我在投資中，就有過這樣的情況。2008年大熊市時，我在貴州茅臺與張裕A這“哥倆”之間比來比去，最終選擇了張裕A投資（現在回想起來，我那時年輕又有點“小資”，總感覺紅酒似乎更時尚，真是後悔），開始的幾年還真是浮盈多多，有時做夢都樂醒了，覺得自己“逮住”了一頭“現金奶牛”。那時張裕A的市盈率水平長期是50倍、60倍以上，足見市場對張裕葡萄酒的看好。
然而，進入2012年，張裕開始“運交華蓋”，先是農藥殘留風波，接著是中央強力反腐，更為可怕的是進口葡萄酒的衝擊。結果，張裕增長放緩，甚至出現負增長，股價“一落千丈”，而我也差不多“坐了電梯”，幾年的所謂“成果”毀於一旦！
這個投資的教訓終於讓我明白了什麼叫成長股的“估值殺”，即成長股或者市盈率高的股票，一旦市場普遍預期的高速成長不再，哪怕是普遍預期增長40%，結果年度僅有20%的增長，市場先生便立馬拉下臉來，給你一個大大的“下馬威”。
除了這種“估值殺”以外，還有一種“估值殺”是需要注意的，即隨著一家企業的市值不斷增長，其基數越來越大，其享受的市盈率較高估值也要慢慢下降，這似乎是一種定律。這種“估值殺”，雖然不如前述的“估值殺”來得迅速、猛烈，但是幾年下來，“收益”會變得較為平庸，或者是“貓吃尿泡空歡喜”的結局。
這種“估值殺”，我們如何去理解與防範呢？
我們不妨建立一個“情景模型”（其實是簡單的計算題），如此便可以時時提醒自己別掉進這種“估值殺”的陷阱中。
這個情景模型是：
市值1 000億元，市場給予它15倍市盈率，多少利潤才能支撐呢？
市值500億元，市場給予它20倍市盈，多少利潤才能支撐呢？
根據市盈率計算公式，1 000億元市值、15倍市盈率，需要年淨利潤66.67億元支撐；500億元市值、20倍市盈率，需要年淨利潤25億元支撐。
市場為什麼要給予1 000億元市值的企業15倍市盈率估值呢？因為在行情低迷的情況下，這種體量的企業被給予15倍市盈率完全是有可能的，甚至10倍市盈率也是有可能的。同樣地，500億元市值的企業，市場給予它20倍市盈率也是很有可能的，甚至有時市場會給予它15倍以下的市盈率。
關於此情景模型，我們做以下說明：
（1）這個情景模型並不科學，更不能代表一種規律，因為市場給予多高的市盈率，根本上取決於企業的成長性、行業“天花板”以及市場的悲觀或樂觀情緒，同時不同行業中的企業也是有差別的。
（2）這種情景模型更適合於消費、醫藥領域的一些企業，對於強週期性股票、超大盤股並不適用。
（3）這個情景模型是可以有變量的，比如，可以根據不同行業的估值水平進行調節。如1 000億元市值、10倍市盈率，企業需要年淨利潤100億元支撐；20倍市盈率，企業需要年淨利潤50億元支撐；30倍市盈率，企業需要年淨利潤33.33億元支撐。500億元市值，15倍市盈率，企業需要年淨利潤33.33億來支撐；20倍市盈率，企業需要年淨利潤25億元支撐；30倍市盈率，企業需要年淨利潤16.67億元支撐，依此類推。
（4）1 000億元市值、500億元市值僅就某個階段而言，因為隨著發展，今天的1 000億元市值，在將來會成為相對小的市值。
這個情景模型究竟有什麼作用呢？
通過這種“倒推法”，並結合企業的基本面，我們可以大致明晰在一個什麼樣的市盈率區間買入是具有一定安全邊際的，防止自己被眼前過度的市場熱情“燒傷”，進而對未來的“估值殺”缺少防範。
下面，我以宋城演藝這一案例進行說明，時間截至2016年2月11日。當時以此案例為樣本，我曾發表了文章《投資思考：再談如何防範成長股的“估值殺”》（分享於新浪博客與雪球），這種“回頭看”的分析方法很有說服力。
從基本面來講，該公司是我十分看好的一家公司。公司屬於旅遊娛樂行業，符合中國人消費升級的方向與需求，更為重要的是公司的商業模式很清晰，並且從不斷擴張來看，其管理層具有進攻的“狼性”。我還曾實地體驗，觀看那令人震撼的千古情演出。它的商業模式，由杭州的成功不斷向三亞、九寨溝、麗江等地複製，同時，由旅遊景點演藝向城市演藝轉變，如“進軍”上海，與迪士尼樂園形成協同效應。2015年，公司又成功完成了對北京六間房科技有限公司的26億元併購，力圖以知識產權（IP）為原動力，著力構建現場娛樂、互聯網娛樂和旅遊休閒三大平臺，全面開啟宋城生態之旅。在國際化戰略上，公司致力於實現兩個目標：在規模第一基礎上實現世界演藝品牌第一，躋身全國第一、世界前三的旅遊休閒集團。
截至2016年2月5日（春節前收盤），它的市值387.14億元。2014年淨利潤3.61億元，2015年當時公司預告淨利潤同比增長60%~90%，淨利潤在5.78億~6.86億元之間。按照其預告的最高淨利潤6.86億元計算，對應的市盈率為56.43倍。
宋城演藝的目標是市值超1 000億元。假設以5年為期，從387.14億元市值上漲至1 000億元，需要上漲1.58倍（若投資5年實現這個收益，即年複合增長率20.90%，是很理想的，若是10年就有些平庸了）。那麼，其淨利潤需要增加多少才能支撐1 000億元的市值呢？
我們進行情景假設：
（1）10倍市盈，公司需要年淨利潤100億元，即由年淨利潤6.86億元，增長13.58倍，5年複合增長率為70.90%。
（2）20倍市盈率，公司需要年淨利潤50億元，即由年淨利潤6.86億元，增長6.29倍，5年複合增長率為48.77%。
（3）30倍市盈率，公司需要年淨利潤33.33億元，即由年淨利潤6.86億元，增長3.86倍，5年複合增長率為37.18%。
按照常識判斷，第1種與第2種，從淨利潤增長速度來看，是不大可能的，唯有第3種接近事實（實際上這種增長速度是相當不容易的），即需要公司5年內年淨利潤複合增長率為37.18%，且市場給予30倍市盈率，才能支撐1 000億元市值。
這樣的情景假設，判斷宋城演藝的估值顯然很高了，這個價位已經不適合買入，只能進行“觀賞”。結果，它後來遇到了大幅度的“估值殺”，從2016年2月11日股價26.48元，下跌至2017年12月7日的低點17.68元，下跌調整幅度33.23%，而且下跌調整近兩年仍處於低谷。
當然，當市場將其股價打壓至合理或低估水平之時，我們再擇機買入是另一個問題。從長遠看，它實際上是一家很有發展潛力的優秀公司。
需要說明的是，這裡只是提供一種預防“估值殺”的思路，因為一家企業若商業模式優秀，且成長性很好，從超長時間週期來衡量，哪怕一時被套住，只要熬得住，將來也未必沒有投資回報，甚至在優秀的企業身上，我們還會獲得很大的回報，這其中的關鍵是要結合定性與定量分析來綜合研究判斷。
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