盡調模範：渾水做空瑞幸的研究報告【下篇】（一個小時都看不完）

瑞幸的匿名做空報告全文是英文，來自港股挖掘機和智通財經已經高質量的翻譯，特此給大家轉載，感謝港股挖掘機、智通財經。接著上一篇文章，我們繼續來看：渾水做空瑞幸的研究報告【下篇】.

危險信號一：瑞幸的管理層已經通過股票質押兌現了49%的股票持有量(或已發行股票總數的24%)，令投資者面臨追繳保證金導致股價暴跌的風險。瑞幸的管理層強調，他們從未出售過公司的任何股份;然而，他們已經通過股票質押融資套現。抵押的股份數量幾乎是他們全部股份的一半，按當前價格價值25億美元。

股票質押融資是管理層在不直接出售股權的情況下獲得融資的一種常見方式，這往往被投資者視為一種負面信號。然而，與此同時，這也被認為是公司盡職調查中的一個關鍵危險信號，因為大量的股票質押可能會形成一個負循環，導致股價暴跌。

管理層可以用他們的證券作抵押，從銀行和經紀公司獲得貸款。當質押股票價值下跌時，放貸機構要求借款人提供更多現金或抵押品。如果他們無法拿出這筆錢，放貸機構可以出售股票來收回欠款，從而進一步壓低股價，並引發對抵押品的更多需求。在中國香港和中國大陸，股票質押融資導致股票暴跌的案例數不勝數(請參閱下面的文章)。

在瑞幸的案例中，其管理層共抵押了近一半的股份作為貸款抵押(6100萬ADS)，佔瑞幸總股份的24%，甚至超過了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的總股份(5100萬ADS)。瑞幸集團於2020年1月8日發佈的招股說明書顯示，公司董事長陸正耀、首席執行官錢治亞和董事長陸正耀的姐姐Sunying Wong分別承諾持有公司30%、47%和100%的股份。

瑞幸的招股說明書中並未披露Sunying Wong是陸正耀的妹妹，但這種關係在UCAR(神州優車，838006 CH，與陸董事長有關的新三板上市公司)的2018年年報中被披露。瑞幸的管理層總共通過股票質押兌現了近一半的股份，而其餘投資者則面臨股票崩盤的巨大風險。股票質押詳情見下表(請參閱本節末招股說明書的準確信息)。

危險信號二： 神州租車(00699)：陸正耀和同一批關係密切的私募股權投資者從神州租車(00699)手中拿走了16億美元，而小股東則損失慘重。

在瑞幸之前，陸正耀於2007年創立了一箇中國汽車租賃公司神州租車。神州租車2012年申請在納斯達克上市，但未能成功。2014年，在引進赫茲租車(HRI.US)戰略投資後，成功在香港交易所上市。聯想佔29%，華平佔18%，赫茲佔16%，路正耀佔15%。

神州租車(00699)上市後與資本市場有過短暫的“蜜月期”。2015年5月，在路正耀開始套現之前，公司股價從IPO時的8.5港元飆升至20.0港元。他並未直接在市場上銷售,而是賣掉了他所有優車科技股票(優車科技),這是神州優車 (838006 CH)的一家子公司。從名稱中可以看出，神州優車(838006.CH)是由陸正耀控股的另一家公司：2016年，陸正耀及其合股方持有神州優車近50%的股份，至今仍佔40%。陸正耀以每股2港元的價格套現34億港元。此外，神州租車上市前的其他投資者，如赫茲、聯想和華平，也在同一時期出售了大量股份。從2015年6月到2016年3月，陸正耀和其他準備上市的投資者在短短9個月的時間裡拋售了神州租車42%的股票，套現16億美元。

鑑於業內人士如此大規模的股票拋售，神州租車的股價從2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以來的不足8港元/股也就不足為奇了。請記住，神州租車在2014年9月的IPO發行價為每股8.5港元，這意味著所有公眾投資者都承擔了損失。

9月上市以來，神州租車前幾個季度的盈利能力呈現良好的增長趨勢(2015年調整後淨利潤+59%)。自2016年第二季度內部套現後，其財務業績開始下滑：2016年調整後淨利潤下降了8%，2017年又下降了25%。當陸正耀和其他準備上市的投資者帶走了16億美元(更不用說價值7億美元的剩餘股票)，公眾投資者被留下承擔責任。

在2017年1月，GeoInvesting發佈了一份關於神州租車的做空報告，報告中強調了其與神州優車(838006.CH)的“飆升的關聯方交易”、“有問題的折舊方法”和“暗淡的商業前景”。神州租車最新股價為每股5.3港元，較IPO發行價下跌37%，較2015年曆史高點下跌70%。

神州租車的股價在IPO後的前9個月從8.5港元升至20港元，瑞幸的股價也出現了同樣的波動。瑞幸的內部人士也和神州租車一樣。瑞幸的主要私募股權投資者Centurium Capital和Joy Capital的創始合夥人David Hui Li、Erhai Liu實際上是華平和聯想幾年前投資神州租車的負責人，因此他們是陸正耀的“老朋友”。神州租車的IPO前投資者在2015年5月28日開始通過二次發行套現，在IPO後8個月和鎖定期到期後2個月。相比之下，Centurium Capital在2020年1月8日通過瑞幸的可轉換債券和股票發行套現2.32億美元，這也正好是在瑞幸IPO後8個月和鎖定期到期後2個月。

在瑞幸股東中，我們再次看到熟悉的“金三角”陸正耀、李輝、劉二海，他們一起持有瑞幸46%的股份，目前價值58億美元。“金三角”曾套現神州租車(00699)11億美元，未來會對瑞幸做出什麼，不言而喻。

危險信號三：通過收購寶沃汽車交易，瑞幸董事長陸正耀從神州優車轉讓了1.37億人民幣到他的關聯方王百因。優車、寶沃和王百因延期支付超過12個月，將向北汽福田汽車支付59.5億人民幣。現在，王百因新成立的咖啡供應商在瑞幸總部隔壁。

這一筆關於陸正耀的交易值得一提。該交易可以總結如下：

2019年1月，一個叫王百因的人以39.7億元收購了一家公司，在2019年3月以41.1億人民幣將這家公司賣出了優車，僅兩個月就獲利1.37億元。更有趣的是，王百因是陸正耀的關聯方，陸正耀實際上從神州優車獲利1.37億人民幣。

寶沃汽車成立於1919年，曾是德國排名前四的汽車製造商(其他三家分別是大眾、奔馳和歐寶)，但後來在1963年破產。2014年, 北汽福田花費500萬歐元獲得100%的北京寶沃汽車有限公司股權，並試圖再次引入這家老牌汽車品牌進入中國市場。經過幾年不善的運營，2018年10月北汽福田汽車宣佈計劃出售67%的寶沃股份給長盛興業廈(門)企業管理諮詢有限公司通過北京產權交易所，這筆交易花費39.7億元人民幣。正如北汽福田2019年1月16日發佈的公告所示長盛興業是一個專門為這筆交易成立的空殼公司，它成立於2018年12月3日，公司控股股東、法人為王百因。

2019年3月18日，神州優車(陸正耀為控股股東)宣佈計劃以41.1億元收購寶沃67%的股份，僅比北汽福田將同一資產出售給長盛興業晚了兩個月。交易詳情見優車公告(文件號:2019-34)。

換句話說，“長盛興業”通過收購寶沃汽車67%的股權並快速賣給優車公司，

2018年12月26日，在長盛盈業收購寶沃3周前，優車為北汽福田提供了信用擔保，因北汽福田提供24億元的股東貸款給寶沃汽車，優車明確表示擔保是為了“方便”長盛興業收購目標資產(即北京寶沃)。換句話說，優車不僅僅是優先意識到長盛興業收購寶沃的意圖，也幫助其促成了這筆交易，提供24億元信用擔保。

優車支持長盛興業收購寶沃，優車超額支付了1.37億人民幣。這是公開的秘密對於王百因和陸正耀的親密個人關係。(參考文章陸正耀“神州往事”：命中貴人劉二海，與王百因是同窗)。王百因和陸正耀是北京大學國家發展研究院EMBA的同學在2006年到2008年。王百因畢業後從事醫療事業，在收購寶沃之前沒有任何汽車行業的經驗。寶沃汽車的股份歸屬於北汽福田再轉讓給長盛興業，再到優車，這1.37億人民幣似乎有利於陸正耀個人而不是神州優車的公眾股東，因為交易實際上把1.37億人民幣現金轉移給優車未公開的關聯方王百因。

此外，我們還看到了令人擔憂的信號，即優車在收購寶沃後可能面臨現金流壓力。關於長盛興業收購寶沃，支付給北汽福田的款項將在2020年1月15日全部付清。

然而，北汽福田於2020年1月18日宣佈，有14.8億元人民幣未付且逾期未付。換句話說，長盛興業僅為收購寶沃支付給北汽福田24.9億元人民幣，剩餘違約款項人民幣14.8億元。

此外，福田汽車還有46.7億元未償還股東貸款給寶沃，其中18.8億元將於2020年7月到期，25.9億元將於2021年1月到期。上述24億元的股東貸款由神州優車(838006.CH)擔保。加上14.8億元的收購逾期付款，長盛興業和寶沃未來12個月將面臨59.5億元的現金流出，現金流壓力巨大。

長盛興業是神州優車(838006 CH)收購寶沃的未披露關聯方，因此其支付違約和現金流壓力可以追溯到神州優車。在1H19臨時文件中，神州優車披露，寶沃已經於2019年7月29日轉移到公司。

然而，此後神州優車沒有進一步披露。神州優車到目前為止還沒有發佈2019年第三季度的財務報告，儘管該季度已經過去了近4個月。2018年10月31日，第三季度報告正式發佈。

此外，神州優車僅持有7.58億元現金餘額，而截至2019年6月30日總債務為26億元(即淨債務19億元)。該公司還公佈了19億元的收入，同比下降49%，1H19年淨虧損6.53億元，營業現金流入只有3.06億元。寶沃本身是一個虧損企業(2018年淨虧損25.45億元人民幣)，神州優車可能需要大量的外部融資，才能在未來12個月償還給百威-福田59.5億元人民幣，更不用說支持寶沃的業務發展。

在陸正耀於2016年3月套現後，神州優車目前是神州租車的最大股東。

然而，據1H19中期報告顯示，該公司已承諾將價值38.9億元人民幣的神州租車股份用於融資。神州優車擁有6.31億股，佔神州租車總股本的29.77%。根據神州租車在2019年6月28日6.18港元的股價計算，這些股票的市值為39億港元。換句話說，神州優車已經在1H19承諾了幾乎100%的神州租車股份，與危險信號1相呼應。

在長盛興業與福田汽車的交易懸而未決之際，王百因於2019年8月23日又成立了徵者國際貿易有限公司。我們從天眼查得知，該公司95%的股份由王百因持有。

徵者國際貿易有限公司的主營業務包括咖啡機銷售和食品原料供應，與瑞幸的供應鏈相匹配。

我們拿到了徵者國際貿易有限公司的銷售合同樣本，證明徵者銷售咖啡機等相關設備。

此外，徵者在2019年10月取得食品經營許可證，而其工商範圍包括“批發酒、飲料和茶”。

更有趣的是，我們發現徵者的註冊地址就在瑞幸廈門總部旁邊。瑞幸有兩個總部(北京+廈門)，其中一個在廈門國際航運中心D座。徵者的註冊地址是廈門國際航空航運中心C座，緊鄰瑞幸廈門總部。

徵者並不是一個獨立的案例，還有另一家公司，名叫中成世紀供應鏈管理有限公司。該公司成立於2019年12月3日，王百因於2019年12月13日短暫成為法人(後轉移至劉豔玲)。徵者位於瑞幸廈門總部隔壁，中成則與瑞幸廈門總部位於同一棟樓，同一單元。難怪中成的業務範圍還包括“酒類、飲料、茶葉批發”(即食品原料供應)。

綜上所述，王百因成立了多家公司來提供咖啡機和食品原料，“巧合”的是，這些公司都位於瑞幸總部的隔壁。投資者應謹慎對待這些公司與瑞幸之間的潛在交易和相關風險。

危險信號四：瑞幸最近通過增發和發行可轉換債券籌集了8.65億美元，以發展其“無人零售”戰略，這更可能是管理層從公司吸走大量現金的便捷方式。

在2020年1月初，上市僅8個月後，瑞幸又籌集了8.65億美元的新資本，儘管其資產負債表上有55億人民幣的現金。根據各種投資者會議/電話，該公司的目標是到2021年安裝兩種“無人零售”機器：1萬臺瑞幸咖啡速溶機和10萬臺瑞幸pop迷你機。

從本質上看，這些產品是自動售貨機。管理人員表示，咖啡速賣機的價格每臺是12萬人民幣，每臺pop MINI的價格是1.5萬人民幣。該計劃旨在將瑞幸的在線流量引導到這些自動售貨機上，由於成本較低，管理層預計，這些自動售貨機的盈利能力將比其線下門店更高。咖啡的平均售價預計為16元/杯，成本最低為6元/杯(假設每天銷售80-100杯)，回收期預計只有6 - 12個月。

我們對機器位置的跟蹤顯示，目前有11臺機器正在運行，所有的咖啡速賣機都在辦公樓裡。

不過，這些假設太樂觀了。現有的門店只以平均10.9元每杯的價格銷售，根據我們的收據鐵證，很難理解為什麼顧客願意為一個自動售貨機的產品多花47%的錢。

為了讓咖啡速賣機產生有意義的銷量，產品必須是以折扣出售，而不是通過顯著的溢價出售。另外，一臺12萬人民幣的咖啡機回報期需要6到12個月，我們計算出每臺咖啡機每天需要銷售122到220杯咖啡，平均售價為9元/杯。

然而，瑞幸的競爭對手已經安裝了大量的咖啡自動販賣機，儘管以便宜得多的價格出售咖啡，卻遭遇了顯著的增長瓶頸。據咖啡自動售貨機運營商友咖啡的營銷材料顯示,它已經安裝了2千臺咖啡自動售賣機，其中有770臺在北京,230臺在深圳,180臺在廣州,120臺在上海、以及120臺在天津。平均每天每臺機器的銷售量只有6.5杯，平均售價約人民幣8元。另外兩家主要的咖啡商也以相似的平均售價提供每日單位數的咖啡銷量。這些運營商的機器成本只有2 -3萬元，遠遠低於瑞幸。

如果“咖啡速賣機”想要像管理層宣稱的那樣成功，瑞幸的競爭對手只需在同一地點安裝一臺咖啡機。更糟糕的是，這些自動售賣機的競爭對手已經打算蠶食瑞幸的實體店。他們計劃在瑞幸的高流量門店周圍安裝20臺自動售貨機，並通過低價競爭來打擊公司的客戶群。

更廣泛的“無人零售”市場在過去2-3年裡也已經出現了創業公司破產的浪潮。它曾是中國風險投資行業的一個流行概念，但無人零售初創企業的實際表現卻相當糟糕。無人經營的零售商需要在設備和庫存上投入大量資金，並且仍然依賴工人完成產品供應和機器清洗/維護，因此它們不一定具有成本效益。來自現有便利店和有限的SKU的競爭給無人零售網站的流量增長帶來了壓力。就連財力雄厚、在線流量巨大的電商巨頭京東(JD.US)也在2018年底退出了無人零售集裝箱業務市場。

儘管傾心於此的賣方分析師正忙著根據“無人零售”(即自動售賣機機)戰略的宣佈，迅速創造出13.2美元/ADS的價值，但我們提醒投資者，這項新業務可能是管理層從該公司吸走大量現金的完美方式。

正如上文危險信號三指出，陸正耀此前曾通過與未披露的關聯方——Baiyin Wang進行交易，從UCAR Inc.轉移了人民幣1.37億元。另一方面，Baiyin Wang現在擁有一家咖啡機供應商，該供應商於2019年8月剛剛成立。考慮到咖啡/自動售賣機的鉅額資本支出計劃(未來兩年將達27億元人民幣)以及遠高於市場機器成本，投資者應注意這一“巧合”，並保持高度警惕。

瑞士信貸對瑞幸無人零售業務的估值

根據DCF模型，瑞士信貸對瑞幸咖啡無人零售業務的估值為13.2美元。鑑於結果取決於瑞幸的執行力、行業競爭和消費者看法，相當於瑞信為投資者提供了一個分析牛市/熊市情況的場景。該行基於與公司、行業專家和本地市場參與者的討論而得出主要假設。

資料來源：瑞士信貸於2020年1月15日發佈的報告“Luckin Coffee Spinning up the flywheel”

瑞幸於本月初召開發佈會宣佈智能無人零售戰略，其首席執行官錢治亞表示，“今年的無人售賣機擴張目標不設上限，越多越好、越密越好。”咖啡自動售賣機的“無限”擴張計劃是將“無限”的資金從公司轉移到第三方供應商的理想方式。我們建議安永密切審查其機器供應商，尤其要關注關聯方交易。

危險信號五：瑞幸的獨立董事Sean Shao現任/曾任一些非常可疑的在美上市中國公司的董事，而這些公司都令公開投資者蒙受了巨大損失。

瑞幸招股書顯示，其獨立董事Sean Shao在德勤工作10年後，曾在多家在美上市的中國公司擔任董事。我們對這些公司進行了詳細的研究，發現這18家公司中，有4家被指控存在欺詐行為(CHME，ADY，GRO和YONG)，以及5家被指是反向收購——這些都是2011至2012年出現的大批臭名昭著的中國欺詐公司。

SEC最近指控Agria Corporation(GRO)及其執行董事長涉嫌欺詐。SEC在2010年至2013年期間發現該公司存在多起欺詐活動。另一方面，Sean Shao曾是該公司的長期獨立董事，並於2008年至2017年期間擔任董事長。

幾乎所有Sean Shao任職的公司都令公眾投資者蒙受巨大損失。自上市以來，這18家公司中有9家虧損超過50%，8家瀕臨破產。這些公司的股價較其高點平均下滑66%。儘管股價波動是常態，但與如此多表現不佳的公司有所牽連，這至少是值得懷疑的。

泰邦生物控股公司(CBPO)是個例外。但值得注意的是，最初，David Hui Li通過Warburg Pincus投資該公司，在其創立自己的私募股權基金Centurium Capital後，又將該公司私有化。而Centurium Capital也是瑞幸咖啡最大的非管理股東，在2020年1月瑞幸後續發行1380萬股ADS時出售了550萬股ADS，目前持有1810萬股ADS(佔7.1%)。如上文第二點所指出，David Hui Li還指示Warburg Pincus投資了瑞幸董事長陸正耀的最後一家上市公司神州租車(00699)，且是神州租車上市時的第二大股東(僅次於聯想)。看來，公司的管理層、主要私人投資者和獨立董事似乎有著長期的密切合作。

另一個有趣的數據是，這18家公司最新披露的年報中，因存在重大缺陷，有10家公司的內部控制宣告無效。

危險信號六：瑞幸聯合創始人兼首席營銷官楊飛曾是北京口碑互動營銷策劃有限公司(下稱“口碑互動”)的聯合創始人兼總經理，曾因非法經營罪被判處18個月監禁。之後口碑互動與北京氫動益維科技股份有限公司(下稱“氫動益維”)成為關聯方。氫動益維現在是神州租車的子公司，並且正在與瑞倖進行關聯方交易。

楊飛是瑞幸的聯合創始人兼首席營銷官，是他設計了用戶增長模型。在瑞幸成立之前，他是UCAR(838006 CH)的首席營銷官，而UCAR是瑞幸董事長陸正耀的子公司。2013年，楊飛作為口碑互動的聯合創始人兼總經理被捕，因從事有償刪除信息服務的非法經營犯罪網絡而被判處18個月監禁。根據財新網的詳細報道，粉飾負面評論是口碑互動一項主要業務。在楊飛的領導下，口碑互動賄賂在線論壇/網站的所有者或編輯，以刪除與其客戶相關的負面評論，並提供發佈和推廣正面評論的服務，以偽造正面的品牌形象。根據難度，收取費用在200-3000元之間。2007年7月，楊飛以極少的人數和有限的資金創立了這家公司，但在6年內將其發展成為一個擁有幾百人團隊、年收入7000萬元、複合年增長率超50%的公司。2013年10月17日，楊飛及口碑互動被警方查獲。另外一個需要考慮的事實是，據報道，楊飛本應在監獄中呆到2015年4月16日，但他在2015年3月便成為UCAR的首席營銷官，比釋放日期早了1個月。

瑞幸的招股書還顯示，作為神州租車及其董事長陸正耀的關聯公司，氫動益維分別在2018年和截至2019年9月的9個月內，向瑞幸提供交易價值分別為600萬美元和590萬美元的廣告服務。氫動益維是一家在新三板掛牌的中國廣告公司，神州租車持有其30%的股權，而楊飛是氫動益維的創始人。該公司的招股書及天眼查數據表明，口碑互動更名為“Beijing RoyalWay Culture Media Co., Ltd.”（下稱“RoyalWay”），其母公司“Beijing Royalway International Media Advertising Co., Ltd ”（下稱“Royalway國際”）曾是氫動益維的關聯方。如今，根據公司地址，氫動益維、RoyalWay國際和口碑互動（RoyalWay）位於同一棟大樓內。請參考以下組織結構圖摘要和關係證明。

北京口碑互動營銷策劃有限公司改名為北京璽橋文化傳媒有限公司

資料顯示，兩家公司的地址均在北京市朝陽區八里莊東里1號CF28-D。

楊飛曾多次代表瑞幸公開露面，作為UCAR的前核心成員，他與瑞幸董事長兼首席執行官關係密切，甚至還寫了一本書，宣傳瑞幸採用增長模式的優勢。然而，他的名字從未出現在瑞幸、UCAR或瑞幸官網的任何文件上。

楊飛在多個場合以瑞幸聯合創始人兼首席營銷官(CMO)的身份露面。

圖一為瑞幸IPO現場，圖二為小鹿茶發佈會現場。

（原圖為英文版，智通財經已整理成中文版）

楊飛著作《流量池》

但是，楊飛的名字既不在瑞幸的管理層名單中，也不在UCAR的管理層名單中。

楊飛的名字也未出現在瑞幸的官方網站上。

第二部分：在2019年第三季度之前，基本崩潰的業務

商業模式缺陷一：瑞幸針對核心功能咖啡需求的主張是錯誤的,中國人均86毫克/天的咖啡因攝入量已經與其他亞洲國家相當，但是其中95%的攝入量來自茶葉。

與市場領導者星巴克不同，瑞幸的管理層只專注於滿足中國人的功能需求消費者，即攝入咖啡因，但沒有意識到中國是一個“頑固的飲茶”社會-這種咖啡因需要茶產品已經滿足了。瑞幸的首席執行官錢治亞在2019全球合作者會議期間表示，"咖啡是一種非常健康的功能性飲料，可讓人們保持清醒和精力充沛……中國年輕人擁有喝咖啡因攝入咖啡因的強烈需求。"瑞幸的核心價值主張是提供一種更多的咖啡產品。通過消除星巴克業務中的價格溢價，從而使其定價具有吸引力，更容易獲得且具有可比的質量模型。確實，中國對咖啡因的需求確實存在，與國際同行相比，咖啡的消費水平仍然很低。儘管如此，鑑於中國消費者的咖啡因攝入量已經從茶得到滿足，咖啡的功能性需求可能仍是一個利基市場。

如圖所示，2001年底加入世界貿易組織後，中國人均茶葉消費量加速增長。人均咖啡消費量也出現了不錯的增長，但絕對水平仍然較低。

亞洲國家/地區人均咖啡和茶的歷史消費量

注:咖啡消費數據來自國際咖啡組織(“ICO”)(中國大陸、香港和澳門)和糧農組織(日本，韓國、印度和中國臺灣)。茶葉消費數據來源於糧農組織:聯合國糧農組織、中國國家統計局、世界銀行。

最重要的是，來自茶咖啡因佔中國人均咖啡因攝入的95%以上，中國人均86毫克/天的咖啡因攝入總量與亞洲來自咖啡的咖啡因占主導地位的發達國家韓國相當。考慮到中國60%的城市化率，中國的城市人均消費可能已經超過140毫克，與日本相當。另一個“頑固飲茶”社會——印度——也表現出了類似的水平。為咖啡消費創造額外的咖啡因需求的空間非常有限。

每日人均咖啡因攝入量(茶+咖啡)

注意:根據Caffeine informer，1克幹綠茶含有10-20毫克咖啡因(假設15毫克)。1克乾紅茶含有咖啡因22-28毫克(假設25毫克)。12盎司的可樂含有34毫克的咖啡因。15克咖啡豆含有150毫克咖啡因。數據來源:美國農業部，Caffeine informer，世界銀行。

各國人均咖啡消費量的比較也表明，人均咖啡消費量主要是由文化而不是經濟發展推動的。中國的人均咖啡豆消費量不僅遠遠落後於日本、韓國等發達國家，也遠遠低於越南、印度尼西亞和老撾等發展中國家。根據美國農業部(USDA)的數據，全球咖啡消費主要集中在西方國家和前西方國家殖民地——歐盟、美國和巴西，分別佔28%、16%和14%。在亞洲的發展中國家，更西化的發展中國家如越南(前法國殖民地)和菲律賓(前西班牙和美國殖民地)的咖啡消費量很高。相比之下，在茶文化濃厚的國家，如中國、印度和斯里蘭卡，咖啡消費量較低。

亞洲人均咖啡豆及咖啡消費量比較

注意:根據星巴克的指導,10 g咖啡粉需要180毫升的水。1大杯拿鐵相當於15克未經烘焙的咖啡豆。數據來源：美國農業部，世界咖啡組織，世界銀行。

人均咖啡消耗量與人均國內生產總值的對比

此外，鑑於以下原因，未來咖啡在中國消費者的咖啡因消費中不太可能發揮更大作用：

•最近幾年，咖啡豆的總體消費增長放緩至3-4%的複合年增長率：美國農業部和ICO顯示，最近幾年中國人均咖啡消費量的增長已放緩至3-4%的複合年增長率。

中國人均未經烘培的咖啡豆消耗量

•根據美團的一份報告，鮮榨茶和咖啡的門店覆蓋率和增長率存在差異。到2018年第三季度，中國約有41萬家現磨茶店，是現磨咖啡店數量的4倍。在增長率方面，茶葉店數量呈現持續增長趨勢，現磨咖啡店數量從2016年第三季度的12.1萬家下降到2018年第三季度的10.5萬家。因此，咖啡供應網絡覆蓋不是問題，只是沒有足夠的需求。

現磨咖啡店與現磨茶飲店的數量

星巴克知道A-C品類的咖啡店業務需求遠遠大於瑞幸專注的D品類。因此，星巴克在中國願意為空間和風格支付高昂的租金和裝修費用。中國消費者樂於為會議或休閒提供飲料/食品的時尚場所買單，而不是咖啡本身。星巴克在中國的運營進一步證明了這一點:

•消費的大部分不是咖啡:咖啡只佔總銷售額的40-45%(70%以上的星巴克中國銷售額來自飲料，在飲料中，咖啡佔59%)，根據星巴克在中國投資者日的披露。摩卡、拿鐵是咖啡中最受歡迎的。美式咖啡/意大利濃咖啡等功能性咖啡屬於少數。其餘的飲料是茶、星冰樂和其他飲料。

•只有10%的星巴克收入來自D類功能需求:根據行業研究，星巴克成員貢獻了50%的總收入，而功能飲料的用戶只佔了20%的會員收入

•在中國和美國，一天中不同時間的收入組合:最強烈的功能性需求通常是在早上，而早餐收入佔美國收入的50%以上。然而，根據星巴克中國投資者日的披露，在中國，早餐只佔星巴克收入的16%(午餐佔24%，下午佔30%，晚上佔31%)。

•購物中心位置主導:位於寫字樓的咖啡店更多的是滿足工作人員的功能性使用，而位於購物中心的咖啡店更多的是滿足空間、風格或休閒飲料的需求。根據管理層披露，星巴克中國70-80%的門店位於購物中心，其辦公地點大多位於一線城市的核心商業區，如北京的CBD或上海的陸家嘴。

•大多數顧客選擇在店消費:瑞幸經常聲稱，星巴克在中國70%的訂單都是外賣。這樣的數據是有偏見的。根據一項研究，星巴克櫃檯通常默認將訂單設置為外賣狀態，只有當顧客需要一個杯子而不是紙杯時，訂單才會轉換為在店內用餐。紙杯的使用量接近70%。然而，紙杯也經常被用在店內使用。外賣訂單應該只佔總訂單的30-40%，考慮到門店的高入座率，實際的外賣數量應該更低。

作為中國市場的先行者，星巴克建立了最廣泛的黃金地段店面網絡，在店面裝修、服務和產品質量方面提供優質的咖啡體驗。星巴克在過去20年裡的持續表現，使其憑藉獨特的商業模式，建立了一個無與倫比的高端品牌——它在黃金地段長期租賃的租金低於市場平均水平，併為消費者開闢了空間，通過向他們出售高價咖啡，收取“租金”。

換句話說，星巴克是一個成功的“咖啡版WeWork”。星巴克(Starbucks)是唯一一家在中國實現可觀盈利的咖啡連鎖店，這並不奇怪。所有的競爭對手，包括歌詩達咖啡、太平洋咖啡和韓國咖啡公司，都發現很難複製星巴克花了20年建立的品牌價值和積累的門店組合基礎上的成功，其中71家在中國難以實現盈利。另一方面，瑞幸選擇了完全不同的方向，專注於咖啡功能性需求，而這在中國只是一個小眾市場。

在下表中，渾水列出了星巴克和瑞幸在商業模式和文化上的主要差異，以幫助說明其業務模式的不同

（原圖為英文版，智通財經已整理成中文版）

星巴克的主張主要是基於星巴克創始人霍華德·舒爾茨的書《傾注你的心》和《前進:星巴克如何在不喪失靈魂的情況下為生存而奮鬥》。

商業模式缺陷二：瑞幸的客戶對價格高度敏感，慷慨的價格推廣是留住他們的動力;瑞幸試圖降低折扣水平(即提高有效價格)，同時增加同店銷售額是不可能完成的任務

撇開市場規模不講，我們認可瑞幸咖啡的成功，它每月免費或低價送出超過2050萬杯咖啡，消耗了大量現金的同時，並在兩年內開了4500家店。截至2019年第二季度，該公司僅在6個季度就累計損失人民幣29億元，累計交易客戶2280萬戶。它在微信上完善了用戶推薦的藝術:現有客戶推薦一個新客戶將同時獲得一杯免費的咖啡;在微信朋友圈或微群分享一個鏈接，將產生20張隨機形成的折扣券，折扣幅度從82%到32%不等，供其他客戶抽獎使用。

中國的觀察人士對瑞幸持續不斷的大幅折扣、以及瑞幸不斷擴張的規模和承受不斷提高的虧損感到非常驚訝，以至於他們將瑞幸稱為“真正的民族主義大公司”，因為它的商業模式是從外國投資者那裡籌集資金來補貼中國消費者。

不幸的是，以免費咖啡加優惠券為核心的客戶獲取策略導致了一個對價格高度敏感的客戶群。下面的圖表將演示產品折扣水平對保留率和交易價值的影響。

群組分析清楚地表明，1).瑞幸的新客戶的保留率和質量比起早期越來越低，2).整個群組的保留率是由折扣水平而不是客戶的使用時長決定的。瑞幸根據用戶首次購買其產品的月份將其劃分為不同的用戶群，並比較不同用戶群的留存率，如下圖15所示。

瑞幸的新客戶保留率普遍在M1(成為瑞幸的交易客戶後的第二個月)時下降到35%或以下，而M1的保留率通常是隊列生命週期中最高的之一。不管哪個時期，每個群組中超過三分之二的人會在整個群組的生命週期中保持不活躍，這意味著他們只會被免費的一杯咖啡所吸引，而不會再繼續選擇購買。

在季度行為方面，2018年1Q具有較高的保留量，使用一年後的保留率為30%~35%。從2018年第二季度到第四季度，新用戶的質量一直在下降，用戶留存率在25%~30%甚至20%~25%之間。2019年第一季度和第二季度的M1保留率有所恢復，但在頭幾個月內迅速下降到20%-25%或以下。

瑞幸最近客戶按月劃分的保持率

綜上所述，瑞幸通常會在免費喝完第一杯咖啡後失去大部分新客戶;其最早的客戶也是其高質量的核心客戶，隨著客戶數量的增長，非核心客戶的百分比增長明顯。

然後，我們在下面的圖表中按日曆月對隊列行為進行分組，以顯示在特定日曆月中所有隊列的活躍程度。下表清楚地顯示，除了成為新客戶後的第一個月，瑞幸的所有客戶在每個日曆月的表現都是一樣的。

2018年上半年，保留率逐步下降，2018年7 - 8月達到最低點。從2018年8月開始，保留率在2018年下半年至12月期間開始回升，2019年1Q保留率居高不下(2019年2月由於春節和瑞幸目標辦公需求而導致留存率異常低)。2019年第二季度的留存率在2019年6月出現了顯著下降，這也是自2018年12月以來，客戶月留存率最低的一個月。

我們從公司的文件和介紹中得出它的折扣水平。在2018年至2019年第一季度增加了折扣水平，但在2019年第二季度試圖降低折扣水平，直接對應上面的保留率趨勢。因此，每個隊列的留存率變化與每個日曆月的折扣水平的相關性要比隊列的年份大得多:折扣越大，留存率越高，反之亦然。

瑞幸季度有效價格

瑞幸還會披露每個客戶群體的交易價值(基於上市價格而非有效售價)。我們將隊列行為按日曆月分組，以查看每個隊列的交易價值如何變化。該公司的客戶群體交易價值表現出與上述保留率相似的模式。首先，從一個日曆月到另一個日曆月，所有隊列的行為都是相同的;其次，當團隊朝著同一方向前進時，較新的客戶隊列在同一個月的表現明顯低於較老的。最後，由於公司加大了折扣力度，2018年第二季度到第三季度，到第四季度，以價目表價格計算的交易額連續增長。

值得注意的是，2019年第二季度的成交額按順序更高，尤其是對早期的客戶。這部分是由於10周的特別推廣“滿“7”瓜分500萬現金!”。促銷活動從3月11日持續到5月19日，平均每週有15萬左右的顧客購買到7件商品。2019年第二季度，每個交易客戶的月平均購買物品量僅為4.5件(據管理層披露，月平均購買物品量為27.6件)。另一個可能的影響因素是，瑞幸在2019年第二季度推出了一個主要的新產品類別——小鹿茶，今年4月在北京/上海進行測試，5月在全國範圍內推出。另外，我們將在後面討論瑞幸茶產品產品的定位和競爭力。

瑞幸現有的交易客戶每月購買的商品數量已經減少。

根據披露的數據，我們還計算了剔除新客戶購買的商品數量後，現有客戶每月平均購買的商品數量。如上所述，瑞幸吸引了大量的新客戶，因為免費的第一杯咖啡，之後這些用戶就不活躍了。因此，我們估計新交易客戶的平均購買量約為2.3/月/交易客戶，遠低於次月及以後的平均水平。

新客戶佔總交易客戶的比例隨著瑞幸規模的擴大而下降，導致每個交易客戶每月平均購買的總物品量增加。如果我們不考慮新客戶的影響，瑞幸現有的交易客戶每月購買的商品數量在2018年第三季度達到峰值6.2件，然後在2019年第二季度穩步下降至5.5件(2019年第一季度由於2月份的中國新年而異常低)。

每位交易客戶購買的商品數量的下降與上面討論的價格折扣表相對應:更高折扣水平對客戶支出的推動作用在2018年第三季度和第四季度達到頂峰，當時有效價格從第二季度的上市價格的63%迅速下降到第四季度的49%。隨著2019年第二季度折扣力度的減弱，瑞幸的顧客每月購買的商品也減少了。

我們最近為公司的欺詐調查收集的收據是另一個證據。從理論上講，在瑞幸運營時間最長的城市，品牌應該積累更多的忠實客戶，他們願意以更少的折扣購買瑞幸的產品(這是管理層一直以來的目標，也是在告訴投資者)。在20個較新的城市裡，瑞幸需要花費大量的錢來“教育”消費者喝咖啡，因此折扣水平更高。然而，實際收入顯示，折扣水平與該市的經營歷史之間的相關性很小。

瑞幸城市平均有效價格和折扣水平比較(從左到右按運營開始日期)

瑞幸的客戶群將其支出基準定在折扣水平，這並不奇怪。事實上，該公司一直專注於使用優惠券/折扣作為主要的客戶獲取和運營策略。瑞幸的顧客從第一天開始就通過優惠券/免費咖啡與瑞幸互動，而不是通過人/風格/服務/文化。消費者對瑞幸的折扣非常敏感。

首先，沒有優惠券或折扣就不能購物。甚至管理層也公開表示，所有產品的長期折扣率應該是67%。瑞幸在其應用和在微信有大量的優惠券:充值券(買1送1,買2送1,等等),分享鏈接產生的優惠券，微信官方賬號半價優惠券，一週不活躍的顧客優惠券，一個月不活躍的顧客優惠券，以及購買咖啡後的其他非咖啡產品優惠券。儘管自稱是一家互聯網公司，但瑞幸的應用程序相對簡單明瞭;它沒有任何常見的用戶參與功能，如小遊戲、簽到獎勵、限時搶購等。

其次，為了降低運營成本，瑞幸採取了從包括服務在內的各個角度最小化人力參與的策略。它的咖啡機是全自動的:員工只需要按一個按鈕就可以煮咖啡。門店的員工不被要求或激勵與客戶互動，除非他們必須這樣做。顧客在網上下單，然後通過二維碼取咖啡。

另一方面，星巴克表明它的關鍵資產是咖啡師，因為咖啡師和消費者之間的聯繫是一個核心的競爭優勢。它稱咖啡師為“合夥人”，全職和兼職員工的薪酬都高於行業平均水平。該公司還努力將公司的文化和哲學灌輸到其“合夥人”中，然後通過合夥人向其客戶灌輸。

第三，瑞幸的門店裝飾也是最小化和模塊化的：它的目標是滿足配送和自取的要求，提供少量或零座位。根據我們的研究，每家門店的平均資本支出約為45萬元人民幣，門店裝修預算約為每平米1000-2000元人民幣，餐飲服務行業標準水平為每平米4000-6000元人民幣。裝修只需3天，門店可以在租賃合同簽署後2周開張，而星巴克/Costa為3個月。基於核心戰略，瑞幸需要大幅削減開支，併為客戶提供的只是折扣產品。

我們的消費者調查表明：現有和潛在客戶對瑞幸品牌的看法與其產品價格低高度相關。事實上，消費者對瑞幸印象的前三名是：1.折扣券多，2.具成本效益，3.價格低廉。對於瑞幸現有客戶來說，他們更是認同這種看法，並選擇繼續購買瑞幸產品。另一方面，瑞幸鮮與優質、便捷和白領的熱衷品牌掛鉤。

更糟糕的是，瑞幸將其以優惠券為中心的運營模式推到了極致，卻傷害了優質客戶：一個正常、明智的企業通常有一個會員計劃來獎勵忠誠的客戶，而瑞幸的“動態定價”是對這些優質客戶的歧視。

星巴克有910萬名活躍會員，他們為星巴克營收貢獻了50%。自2018年12月起，可以免費註冊為星巴克會員，並根據累積消費額分為三個不同級別。如下所示，級別越高，會員享受的福利/優惠券就越多。該公司利用會員計劃提高粘性，提升客戶忠誠度。

另一方面，瑞幸沒有會員程序或積分系統。顧客不會從更多的消費或更頻繁的消費中得到任何額外的益處。相反，消費較少的顧客會得到更大的折扣。瑞幸有一個用戶留存程序，它向那些已經一週沒有購買的客戶發送大量折扣券。如果顧客一個月沒有訂購，折扣會逐漸擴大到82%。

這種優惠券結構也與上面討論的留存率和折扣水平之間的高度相關性很好地聯繫在一起：活躍的客戶得到較小的優惠券。瑞幸的策略是使用更大的折扣來重新激活邊緣消費者，而核心客戶則不享受任何額外的好處。管理層也頻頻表示，他們的策略是利用大折扣吸引新客戶，幫助他們培養喝咖啡的習慣，然後提高平均售價，即價格歧視忠誠客戶。

綜合上述情況，瑞幸商業模式的真相是，折扣水平是其價格敏感客戶的關鍵驅動因素。當該公司提高產品的折扣時，客戶會增加支出;當該公司想通過降低折扣水平來“提高價格”時，客戶就會變得不那麼活躍，購買的產品會減少。

此外，隨著瑞幸門店數量繼續快速增長，進一步增加的門店滲透率會稀釋現有門店。我們對實際業務指標的調查表明，到2019年第四季度，雖然管理層進一步提高折扣水平(實際情況為46%)，每天每家門店的銷量還是開始下滑。

新的“無人零售”戰略是瑞幸面臨的另一個潛在問題:管理層聲稱，他們的“咖啡自動售賣機”(coffee EXPRESS)的咖啡與實體店銷售的咖啡質量相同，因此定價應該相同;然而，這將讓人們注意到一個事實:瑞幸的咖啡是由全自動機器製作的，而不是由專業的咖啡師製作的。

門店裡使用的咖啡機可以分為三種自動化程度。Costa和太平洋咖啡使用半自動機器，需要現場的咖啡師手工製作濃縮咖啡和蒸汽牛奶。星巴克和麥當勞使用帶有自動濃縮功能的半自動機器:濃咖啡直接從機器裡出來，但咖啡師需要完成牛奶的加熱過程。瑞幸、肯德基和7-ELEVEn等便利店都使用全自動咖啡機:員工只需按下一個按鈕就可以製作拿鐵。

肯德基和便利店選擇全自動機器是因為他們的員工有很多其他的事情要做，瑞幸也使用這種機器是因為它可以將勞動力成本和咖啡師培訓降低到最低水平。瑞幸培訓一名新的“咖啡師”只需要半天時間，而星巴克培訓他們的咖啡師需要兩週時間。瑞幸的咖啡機在質量和容量上與肯德基的一致，比便利店出售的咖啡機更好，但後者的價格更低。

從顧客的角度來看，經驗豐富的咖啡師製作的咖啡被認為是優質的:咖啡的質量更高，咖啡師對在顧客的選擇做出了影響。例如，在上面的顧客調查中，瑞幸的顧客對瑞幸咖啡的認知度確實很高，這可能是因為瑞幸的店鋪和員工主要從事咖啡製作。然而，強調瑞幸的無人機器生產同樣的咖啡，這將違背顧客的現有認知，也違背了它相對於肯德基或便利店咖啡的價格更高的理由，因為二者都是全自動生產的咖啡。

商業模式缺陷三:有缺陷的單位經濟(單店數據)沒有機會看到盈利:瑞幸破碎的商業模式註定要崩潰

在我們接下來研究瑞幸的單店經濟之前，有一點很重要，那就是在餐飲服務行業的不同垂直行業中，咖啡被歸類為供應鏈成熟、生產標準化、毛利率相對較高的行業。然而，星巴克是中國唯一一家真正盈利的咖啡零售連鎖店，這表明盈利的關鍵不在於生產和銷售產品，而在於在門店層面找到可行的商業模式。

有三個在中國現泡的飲料業務被證明成功過商業模式:第三空間模式(高ASP +大門店,例如星巴克),便利店模式(低ASP與共享存儲,例如全家,肯德基咖啡),奶茶模式(中低ASP +小門店,像1點點，Coco都可等特許經營權,)。每種模式成功的原因各不相同。但瑞幸夾在兩者之間。正如缺陷一和二中全面討論的:一方面，咖啡作為功能性產品的終端需求有限，限制了銷量;另一方面，瑞幸由於其對價格高度敏感的客戶群，無法在提高價格的同時保持銷量。當我們把租金成本和總部費用(其中一部分用於獲取新客戶)加到成本中，很明顯瑞幸不能在門店層面實現盈利，在公司層面的虧損會變得更大。

瑞幸的實際銷量和有效價格顯示，它在門店層面的運營虧損很大。

作為線下餐飲服務企業，瑞幸的單位經濟可以分為三個因素:收入、銷售成本和門店運營成本。

營收:營收是由每天售出的物品和有效的銷售價格(即折扣後)決定的。為了舉例說明，我們使用公開的2019年2Q數字來計算每家門店每天銷售345件商品的數量，以及每件商品10.5元人民幣的有效成本(淨收入除以銷售的商品總數)來計算該店每月10.9萬元人民幣的淨收入。

銷售成本:瑞幸鮮制飲料的原材料成本為每杯5.6元(與2019年第二季度相同)，為有效銷售價格的53.5%。混合毛利率為46.5%，相當於每月毛利潤5.06萬元。

門店運營成本:瑞幸的門店運營成本包括租金(1.5萬 /月)、人工費(3.0元/產品，根據管理報表)、水電費(5千 /月)、設備和店面裝修的折舊(45萬預付，需要3-5年的投資回報)。我們計算瑞幸的門店級運營成本為每月6.11萬元，這已經限制了進一步大幅削減的空間。

配送補貼：瑞幸的外賣業務都由順豐完成。由於咖啡的配送時間非常敏感，順豐的送貨員通常會站在瑞幸的門店等待，這導致了較高的成本。我們估計每個訂單的運費為人民幣9-10元(包括增值稅)。在此基礎上，瑞幸為大訂單提供免費送貨服務(相當於每訂單9-10元人民幣的送貨補貼)(13個城市的標準是訂單價格超過人民幣55元，其他城市的標準為訂單大於人民幣35元，按上市價格計算，不按有效價格計算)，對於小訂單則收取6元人民幣的送貨費(相當於每訂單3-4元人民幣的送貨補貼)。因此，瑞幸平均為每個訂單提供了人民幣5元的送貨補貼。

管理層在計算單店運營情況時是不包括快遞成本的。然而，送貨補貼是直接來自銷售和分銷產品，可以歸屬於每個門店。該公司透露，2019年第二季度，19.8%的商品是通過快遞購買的。我們計算每個門店每月額外的送貨補貼為7800元，這進一步增加了單店的經濟壓力。

在門店層面，瑞幸5.06萬元的毛利潤無法覆蓋6.11萬元的運營成本和7800元的配送補貼，瑞幸每個門店每月產生1.83萬元的運營虧損。更重要的是，瑞幸仍然無法在不考慮折舊的情況下實現門店層面的現金流盈虧平衡。換句話說，瑞幸在設備和裝修上的前期投資將永遠無法收回，因為開店的店鋪每月都在燒錢。

由於運營費用很大程度上是固定的，而原材料成本與收入成正比，所以每天售出的物品和打折後的有效價格是瑞幸門店盈利的兩個關鍵因素。

下面的敏感度表展示了這兩種驅動的變化，每日銷售項目和有效價格，如何影響瑞幸的stoel營業利潤率和相應的回收期(以月為單位)。在2019年第二季度，瑞幸店包括送貨補貼在內的營業利潤率為負16.8%。與此同時，EBITDA仍然為負，即平均每家店的現金流為負。

瑞幸的門店通常租期為3年，也就是說，投資回收期需要在36個月內。在2019年第二季度有53%折扣(實際價格為上市價格的47%)的情況下，每日售出的物品需要達到800件或以上才能達到這一目標。

瑞幸管理層一直在向投資者闡明，他們的長期定價策略也不是“列表價格”，而是“買二贈一”，即33%的折扣。讓我們大膽假設所有產品都能達到這個價格目標。在這種情況下，一個門店需要每天銷售200件商品，有36個月的回收期，同時將其平均有效價格提高43%，但營業利潤率仍然只有3%。

退一步說，我們的研究表明，現調飲料有三種可行的商業模式，而瑞幸缺乏競爭優勢，無法發展成為當中的任何一種。

在餐飲服務行業中，每間店銷售的商品與實際價格通常呈負相關。瑞幸的競爭對手們都找到了自己的方法來平衡銷量和價格。由於這種平衡，他們在新門店中的投資可以產生合理的ROI，這是令商業模式可行的基礎。

“第三空間”：過去20年間，星巴克在中國打造了一個高端品牌，並通過銷售咖啡成功地讓“第三空間”這個價值主張深入人心。因此，與競爭對手相比，星巴克的產品定價更高，但仍能實現更大的銷量，從而實現盈利。儘管瑞幸較小的店面空間可以節省前期投資和日常運營的成本，但在針對咖啡功能需求的利基市場中，其門店的收入和毛利潤僅為星巴克的17%和11%。正如商業模式缺陷的第1點和第2點所提到的，星巴克的“第三空間”模式的成功取決於強大的品牌價值和租金談判能力，而其他追隨者(如Costa和Pacific)仍在努力實現收支平衡。鑑於完全不同的店面設計和品牌定位，瑞幸不可能複製“第三空間”模式。

“便利店”：肯德基和全家等競爭對手利用現有門店和員工來銷售咖啡。因此，他們只需要購買咖啡機和原材料，而無需任何額外的租金和人工成本。儘管銷量小得多，但“便利店”模式可以達到與星巴克類似的投資回報率水平。而瑞幸則被視為專門的咖啡店(儘管它努力想說服投資者，自己是“用咖啡來吸引客流量，然後把茶、零食、麵包或其他任何東西賣給消費者”)。

奶茶店：1點點、Coco都可和瑞幸的產品價格相當。但在中國，前兩者的目標市場“茶飲”遠大於“咖啡”。作為一家頂級的茶飲店，每間店的銷售額都非常高。瑞幸咖啡很難複製這種模式，因為它主要服務於功能性咖啡市場，而中國的茶在很大程度上滿足了人們對咖啡因的需求。從結構上來看，奶茶店的毛利率也更高，達到了60%以上，這意味著瑞幸可能需要提高每間店的銷售額才能實現收支平衡。

瑞幸的門店級經濟學要能運作起來，瑞幸需要同時提高價格和銷量，或者在保持這兩者中的一者穩定的同時，能提高另一者。然而，受市場規模和價格敏感用戶基礎的限制，瑞幸很難實現這兩個目標。上表展示了2019年第三季度，瑞幸如何偽造日銷量和單價，從而造成門店盈利的假象。事實上，按照實際業務指標計算，瑞幸的門店級經營利潤率可能是負33%(包括配送補貼)。

瑞幸的最佳選擇是模仿奶茶店模式，即小門店和低價格模式：那麼瑞幸要實現門店盈虧平衡，每日每家門店保持高銷量是必要條件。不幸的是，核心問題是中國對咖啡作為功能性產品的需求有限，與中國更大的茶飲料市場相比，這一點尤為明顯。因此，瑞幸每家門店的銷量很難達到奶茶店，如1點點和Coco都可的銷量水平。

瑞幸銷量有限的另一個因素是，為了滿足功能需求，其大多數門店位於寫字樓。中國一座寫字樓的人員數通常為~2000人。在瑞幸自己的業務發展標準中的第一個要求是新門店要位於人員數大於1500的寫字樓。我們還可以通過查看瑞幸每月每家門店的交易客戶數來驗證這一點：2000左右。該指標曾在2018年第二季度(當時尚沒有那麼多門店)和2018年第四季度(當時折扣力度較大)達到了峰值水平2600。2019年，瑞幸門店數積極擴張，每月每店的交易客戶數呈趨勢下降。

在銷量上行受阻的情況下，瑞幸能否轉向星巴克的模式來提高其定價能力?答案顯然是否定的，因為瑞幸的客戶對價格高度敏感，且對瑞幸產品和品牌缺乏忠誠度，如果瑞幸不大幅犧牲銷量，就無法提價。

瑞幸商業模式的兩個固有缺陷，一直讓瑞幸無法盈利。瑞幸在2019年第三季度的真實情況應該是不出所料地持續虧損，而且單位經濟效益沒有改善。然而，正如我們在上文的鐵證部分所述，管理層已經開始通過假裝其商業模式出現拐點來進行財務造假：神奇的是，在2019年三季報和對第四季度的指引中，他們能夠在折扣減少的情況下還能實現每家門店銷量的大增，投資者錯誤地相信了他們的故事，誤以為該企業已經轉危為安。

除了門店損失之外，瑞幸高昂且不斷上升的總部開支屬於雪上加霜。公司層面上，瑞幸客戶獲取成本(“CAC”)高昂：過去幾個季度裡，每位新客戶的CAC大多為~50元人民幣左右，如果我們考慮到月留存率~25%(M1<35%，後來迅速下降到20%-25%)，每個月交易客戶的CAC已經達到~200元人民幣。

管理層的目標是到2021年底，門店數達到1萬，這意味著未來8個季度將再開5500家門店，即每個季度新開688家門店。我們按照每天每家門店銷售263件商品的真實情況，推導出瑞幸門店平均每月銷售7890件商品。我們還通過商業模型缺陷#2推導出，瑞幸現有的交易客戶平均每月購買5.5件商品。因此，每月瑞幸需要為每家新門店獲得1435名交易客戶。如果新店不從現有門店搶客(這是樂觀假設，其現有門店城市滲透率在增加)，我們估計，單從客戶獲取成本來看，瑞幸每季度每家新店就需要花費28.7萬元，那688家新店每季度在這方面的支出就達1.97億元。

在一般和管理費用方面，跟蹤的三個季度瑞幸的支出約為每個季度每家門店7.6萬元人民幣(平均2.28億元人民幣的費用除以平均門店數量3000)。因此，688家新店的額外一般和管理費用將使公司每季度再花費5220萬元人民幣。

另一方面，目前瑞幸門店遠未實現收支平衡。我們計算出，事實上，它每家門店每月損失2.6萬元人民幣，688家新店每月則損失1790萬元人民幣。本質上，在目前的商業模式下，且其他情況相同的情況下，瑞幸的擴張計劃每季度在門店層面上損失了5370萬元人民幣，然後在公司層面上又損失了2.492億元人民幣，每季度總共增加了3.03億元人民幣的損失，這還是僅在新門店上!瑞幸開店越多，其投資者的損失就越多且越快。

商業模式缺陷四：瑞幸“從咖啡開始，成為每個人日常生活的一部分”的夢想不太可能實現，因為它在非咖啡產品方面也缺乏核心競爭力。它的“平臺”充滿了沒有品牌忠誠度的機會主義客戶。它的輕工店模式只適用於生產已經上市十多年的“1.0代”茶飲料，而領先的鮮茶生產商五年前就率先推出了“3.0代”產品。

瑞幸茶(小鹿茶)：1.0代茶產品對標3.0代競爭對手

小鹿茶是瑞幸最重要的非咖啡產品-咖啡與茶客戶群和消費場景存在差異，因此理論上，小鹿茶可以幫助鎖定和吸引核心咖啡客戶之外的客戶。瑞幸於2019年4月在北京和上海開始了小鹿茶的試運營，並於2019年5月在全國各地門店推出。2019年9月，小鹿茶正式脫離為獨立經營品牌，並聘請肖戰擔任品牌大使。

與茶飲料相比，咖啡更具功能性，適合於商務等更正式的場合。另一方面，茶飲料的購買者為了休閒而消費茶飲料，並且主要關心飲料的味道。雖然需求不是茶飲料行業的限制因素，但主要挑戰在於供應鏈管理和店內生產。

咖啡是一種具有標準化供應鏈的商品，而自動咖啡機可以大大簡化咖啡的店內生產過程;這兩個因素都是相當直白的。另一方面，我們的研究表明，茶飲料，特別是小鹿茶對標的“3.0代”產品則恰恰相反，它們在供應鏈和店內生產方面都更為複雜。

中國的茶飲料工業已經從1.0代產品(茶粉沖泡)發展到2.0代產品(茶葉+奶油或牛奶)，然後發展到3.0代產品(茶葉+芝士奶蓋+新鮮水果)。與此相對應的是，茶飲料的消費者在口味上已經形成了敏銳的味覺。從下面十大茶飲品牌中可以看出，目前市場上2.0代和3.0代產品並存。

1.0代：從茶粉中釀造的標準化產品。主要連鎖店包括街客、快樂檸檬和媽媽和夫妻店。產品成本低，但口感也差。

2.0代：奶茶-預先製作的茶(用真正的茶葉沖泡)，點單時可加奶油或牛奶和珍珠。主要連鎖店有Coco都可和1點點，都是臺灣品牌。

目前，Coco都可有3000多家門店，而1點點有2000多家門店。兩個品牌都在特許經營模式下經營。這種類型的門店面積非常有限(沒有座位)

由於供應鏈上的限制，這些門店僅限於保質期長的水果，如檸檬，這就是為什麼它們以奶茶而不是水果茶為特色。

蜜雪冰城是另一個2.0代連鎖店品牌，主要位於低線城市，主打低價產品

3.0代：現做的茶飲料，有真茶、芝士奶蓋、新鮮水果。主要連鎖品牌包括喜茶、奈雪的茶和樂樂茶。

新一代3.0代產品是較2.0代的又一次重大升級，原材料更優質，相應的產品價格也從10-15元提高到了~30元

3.0代品牌的店內裝修往往更具ins風，同時也提供座椅，更好地踐行像星巴克這樣的“第三空間”戰略

由於原料升級以及處理和加工新鮮水果的需求增加，從材料和勞動力的角度來看，3.0代產品的成本更高

小鹿茶對標3.0代茶飲料，其產品陣容主要複製喜茶，後者是中國最受歡迎的茶飲料品牌之一。

星巴克和肯德基等咖啡品牌主要使用預混粉進行茶飲料生產：茶和水果的口味主要來自茶粉和果醬。這些飲料更便宜，更容易生產，是主要咖啡產品的補充。瑞幸一直將目標定位於比星巴克更簡單的店內生產流程，以儘量減少人工工作量。雖然星巴克會混合不同的原料粉末，但瑞幸要求供應商將盡可能多的原料粉混合成濃縮漿料，然後現做茶飲時可以很容易地與水混合成茶飲料。

為3.0代茶飲料開發的產品是相反的：喜茶和樂樂茶優先考慮更好和更充分的口味，而不是效率/方便。為了保證質量和風味，茶葉、新鮮水果和配料等原料通常是直接取材。然後，產品經理將經過反覆的測試和試驗，不同的原材料組合，以達到最佳的口味，然後在門店推廣。茶飲現做需要較大的勞動力，因為新鮮水果經常需要當場剝皮，芝士奶蓋需要手工攪打。

瑞幸的管理層明確表示，由於4000多家門店的龐大規模和對店內效率的追求，該公司將無法負擔新鮮水果。相反，它只會採用NFC果汁、果醬和冷凍水果作為替代品。瑞幸的芝士奶蓋配料也是由粉末製造的。此外，小鹿茶產品不需要額外的設備，這進一步印證了我們的觀點，瑞幸的茶飲料本質上是1.0代產品。小鹿茶不能複製喜茶產品，因為它的研發和供應鏈模式不同。

下面的圖片顯示了一系列的小鹿茶產品：每種飲料的質地都是均勻和平衡的，這表明它是從NFC果汁果醬中混合出來的;明亮的顏色可能來自人工色素。有限的水果，主要是保質期較長的柑橘，可能是為了裝飾目的而添加的。

星巴克的“玩味冰調”系列於2019年夏天推出，類似於上面的小鹿茶。人工著色相當明顯，果實也以柑橘為主。其中一些飲料甚至混合了咖啡元素。根據我們的研究，星巴克自己的反饋是，他們走上了正確的軌道，用茶飲料吸引年輕客戶，但這些產品並不像他們所希望的那樣吸引目標消費者。

下圖顯示的喜茶產品質地不均勻，茶、水果和芝士奶蓋明顯分層。顏色更自然，新鮮水果種類更多。水果的數量也比瑞幸和星巴克大得多，提供新鮮的風味，而不是果汁或果醬。

根據我們的研究，小鹿茶的水果茶產品的味道與他們試圖模仿的3.0代產品有很大的不同。有明顯的果醬和人工調味的味道，但幾乎沒有任何茶的味道。唯一有果肉的產品嚐起來就像罐裝水果。顧客在甜味水平上的選擇也有限：大多數產品沒有無糖款(來自瑞幸門店的反饋表明，糖已被預先混合在茶粉和果醬中)。產品的有限定製反映了瑞幸規範和簡化店內操作的原則。然而，它是以犧牲客戶體驗為代價的。根據美團的奶茶配送行業報告，只有7%的客戶會選擇全糖/多糖，而無糖款是奶茶產品的首選。

總之，小鹿茶在茶飲料市場上的競爭地位很低。它缺乏產品研發、供應鏈訣竅、店內生產人力來提供優質產品。與3.0代茶飲料品牌相比，小鹿茶在結構上沒有競爭力。

小鹿茶在打折前定價為21元、24元和27元;標準折扣33%後，價格區間為14-18元，低於喜茶和奈雪的茶，但仍高於2.0代品牌Coco都可和1點點。其他品牌不會持續用打折來降價。由於口味是茶飲料的關鍵因素，而且消費頻率每週只有一到兩次，小鹿茶很可能最終會以一種固有的低質產品訴諸價格競爭。

其他產品：低毛利率業務，這是固有劣勢

除了新鮮製作的飲料，瑞幸還提供從第三方供應商購買的餐飲類產品，包括5種NFC果汁，3種午餐套餐(沙拉/麵條)，21種輕食(麵包、甜點、三明治等)和20種零食。我們按照分銷要求和保質期對來自第三方的瑞幸產品進行了分類。

午餐(沙拉/麵條)和輕食(三明治、麵包卷等)是易腐食品，需要冷鏈供應。它們初始定價在35-38元和13-24元人民幣。通過APP點餐，以及使用各種優惠券，瑞幸為所有午餐套餐和輕食提供34%的折扣。根據我們的研究，顧客認為瑞幸的午餐套餐和輕食質量一般。例如，瑞幸的沙拉有大量的蔬菜和水果，但蛋白質很少，味道很普通。午餐和輕食每天也需要冷鏈供應，因此供應商的位置以及冷鏈物流都可能是制約因素。此外，瑞幸在易腐食品庫存管理方面相當保守。因此，午餐和輕食通常在中午前售罄，這在餐飲行業是相當罕見的。

NFC果汁、烘焙產品和甜點也需要冷鏈供應。瑞幸的NFC果汁是由零度果坊提供的代工產品。NFC果汁原零售價為24元人民幣。折扣後的價格略低於零度果坊的線下零售價。烘焙產品和甜點分別為13-16元和25元，但有相應的折扣。門店工作人員在銷售之前需要解凍麵包店產品，因為這些產品也是通過冷鏈物流供應的。然而，瑞幸的大多數門店都沒有配備加熱設備，所以瑞幸的麵包類產品的味道比新鮮烘焙/加熱的要差得多。根據我們的研究，瑞幸適合門店基於“模塊化”設計的模式，以加快其新店的部署。起初，瑞幸沒有考慮加熱設備，

零食容易儲存，不需要冷鏈供應。瑞幸的零食主要針對白領，其庫存保有單位(SKU)數量高於星巴克和Costa。瑞幸小吃的原價從13元到30元不等，折扣後的價格是9-20元。瑞幸的零食和其他渠道的沒有差別，因為它們是由第三方供應商提供的自有品牌，可在所有主要零售渠道購買。顧客在瑞幸APP下單零食時，看不到零食品牌，買了後才發現，這些零食不是瑞幸品牌。我們已經比較了瑞幸的零食和在其他渠道銷售的相同產品的價格。瑞幸的折扣後價格與線下便利店提供的零售價格一致，但在天貓/京東和O2O食品配送平臺上，同樣的產品便宜了25%和15%。

根據瑞幸季報，其其他產品ASP(單件商品售價)和平均銷售成本(COGS)均低於其新鮮飲料產品。根據我們的研究，瑞幸來自第三方供應商的產品的採購成本已經很低了。該公司已經知道其供應商的成本，並使用成本加成法談判定價。因此，瑞幸供應商的利潤率應該相對較低，進一步降低採購價格的空間非常有限。

瑞幸新鮮飲料以外的其他產品沒有競爭力，無法為其線下門店產生新的流量。這方面的產品供應，瑞幸完全依賴於第三方，其自身研發能力差，

商業模式缺陷五：小鹿茶的特許經營業務合規風險高，沒有按照法律要求向相關部門進行登記，因為小鹿茶在2019年9月開始經營特許經營業務時，沒有達到至少有兩家直營店運營至少滿1年的要求。

根據中國《商業特許經營管理條例》，“商業特許經營”一詞是指擁有註冊商標、企業標誌、專利、專有技術等經營資源的企業(“特許人”)，以合同形式將其擁有的經營資源許可其他經營者(“特許人”)，被特許人按照合同約定在統一的經營模式下開展經營，並向特許人支付特許經營費用的經營活動。

小鹿茶顯然規避了與特許經營模式的聯繫：它將其第三方運營商命名為“新零售合夥人”，並特別強調它不收取特許經營費用。相反，公司要求“新零售合夥人”只向瑞幸採購原材料，並在門店實現毛利盈虧平衡後收取一部分毛利。

但是，北京市高級人民法院已經做出了司法解釋，任何利潤分成或產品加成已經構成特許經營費用。因此，無論該公司是否稱之為特許經營模式，根據法規的定義，小鹿茶經營的業務都屬於商業特許經營。

《商業特許經營管理條例》第七條明確規定“特許人從事特許經營活動應當擁有至少 2 個直營店，並且經營時間超過 1 年”。

此外，《商業特許經營管理條例》第八條明確規定“自首次訂立特許經營合同之日起 15 日內，依照本條例的規定向商務主管部門備案”。然而，我們在商務部商業特許經營信息登記系統(http://txjy.syggs.mofcom.gov.cn/)上用英文(“Luckin Tea”和“Luckin”)和中文搜索關鍵詞“小鹿茶”和“瑞幸”，均未發現任何用這些關鍵詞註冊的公司。

小鹿茶違反這些條例的潛在後果：違反第七條：由商務主管部門責令改正，沒收違法所得，處10 萬元以上50萬元以下的罰款，並予以公告。違反第八條：由商務主管部門責令限期備案，處 1 萬元以上 5 萬元以下的罰款;逾期仍不備案的，處5萬元以上10萬元以下的罰款，並予以公告。不滿足“合法經營”規定的負面影響可能遠遠超過上市公司被罰的金額。

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