美元，債券型基金為4.8萬億美元，混合型為1.6萬億美元[2]，後兩者合計6.4萬億美元（29% GDP）更加符合“影子銀行”的定義，相比2008年的2.1萬億美元（15% GDP）也明顯增加。
圖表30: 資產規模17.7萬億美元，相當於GDP的81.5%，較2009年初的5.4萬億美元（37.8% GDP）大幅增長225%
資料來源：ICI，Sifma，中金公司研究部
► 對沖基金：綜合SEC和Preqin的數據，截止2019年末的淨資產規模估計在4~4.5萬億美元之間，相當於GDP的18~21%，較2008年的1.8萬億美元（12.4% GDP）增長124~152%。從不同對沖基金策略的敞口來看，其中可能涉及到債券和相關投資佔比約為40%左右，如部分相對價值策略，宏觀對沖、事件驅動以及信用策略等，
因此符合“影子銀行”定義的規模約為1.7~1.8萬億美元。圖表: 對沖基金截止2019年末的淨資產規模估計在4~4.5萬億美元之間，相當於GDP的18~21%，較2008年的1.8萬億美元（12.4% GDP）增長124~152%
資料來源：SEC，Preqin，中金公司研究部
圖表: 對沖基金不同策略的敞口分佈
資料來源：SEC，Preqin，中金公司研究部
► ETF：資產規模4.4萬億美元，相當於GDP的20%，較2009年初的4820億美元（佔比3.4%）增長高達812%。儘管ETF絕對體量不算很高，但其
增速趨勢最快，這與ETF相比非ETF持續的資金流入趨勢也是一致。不過，分類別看，僅8750億美元為債券或混合型產品，即符合納入“影子銀行”的部分。圖表: 金融危機以來，資金持續流入ETF基金
資料來源：美聯儲，FSB，中金公司研究部
圖表: ETF中，分類別看，僅8750億美元為債券或混合型產品，即符合納入“影子銀行”的部分
資料來源：ICI，Sifma，中金公司研究部
► REITs：2019年底的資產規模為9273億美元，相當於GDP的4.3%，但相比2009年初2417億美元（1.68% GDP）增長高達284%，擴張速度僅次於ETF。
► 封閉式基金：資產規模2777億美元，相當於GDP的1.3%，較2009年初的1780億美元（1.24%的GDP）增長55.7%，與GDP增長基本一致。ICI數據顯示，封閉式基金中有1705億美元規模（61%）為債券型基金，可以算作“影子銀行”部分。
► ABS發行人：資產抵押證券，2019年底規模1.2萬億美元，相當於GDP的5.6%。較2009年初4萬億美元（13.8% GDP）大幅縮水近70%，是所有機構裡降幅最大的。從發行規模看，ABS的年度發行規模（不包括CLO和CDO）在2019年9月約為1800億美元，其中汽車貸款佔比最高。
圖表: ABS的年度發行規模（不包括CLO和CDO）在2019年9月約為1800億美元，其中汽車貸款佔比最高
資料來源：美聯儲，FSB，中金公司研究部
► 證券經紀與交易商、融資公司等其他機構：2019年底的資產規模為6.3萬億美元，相當於GDP的29%，較2009年初的6.7萬億美元（46.7% GDP）基本持平，但佔GDP比例大幅回落。 根據證監會統計，登記的券商數量從2009年起逐步下滑，截止2019年6月約3700家券商登記在冊。同時資產集中度較高，根據FSOC統計，2019年前十大券商的資產佔到券商全部資產的55%。
從金融產品角度看，截止2019年美國債券市場存量為44萬億美元，較2008年增長42.3%，其中公司債和抵押貸款規模為19.4萬億美元，佔比44%。
圖表: 截止2019年美國債券市場存量為44萬億美元，較2008年增長42.3%
資料來源：ICI，Sifma，中金公司研究部
圖表: 其中公司債和抵押貸款規模為19.4萬億美元，佔比44% （截至2018年）
資料來源：美聯儲，FSB，中金公司研究部
結構化金融產品（抵押貸款、貨幣市場、抵押證券）進一步細分看，除抵押貸款MBS外，其他兩類均有所下降。截至2018年末，MBS餘額約為9.9萬億美元，貨幣市場工具1萬億美元，資產抵押證券1.6萬億美元。
圖表: 結構化金融產品的分類情況
資料來源：FSOC，ICI，Sifma，中金公司研究部
圖表: 非金融企業商業票據佔比金融危機以來持續提升
資料來源：FSOC，ICI，Sifma，中金公司研究部
圖表: CLO的發行規模
資料來源：FSOC，ICI，Sifma，中金公司研究部
當前面臨的潛在風險：資金抽離、高槓杆、底層資產受損
“影子銀行”的監管難度，在於缺乏統一的監管框架和信息收集渠道。美國銀行體系受到美聯儲、《多德-弗蘭克法案》以及巴塞爾協議等多方體系下的嚴格監管，2008年以來整體槓桿水平和資本充足率都維持在相對較好水平，儘管依然會受到當前環境下利差收窄擠壓利潤和資產質量下滑的影響。但對作為“影子銀行”的非銀金融中介而言，由於種類繁多、會計準則不同、業務複雜等特點，因此想要採用統一指標進行監控挑戰和困難都更大。同時，複雜的價格允許“影子銀行”中介機構為無法在銀行體系之下獲得信貸的實體進行信貸的提供，也意味著對中介機構的風險控制有著更高、更精細化的要求。此外，近年來“金融創新”中更復雜的衍生品工具的創立、金融科技的發展等等，都在不斷地挑戰現有的監管框架的完整性。
在當前疫情持續衝擊企業和居民現金流的背景下，“影子銀行”面臨的風險主要體現在資金抽離、高槓杆、底層資產受損三個方面。具體而言：
風險一：資金抽離：共同基金
相較經過嚴格信貸審查和風險控制的銀行信貸，較為寬鬆的“影子銀行”投向的底層資產風險更不可控。當出現資產價格下跌或者客戶面臨流動性壓力時，投資者傾向於贖回其持有的份額。同時投資者如果同時面臨流動性壓力的話，會進一步加大資金撤出壓力。
對於不同機構，資金來源、交易機制和流動性資產狀況 會影響其應對資金抽離的能力。
► 首先，資金來源上，1）對於長期共同基金，約53%來自於定額繳存養老計劃與IRA賬戶，非退休賬戶變額年金則佔8%。一般地，我們認為這些賬戶的資金都屬於較為穩定的長期資金，因為養老金賬戶的取出在稅務上並不經濟。不過，其他渠道個人資金佔34%，還有5%來自機構，這類資金面臨的贖回風險較大。
2）貨幣市場基金也是類似，超過50%資金來源為個人，因此也存在類似的問題。
圖表: 貨幣市場超過50%資金來源為個人（截至2018年末）
資料來源：ICI，美聯儲，SEC，中金公司研究部
3）對沖基金的個人投資者佔比不高。根據SEC彙總的對沖基金Form PF數據，對於合格的對沖基金（Qualifying Hedge Fund），僅為11%左右。私募基金、非盈利機構、養老金、主權基金、保險公司等相對中長期投資者的佔比則高達64.5%。
圖表: 長期共同基金中，其他渠道個人資金佔34%，5%來自機構
資料來源：ICI，美聯儲，SEC，中金公司研究部
4）封閉式基金由於其封閉式交易特點，因此贖回壓力並不適用。
► 其次，交易和贖回機制上，1）由於ETF和共同基金的交易機制普遍為T+1甚至T+0，因此也會加大其贖回壓力。不僅如此，貨幣市場基金和ETF均允許賣空和限價及止損單，也會加大壓力。
2）相比之下，對沖基金由於存在較為嚴格的鎖定期和贖回條款，因此短期大規模的資金撤出壓力也相對有限。同樣對於合格對沖基金，平均而言，投資者30天內可以贖回流動性佔淨資產規模僅27%，而接近50%的投資者贖回流動性在180天以上。
圖表: 對於對沖基金而言，投資者30天內可以贖回流動性的淨資產規模佔比僅27%
資料來源：ICI，美聯儲，SEC，中金公司研究部
圖表: 對沖基金的投資者結構中，個人佔比約為10.7%
資料來源：ICI，美聯儲，SEC，中金公司研究部
► 再次，流動性資產上，1）貨幣基金根據監管要求需要維持最低10%的日度和30%的周度流動性資產，因此可以應對短期資金抽離。此外，2016年10月貨幣市場基金改革之後，機構貨幣基金規模大幅縮小，政府貨基規模則明顯擴大，目前佔比~75%。由於後者通常都有政府機構支持，因此極端情形下的撤資情況也相對較小。不過，貨幣市場基金的資金難免會對底層資產帶來壓力（如商業票據），這也是美聯儲推出貨幣基金流動性便利的原因（MMLF）。
圖表: 2016年10月貨幣市場改革後，機構類型貨幣基金規模大幅減少
資料來源：ICI，美聯儲，SEC，中金公司研究部
2）相反，債券和混合型開放式基金中，超過3年以上的中長期資產佔比超過37%，因此應對資金抽離的壓力會更大。如果採用流動性資產/總資產來進行測算共同基金的流動性的話，我們注意到共同基金的流動性資產比例較低，約為5%。其中，混合型基金的流動性資產最高，約為12%；債券型共同基金的流動性則相較2008年大幅回落，目前約為6%。這也說明共同基金應對資金抽離壓力更大。
圖表: 共同基金流動資產規模和佔比
資料來源：ICI，美聯儲，SEC，中金公司研究部
圖表: 固定收益和混合型的開放式基金的期限結構（截至2018年）
資料來源：ICI，美聯儲，SEC，中金公司研究部
圖表: 固定收益ETF投資的期限結構（數據截至2019年4月）
資料來源：Bloomberg，ICI，美聯儲，SEC，中金公司研究部
3）對沖基金的投資組合中，小於7天流動資產佔淨資產規模比例接近60%，因此也說明其資產流動性上問題相對不大。
圖表: 對沖基金組合中，小於7天的佔淨資產規模的60%
資料來源：ICI，美聯儲，SEC，中金公司研究部
► 資金抽離會加大底層資產的壓力：底層資產受損是資金抽離帶來的進一步風險，特別是當底層資產流動性差或者槓桿水平較高時。在資金撤離時，“影子銀行”中介機構在流動性不足的情況下，為了滿足投資者贖回需求不得不大量甚至折價拋售底層資產，導致這些資產的價格進一步下跌，加劇市場流動性緊張、抵押品價值下跌，引起高收益債、消費貸、公司違約甚至破產等一系列連鎖反應。這一特性在持有大量流動性較差資產的投資機構中更為明顯。
不過需要說明的是，對ETF而言，由於其大量交易都在基金二級市場進行，約有90% ETF份額交易不涉及其底層標的資產，而一級市場ETF交易只能由AP（Authorized Participant）進行，因此直接涉及底層資產贖回風險相對偏小。從市場交易情況看也是如此，一級市場交易佔比很小。此外，截止2019年，在整體4.4萬億美元的ETF規模中，
債券和混合型ETF規模僅為8750億美元，因此風險敞口可能相對可控。圖表: ETF交易約90%發生在二級市場的份額交易，因此直接對底層資產影響或相對較小（數據為2019年）
資料來源：Bloomberg，ICI，美聯儲，SEC，中金公司研究部
風險二：高槓杆加劇波動：對沖基金
機構本身或通過複雜結構型產品加過高槓杆會在資產波動下受損，如槓桿貸款（1.2萬億美元）和CLOs（佔60%，~30%為共同基金養老金持有）。這一類風險對於那些利用較多槓桿的機構、特別是投資於當前風險較高的資產如高收益債等，可能會面臨因為資產價格劇烈波動帶來的壓力。
1）根據彭博基金數據自下而上彙總，我們注意到帶有槓桿的ETF和開放式基金比例很低，均不到1%，故不是一個主要矛盾。2）相比之下，75%的封閉基金均帶槓桿，其按資產規模加權的槓桿水平為28%，因此可能面臨的槓桿風險暴露更大。3）對沖基金在這一問題最為嚴重，以包括衍生品在內的名義敞口與淨資產比例作為槓桿水平作為衡量的話，平均槓桿高達8倍左右；不同策略中，相對策略和宏觀對沖的槓桿最高。
4）交易商與券商槓桿明顯低於2008年，財險公司也是如此，不過壽險公司回升至2008年危機時水平。圖表: 交易商與券商的槓桿水平明顯低於2008年
資料來源：美聯儲，SEC，Bloomberg，Factset，ICI，中金公司研究部
圖表: 壽險公司槓桿接近2008年水平
資料來源：Bloomberg，Factset，ICI，S&P，中金公司研究部
圖表: 截止2019年中，對沖基金的平均槓桿水平（包含衍生品在內的名義敞口/淨資產規模）約為8倍左右
資料來源：美聯儲，SEC，Bloomberg，Factset，ICI，中金公司研究部
圖表: 不同策略中，相對價值和宏觀對沖的槓桿水平最高
資料來源：Bloomberg，Factset，ICI，S&P，中金公司研究部
圖表: 美國槓桿貸款的發行中，通過CLO證券化的形式比例佔到60%
資料來源：美聯儲，SEC，Bloomberg，Factset，ICI，中金公司研究部
圖表: 美國CLOs的資金來源，有接近30%是來自共同基金和養老金
資料來源：Bloomberg，Factset，ICI，S&P，中金公司研究部
風險三：底層資產受損：高收益債、消費貸、CLO等
例如此次首當其衝的高收益債資產價格的大幅下跌，以及在企業和居民現金流受損情況下的信用貸資產質量下降。此外，一些公司評級下調、違約甚至申請破產也會對持有相關資產的機構帶來很大壓力。
近期頁岩油開採公司Whiting Petrol申請破產 也提醒我們高收益債市場的壓力依然存在（在當前1.06萬億美元的高收益債存量中，能源高收益債規模948億美元，佔比8.9%，其中勘探開採與設備服務公司佔比4.6%，《美國市場的潛在“薄弱環節”》）。目前，所謂Fallen Angel債券（評級下調至投資級以下）規模已經高達2600億美元（彭博巴克萊指數），這可能會造成一部分對投資評級有限制的投資機構被迫拋售相關資產。
圖表: 美國信用債中BBB級（投資級的最低一級）債券佔比近期明顯回落
資料來源：Bloomberg，Factset，ICI，中金公司研究部
圖表: 近期評級被下調至投資級以下的美國債券規模明顯增加，已經達到2468億美元
資料來源：Bloomberg，Factset，ICI，中金公司研究部
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[1] 注：綜合SEC和Preqin的統計，美國對沖基金2018年約為3.8萬億美元，2Q19因口徑差異分別為4萬億和4.2萬億美元。我們參考同一時期美國共同基金規模的增長水平，假設2019年對沖基金增速為18~20%，對應規模約為4.5萬億美元，因此採用4~4.5萬億美元作為估算區間。涉及債券投資的策略主要選取相對價值彙總的債券部分，以及宏觀對沖、事件驅動以及信用策略；名義敞口為SEC彙總的對沖基金披露的債券和債券衍生品的名義規模，該數據截止2019年二季度。
[2] https://www.ici.org/research/stats/trends/trends_02_20
本文摘自：2020年4月12日已經發布的《美國“影子銀行”初探》
劉 剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
易 峘 SAC 執業證書編號：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263
何 璐 SAC執業證書編號：S0080120010032
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