原油價格對農產品(6.690, -0.25, -3.60%)價格的傳導路徑主要有：（1）直接傳導：油價通過影響生物燃料需求及下游化工品需求從而傳導至農產品價格，例如與燃料乙醇相關的玉米、白糖，與生物柴油相關的豆油、棕櫚油、菜籽油、大豆等油脂油料，互為替代品的棉花與化纖、合成橡膠與天然橡膠等。（2）間接傳導：油價反應了經濟形勢，而個別農產品品種的需求與經濟增速相關性更大，如與輪胎產業相關的天然橡膠；油價對農產品生產成本也具有影響。
直接傳導：油價通過生物燃料、化工品需求傳導至農產品價格。
（1）油脂油料：菜籽油、豆油、棕櫚油可制生物柴油，在生物柴油主產區歐洲、美國、巴西、印尼，植物油的工業消費佔比30%-70%不等，油價可通過影響生物柴油需求進而影響植物油脂及油料價格。
（2）玉米：作為玉米最大產銷國，美國將40%以上玉米用於制燃料乙醇，油價可影響燃料乙醇需求，從而影響國際玉米需求和價格。國內方面玉米主要為飼用且受政策影響，與原油價格聯動性較弱。
（3）白糖：油價可影響食糖主產國巴西甘蔗制乙醇的比例，進而影響全球糖產量。但隨著印度糖佔比提升，近年國際糖價與油價相關性減弱。國內糖價主要由國內供需和政策主導，與國際糖價存在價差。
（4）棉花：油價影響PTA及其下游產品化纖價格，進而影響棉花需求。
間接傳導：（1）天然橡膠：我國天然橡膠消費中70%左右用於輪胎產業，而輪胎需求與經濟增長情況密切相關。需求端主導的原油價格漲跌反映了經濟形勢變化，預示了天然橡膠需求，從而傳導至膠價。
（2）生產成本：定價角度，生產成本決定了農產品的長期價格底部，油價對整個能源價格的帶動可影響化肥、農藥等農資價格，以及農機使用、節水灌溉等所需燃料動力費，從而引發農產品生產成本變動。
投資建議：原油價格上漲對油脂油料、玉米、糖棉、橡膠等農產品價格均有帶動。建議關注易受農產品漲價催化的種植鏈相關標的：（1）玉米相關標的：建議關注有核心驅動的轉基因種子板塊大北農(8.160,-0.31, -3.66%)、隆平高科(17.170, -0.48, -2.72%)、登海種業(11.000, -0.44, -3.85%)，以及盈利可能受帶動的北大荒(16.240, -0.89, -5.20%)、蘇墾農發(10.800, -0.41, -3.66%)等；（2）油脂油料相關標的：可關注即將上市的益海嘉裡，和已上市的道道全(14.640, -0.63, -4.13%)、西王食品(6.200,-0.32, -4.91%)等；（3）白糖板塊：建議關注龍頭中糧糖業(9.370, -0.12, -1.26%)，以及*ST南糖(7.600, 0.10, 1.33%)、粵桂股份(6.140, 0.31, 5.32%)；（4）橡膠相關標的：可關注海南橡膠(5.440,-0.21, -3.72%)。（5）棉花相關標的：可關注新農開發(7.630, -0.09, -1.17%)、新賽股份(5.510,0.50, 9.98%)。
風險提示：自然災害、政策變化、大宗商品價格波動
報告正文
1、原油價格對農產品價格的傳導路徑
油價對農產品價格的傳導路徑主要有：
（1）直接傳導：油價通過影響生物燃料需求及下游化工品需求從而傳導至農產品價格，例如與燃料乙醇相關的玉米、白糖，與生物柴油相關的豆油、棕櫚油、菜籽油、大豆等油脂油料，互為替代品的棉花與化纖、合成橡膠與天然橡膠等。
（2）間接傳導：油價反應了經濟形勢，而個別農產品品種的需求與經濟增速相關性更大，如與輪胎產業相關的天然橡膠；油價對整個能源價格的帶動，會影響農資價格及燃料動力費等農產品生產成本，而生產成本通常決定了農產品的長期價格底部。
2、直接傳導
2.1、豆油、棕櫚油、菜籽油：通過生物柴油需求傳導
生物柴油原料為菜籽油、豆油、棕櫚油等油脂。生物柴油是由植物油，脂肪或回收的油脂製成的可再生燃料，可用於任何使用柴油的車輛，而無需更換髮動機，其常見混合物是B20（在石化柴油和生物柴油的混合油中，生物柴油佔比20%）。生物柴油原料因地而異，歐洲主要為菜籽油，美國、巴西主要為大豆，印尼、馬來西亞主要為棕櫚油，我國主要為餐廚廢棄油脂和林木油料。
歐美國家為生物柴油的主要產銷國，馬來西亞、印尼近年增速較快。受環保壓力、能源約束影響，生物柴油成為大多國家戰略性生物能源。歐洲、美洲國家於21世紀初即大力發展生物柴油，2000-2008年全球生物柴油產量快速增長，2014年後則顯著放緩。目前歐洲仍為生物柴油最大產銷區，2016年歐洲生物柴油產量在全球佔比41%，美國產量佔比17%，我國受制於原料不足，產量僅佔比2%。近年，受益於B10、B20計劃的執行，印尼、馬來西亞生物柴油產量增速較快。
原油價格影響生物柴油需求，從而影響生物柴油原料即豆油、棕櫚油、菜籽油價格。歐盟為世界最大菜籽油產銷區，菜籽油消費中工業消費佔比67%。美國、巴西為全球豆油第二、第三大產銷國，豆油消費中工業消費分別佔比35%、49%。印尼為棕櫚油最大產銷國，其棕櫚油工業消費佔比56%。因此生物柴油需求對植物油需求有直接影響，當油價上漲帶動生物柴油價格上漲、產銷增加時，相關原料油需求增加，從而對價格產生正向影響。
長週期看，豆油、棕櫚油、菜油與原油價格走勢總體一致。長週期油脂價格由需求決定，其中食用需求與經濟、人口增速相關，波動較小且增速逐漸放緩，工業需求彈性較大。從歷史上看，植物油與原油價格走勢總體一致，個別區間因油脂或原油供給端衝擊，兩者走勢背離。如2012-2014年油價頻受中東局勢影響高位震盪，但豆油、棕櫚油連年增產、供需寬鬆，價格持續下跌；2017-2018年原油主產國減產刺激油價上漲，豆棕油價格再次因供給壓力增加，與油價走勢分化。國內菜油與豆油全部為食用，替代性較強，價格同樣與原油價格聯動。
2.2、玉米、白糖：通過燃料乙醇需求傳導
油價通過影響燃料乙醇需求，從而影響玉米價格和糖價。上世紀70年代石油危機後，美國、巴西率先開始發展燃料乙醇。2019年全球燃料乙醇產量291億加侖，其中美國佔比54%，主要為玉米乙醇；巴西佔比30%，主要為甘蔗制乙醇。美國、巴西燃料乙醇消費佔各自國內總汽油消費約10%、50%。目前美國銷售的大多數汽油均為乙醇汽油，所有以汽油為動力的發動機都可以使用E10（含10%乙醇的汽油），巴西則超半數汽車使用乙醇汽油。原油價格漲跌將影響燃料乙醇需求和價格，進而影響玉米和甘蔗制乙醇需求，並傳導至玉米價格和糖價。
（1）油價與玉米價格
國外玉米價格與油價聯動性較強，國內則較弱。美國玉米消費中飼用和燃料乙醇用量均佔比45%左右，而我國玉米消費中60%為飼用，燃料乙醇用量不足10%，燃料乙醇需求對美國玉米總需求影響更大。從價格走勢看，美國玉米價格與油價聯動性較強。國內玉米在2008年前與外盤走勢一致，2008-2015年受臨儲政策影響價格持續攀升，內外走勢背離；2016年取消臨儲後，受益於玉米深加工政策鬆綁及畜禽豬存欄回升，國內玉米價格緩慢上漲。
（2）油價與糖價
油價影響巴西甘蔗製糖比，從而影響糖產量和糖價。巴西是世界最大產糖國，糖產量在全球佔比15%-25%。巴西糖廠可靈活轉換甘蔗製糖或乙醇的比例，當油價上漲，燃料乙醇價格更具優勢時（醇油比價0.65以下），消費者更傾向使用燃料乙醇，從而帶動乙醇需求提升。若乙醇價格上漲使得甘蔗制乙醇收益更高，巴西糖廠則降低甘蔗製糖比，減少糖產量，從而利多糖價。
國際糖價和油價有一定聯動，但近年相關性減弱。全球食糖生產集中度遠低於大豆、玉米，印度糖產量佔比與巴西接近且波動較大，同樣是影響國際食糖供需的重要變量。油價通過影響巴西糖產量對糖價有一定影響，但近年兩者相關性減弱，糖價長期趨勢仍需綜合全球範圍內的產需情況判斷。
2.3、棉花：通過替代品價格傳導
紡織行業中化纖用量逐漸提升，對棉纖維形成替代。隨著消費水平不斷提高，人們對不同特性的纖維品種需求日益增長，紡織行業中化纖的用量亦不斷提升。近年全球化纖產量在全部紡織纖維產量中佔比逐漸升至70%，傳統的棉纖維市場份額不斷縮小，化纖逐步對棉纖維形成替代。
油價影響替代品化纖價格，從而對棉花需求和價格產生影響。化纖中滌綸產量佔比達80%，滌綸的主要原料為PTA，作為石化產品之一，PTA價格與油價聯動，並影響下游產品滌綸價格。當油價下跌影響化纖價格下跌時，化纖對棉花的替代作用增強，棉花需求將進一步疲軟。從價格走勢看，除2011-2014年棉花大幅增產價格下跌外，其餘時間棉價與油價走勢一致。如2014年7月油價大幅跳水後，儘管棉花價格已在低位，且預期15/16年度全球棉花出現供需缺口，棉價仍隨原油再次探底。
3、間接傳導
3.1、天然橡膠：油價預示天然橡膠需求
我國天然橡膠消費中，輪胎用量佔有較大比重。我國是世界第一大天然橡膠消費國。2018年我國天然橡膠消費量572萬噸，75%用於生產乘用車及卡客車輪胎。其中乘用胎天膠用量94萬噸，佔比16%，卡客車輪胎天膠用量338萬噸，佔比59%，輪胎市場景氣與否對於天然橡膠需求影響最為深廣。
輪胎需求與經濟增速相關。輪胎需求包括替換胎和原廠配套胎需求。2018年我國汽車保有量2.3億量，汽車銷量2575萬輛，佔汽車保有量僅12%，汽車的替換胎需求佔據了輪胎消費主要市場，但汽車銷量決定了輪胎消費增量市場。輪胎的替換頻率取決於其磨損程度，當客貨運量增加時輪胎磨損增加、替換頻率提高，而客貨運量增速與GDP增速相關。配套胎方面，新車銷量決定了配套胎需求，而汽車銷量同樣與GDP增速高度正相關。
需求端主導的原油價格漲跌反映了經濟增速變化，預示了天然橡膠需求，從而傳導至天膠價格。經濟發展與能源消費密切相關，在供給未出現大幅波動時，原油價格反應了全球經濟增長狀況，從而預示了物流運輸行業及汽車工業的景氣度，並關係到天然橡膠需求。從價格走勢看，2012年前天膠價格與油價走勢一致，此期間全球經濟快速增長以及08年金融危機均從需求端影響油價與膠價。2012年後天膠價格在供給持續增加、經濟增長放緩的情況下跌入熊市，油價更頻繁受國際政治、中東局勢影響，兩者價格出現背離。長期來看，天膠價格與油價總體具有一致走勢。
3.2、油價影響農產品生產成本
油價對整個能源價格的帶動，會影響農資價格及燃料動力費等農產品生產成本。我國主要農作物生產成本中化肥費用佔比約10%-20%，農藥費佔比約1%-5%。國內外化肥生產均以氮肥為主，農藥使用量最大的則為草甘膦，而天然氣、煤炭、石油為氮肥和草甘膦的生產原料。能源價格對化肥、農藥價格的影響可傳導至農產品生產成本，如2007-2008年油價大漲，各農產品生產成本中化肥費用佔比顯著提升。另外，油價還會影響農機使用、節水灌溉成本等。
生產成本決定了農產品長期價格底部。從定價角度，在市場行為下，若某一農產品價格長期低於其生產成本，將導致農民種植積極性減弱並引發減產，供需不足後農產品價格則會重新上漲。農產品生產成本決定了其長期價格底部，油價引發的生產成本變動，同樣可傳導至農產品價格。
4、投資建議
原油價格對大多農產品價格均有影響：若油價上漲，油脂、玉米、棉花需求將受直接帶動，甘蔗制乙醇的增加將導致食糖減產，從而利好油脂油料、玉米、糖棉價格。若是需求端因素導致的油價上漲，通常預示著經濟形勢轉好，則天然橡膠需求可能受提振，亦利好膠價。若油價下跌，則反之亦然。
建議投資者加強關注易受農產品漲價催化的種植鏈相關標的。（1）玉米相關標的：建議關注有核心驅動的轉基因種子板塊大北農、隆平高科、登海種業，以及盈利可能受帶動的北大荒、蘇墾農發等；（2）油脂油料相關標的：可關注即將上市的益海嘉裡，和已上市的道道全、西王食品等；（3）白糖板塊：建議關注龍頭中糧糖業，以及*ST南糖、粵桂股份；（4）橡膠相關標的：可關注海南橡膠。（5）棉花相關標的：可關注新農開發、新賽股份。
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