麻藥王者，歷史大拐點!近1年多以來，我們全市場唯一一家持續推薦人福醫藥，邏輯在於：2018/2019年初以來的人福醫藥，可類比2006-2012年——麻藥高增長(收入CAGR34%，利潤CAGR49%)+聚焦醫藥主業+股價漲了10倍。2018/2019年宜昌人福收入增速23%/28%，利潤增速28%/41%，預計2019-2022年收入端複合增速20%，利潤端複合增速20%+，2017年底開始實施“歸核化”，剝離非核心醫藥資產，強化核心主業優勢，我們判斷公司未來2年市值有望翻倍。
“麻醉鎮痛”向“大麻藥”佈局，業績有望持續高增長。多科室推廣成效顯著，2017年新進醫保品種納布啡和氫嗎啡酮高速放量，瑞芬新版醫保取消限制並進入基藥，銷量增長有望加速。研發進入收穫期，阿芬太尼2020年初已獲批，1類新藥麻醉鎮靜藥瑞馬唑侖、磷丙泊酚預計2020年陸續獲批，公司將實現“大麻藥”佈局。預計未來三年收入端複合增速20%，研發和銷售投入高峰期已過，預計利潤端複合增速20%以上。
宜昌人福機制理順，股權綁定利益各方。人福醫藥收購宜昌人福管理層手中13%股權意義重大：1)新管理層將進一步聚焦歸核化，降低資產負債率，提升研發效率，堅持走國際化道路，豐富人次梯隊，傳遞中長期發展信心;2)我們判斷“重組+募集配套”前後，短期EPS基本保持不變，中長期因為麻藥佔比提升，增厚EPS;3)宜昌人福管理層實現換股，公司核心人物李傑將大幅增持上市公司股權，同時任公司董事長，深度綁定管理層利益，中長期穩健發展可期。
2020年將是歸核化落地大年，負債規模將下降，財務費用有望大幅降低。2017年以來堅定實施“歸核化”戰略，剝離非核心資產已經收回50億以上現金，2020年有望是歸核化落地大年，預期收回20-30億現金，後續計劃出售資產若順利出售，合計將收回現金百億級別，此外資產重組募集配套資金不超過10億，有望用於償還部分貸款，中長期負債規模和財務費用將持續降低。
盈利預測與估值。預計2020-2022年宜昌人福利潤端複合增速20%以上，2020年開始負債規模有望降低，疊加利率下行是趨勢，財務費用有望減少。考慮到增發和並表(按全年並表測算)影響，預計2019-2021年淨利潤分別為8.9/11.6/15.3億元，2020-2021年同比增速31%/31%，2019-2021年EPS0.65/0.71/0.93元，業績對應2020-2021年PE27X、20X，麻藥利潤佔比95%，考慮公司麻藥佔全國80%份額的絕對龍頭，優質賽道——高成長性、高盈利、高壁壘，分佈估值法，給予2020年、2021年40倍、38倍PE，合理估值28元、35元，年內50%、一年80%空間，維持“買入”評級。
風險提示：麻藥降價;歸核化力度和進展不及預期;歸核化中途放棄轉向繼續投資併購;產品銷售不及預期等風險。
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