長城證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
三峽水利(600116)
公司 4 月 15 日晚間發佈公告：重大資產重組事項獲得證監會併購重組審核委員會審核通過。 我們預計， 公司將於近日收到正式核准文件並著手推進後續工作，全部資產交割工作有望於 2 個月內完成。
三峽集團提出五項措施，對公司未來發展和保障業績實現給予充分支持，其中包括全力推動落實“三峽電”入渝。 配售電業務是三峽集團實施“兩端延伸”發展的重要戰略佈局，基於對本次交易完成後上市公司盈利預測合理性的認可，為進一步確保上市公司未來業績可實現、可持續，三峽集團明確表態：本次交易完成後的三峽水利為三峽集團以配售電為主業的唯一上市平臺，也是踐行國家電力體制改革和混合所有制改革的試點平臺，將通過多種方式，積極支持三峽水利後續發展。
重組後的三峽水利作為三峽集團配售電業務的唯一上市平臺，有望在大股東的支持下發揮突出的戰略協同作用。 1）三峽電入渝將進一步發揮“發-配-售電”業務的戰略協同。根據重慶市政府和三峽集團達成的戰略協定，重組後的三峽水利作為三峽集團實施配售電業務的唯一上市平臺，隨著電力體制改革的推進，三峽集團的大水電消納與地方電網形成協同效用，引入低價電將大大促進企業和區域經濟發展。2）依託三峽集團，加快優質資產整合。重組完成後，三峽水利資產併購能力及經驗進一步提升，將對網內及周邊優質低價電源實施併購，同時篩選全國範圍內優質的增量配網試點實施併購，並逐步整合三峽集團的優質配售電資產。3）長江大保護戰略實施，促進產業鏈業務延伸。三峽水利與三峽集團正在大力實施主導的“長江大保護”發展戰略形成良好的業務合作，業務範圍將隨著長江大保護項目的推進持續延伸，實現配售電業務沿江佈局的戰略協同；兩江新區的繼續開發，工業客戶逐步落地，長興電力開創的“電力設施金融服務、工程建設、運維及參與電力市場化交易業務模式”的系統性業績增長方式，將為上市公司的發展提供廣闊的空間。
契合大股東戰略，堅定看好三峽/長電旗下唯一配售電平臺的廣闊空間與稀缺價值。 作為三峽集團的龍頭企業，長江電力近年來努力抓住電改機遇，已經在國內、國外著力打造“發電、配電、售電”產業鏈，實現了配售電業務的快速發展，目前範圍已遍及重慶、湖北、陝西、安徽、廣東、雲南等區域。長江電力近期擬收購秘魯 LDS 公司的配電資產，也體現了其延伸產業鏈、發力配售電的戰略。為形成規模效應、增強競爭力，我們認為重組後的三峽水利作為惟一的配售電業務平臺，其未來的體量和前景均有較大想象空間。
強化業績承諾，補充聯合能源合併口徑業績承諾方式。最新的重組草案在保留原聯合能源收益法評估部分業績承諾的基礎上，增加以下內容：2020 年度、 2021 年度和 2022 年度經審計的聯合能源合併報表淨利潤金額分別不低於人民幣 37,830 萬元、39,700 萬元和 42,310 萬元。增加了合併口徑的業績承諾方式，便於投資者理解聯合能源的實際盈利能力，以聯合能源合併口徑扣非後歸母淨利潤核算業績實現情況， 相當於聯合能源全部資產均承擔業績承諾，而非僅收益法評估資產承擔業績承諾。
我們對業績承諾兌現十分樂觀，且認為有很大概率超預期。除了前述提及的三峽集團的五項支持措施，還有以下正面因素：1）三峽電入渝進一步降低綜合購電成本。根據 2019 年《重慶市人民政府工作報告》，三峽集團和重慶市正在積極推進三峽電入渝，預計 2020 年下半年落地。 2）網內新增用戶用電需求量大。未納入本次評估預測電量範圍內的烏江電力網內用戶京宏源公司年產 10 萬噸電解鋁正在履行復產審批程序，聚龍電力新增已開工用戶大朗二期 60 萬噸冶金項目預計 2021 年建成投運，上述用戶均為用電大戶，將有力保障售電量增長。 3） 發揮四網融合協同效應，通過規模效應和協同優勢降低購電成本和財務費用。重組完成後，售電規模增加，電價談判議價能力及融資能力增強，有利於爭取部分外購電降價，降低外購電成本及綜合融資成本。 4） 圍繞主業向產業鏈上下游延伸，提升上市公司經營業績。以電網為中心，延伸產業鏈，上游開展努力優化和豐富自有電源，下游開展用戶運維、檢修、綜合能源等電力增值服務，提升整體盈利能力。
盈利預測：維持推薦評級。若不考慮資產重組的影響，我們預計公司2020-2022 年歸母淨利潤為 2.39、2.51、2.63 億元。由於“三峽集團增量水電入渝替代公司目前外購電量”的預期尚未落地，不考慮該因素的情況下，2020 年備考盈利預測值為 7.4 億元。若考慮上述因素，在“30 億千瓦時，度電價差 7 分”的假設下，可增加稅後利潤 1.8 億元，2020 年備考盈利預測值為 9.2 億元；在“50 億千瓦時，度電價差 7 分”的假設下，可增加稅後利潤 3 億元，2020 年備考盈利預測值為 10.4 億元。
風險提示： 宏觀經濟波動，行業政策變化，重組進度不及預期，三峽集團支持力度不及預期。
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