王廣英 璞公英 2019-01-22
信諾與快捷藥方的故事，與安泰&CVS類似，都是健康險巨頭與連鎖藥店/PBM巨頭之間的合體。不同的是：信諾故事中，信諾是留存的上市主體，快捷藥方退市，成為信諾子公司；安泰故事中，CVS是留存的上市主體，安泰退市，成為CVS子公司。儘管內涵相同，但繼續存在的面目不同，信諾作為健康險公司，也許感覺更好一點。
聯合健康作為美國健康險產業的第一標杆公司，其業務模式受到學習和推崇，這其中也包括聯合健康最早創造、如今其業務板塊中也包含的PBM業務。在2018年大合併前，美國PBM業務三巨頭為聯合健康、CVS和快捷藥方，三者合計佔美國PBM市場份額為72%，呈寡頭壟斷態勢。在同業巨頭間的合併（安森與信諾，及安泰與哈門那）被阻止後，安泰最終選擇下嫁CVS，信諾選擇娶進快捷藥方，兩大併購同年發生，機理類似，金額巨大。在安泰與信諾2018大合併完成後，一定程度上以與聯合健康類似業務結構和體量，重塑美國健康險/PBM行業頭部結構，形成聯合健康、CVS（安泰）、信諾（快捷藥方）三巨頭局面。根據美國健康險上市公司相關數據，新的美國健康險/PBM行業頭部公司結構如下：
公司
2017營收
2017利潤
市值（20190111）
聯合健康
2011.68
108.23
2383
CVS
（安泰）
605.43+1847.65=2453.08
19.05+66.07=85.12
851
信諾（快捷藥方）
416.42+1002.86=1419.28
22.32+45.32=67.64
741
安森
901.14
38.43
664
哈門那
537.67
24.48
389
與2018年初數據相比，安森已從各項指標原排名第二跌落至第四，CVS（安泰）與信諾排名上升。對CVS與信諾，2018年完成形式上的合併，未來數年是否能做好整合、消化好數百億美元的大合併、併產生協同效應，需要後續觀察。
信諾和快捷藥方都是有合併基因與傳統的公司，這兩家公司均屬1980年代大合併基礎上的新創品牌公司。30年河東後，這兩家公司看來又發揮傳統、整合一體，以全新面貌進軍河西了。
一、信諾往事：天生並狂&愛已成傷
與聯合健康和安泰不同，信諾既非聯合健康類型的創業創新公司，也非安泰保險的百年創業與承繼的品牌公司。信諾本身是1980年代一樁大合併的產物。
1981年，兩家實力雄厚的百年保險公司，康涅狄格通用壽險公司（The Connecticut General Life InsuranceCompany (CG)，成立於1865年）和北美保險公司母公司INA 公司（北美保險公司是美國第一家發行股票的公司，最早成立於1792年）合併，形成信諾（CIGNA）。從信諾的英文名“CIGNA”可以看出，其名字來自於兩家合併公司“CG”和“INA”，並進行了混編，既承繼歷史、又有創新，併合二為一，從命名形式即可想象合併時的初心和期望。
（信諾在康涅狄格州總部）
由於本身為大合併的產物，自帶併購基因，也存在大併購後大整合的需要，信諾自誕生之日起，每過數年都會有大規模的併購整合動作。
成立之初，信諾有很大一塊兒財產和事故險業務；也有很強的國際性，擁有很大的國際業務網絡，可比肩安聯、AIG、慕尼黑等國際保險巨頭。1990年代，信諾對上述資產進行了大剝離，賣給了ACE保險公司，其背後操作邏輯是期望聚焦核心業務。
1997年，信諾將其大部分壽險業務賣給了林肯公司（Lincoln National Corporation）。
上述兩個大售賣之後，信諾通過併購加強健康險主業。2011年，信諾以38億美元的價格收購了健康之春公司（HealthSpring Inc.），通過此次併購，信諾Medicare業務跳躍升級，自46,000名Medicare優先會員升級至擁有約400,000 Medicare優先會員。
上述這些併購交易雖然重要，一定程度上涉及戰略層面，但應該還屬業務層面的併購。比起2015年和2018年的兩個併購交易，則有巨大差異。
也許是外部產業發展大背景的壓力，也許是內部併購基因使然，2015年，信諾迎來其近年引起世界矚目的第一個交易。
2015年6月，健康險巨頭安森（Anthem Inc.）宣佈其將以470億美元價格（現金+股票）收購信諾。同年7月，安森宣佈其與信諾達成收購交易。此交易若達成，將在傳統健康險業務層面，產生與聯合健康同體量的競爭對手，後續若再與CVS或快捷藥方合併，將可能在傳統健康險及PBM業務兩個層面體量上都超越聯合健康。
但安森與信諾的合併屬傳統健康險業務巨頭間的橫向合併，屬美國反壟斷法審查範圍。交易公佈一年後，2016年7月，美國司法部對此交易提起反壟斷訴訟，而法院則於2017年2月裁決：基於此案可導致的市場競爭削弱，認為此案屬反壟斷法管轄和限制範疇，不同意推進合併。裁決當月，信諾與安森反應截然不同：信諾公佈取消此交易，而安森聲明將繼續推進此交易。直到2017年5月，雙方宣佈終止交易，但，交易餘波未了。
在信諾2017年報中，信諾一方面認為安森是其競爭對手，一方面也披露了與安森的分手詳情和餘味：早在2017年2月，基於法院阻止交易進行的判決，信諾即通知安森終止交易，並根據協議索要18.5億美元的分手費；隨後，信諾向特拉華州法院提起訴訟，要求確認終止交易並索要130億美元賠償。2017年5月法院作出終止合併協議裁決後，合併終止，但雙方訴訟並未結束，預計需直至2019年才能審理終結並裁定賠償責任。
安森信諾案中，安森最初主動，如今結果卻顯被動。在信諾2017年報中，關於安森的表述較少，能感到安森案雖然繼續，但對信諾已經翻篇；而在安森2017年報中，關於信諾案的表述很多，數倍甚至十倍於信諾年報，能感覺到此案對安森的傷害還在。
安森對信諾求愛不成，反成怨偶，如今仍為競爭對手，並需法院相見。而信諾則在2018年發起另一起世紀併購，與快捷藥方520億美元大合併，並當年高效完成。安森餘怨未了，意中人已另有懷抱；安森本名列第二，幾年間併購交易不成，既官司纏身、又排名退後，成為輸家。公司最高層在發起併購大決戰時，不得不慎，如安森這般，偷雞不成蝕把米，貽笑大方。
信諾則不愧併購中成長的巨人，與安森合併不成、雖有餘味但成功擺脫，然後堅定、高效而成功地推進與快捷藥方的合併，進入行業三甲。信諾和健康險產業，從而進入新紀元。
二、信諾業務：全球化&創新
信諾2017年報中，將自身定義為全球健康服務組織（global health services organization），致力於幫助個人提高健康、幸福（well-being）和安全感。2009年起，為支持其發展宗旨，信諾將自身發展戰略提煉為“深入、全球化、個案服務（Go Deep, Go Global and Go Individual）”；近年，信諾又進一步將其戰略演化為“深入、本土化、超越（Go Deeper, Go Local and Go Beyond）”。信諾與快捷藥方合併後，應該需要對核心戰略進一步提煉和修改。
信諾通過一系列保險產品與服務，具體包括醫療、藥品、行為、齒科、殘疾、壽命和事故等，來執行其發展戰略。
根據公司2017年報，信諾業務可分為三大板塊：
（1） 全球健康照護（Global Health Care），又可進一步分為“商業（Commercial）”和“政府（Government）”兩個單元；
（2） 全球補充福利（Global Supplemental Benefits）；
（3） 團體殘疾險和壽險（Group Disability and Life）。
上述三個板塊中，全球健康照護最重要，佔公司總營收約80%；其他兩個板塊各佔10%左右。從產品端看，信諾收入來源包括保費、為自保團體提供服務的服務費、郵寄藥品銷售收入以及投資所得。
鑑於全球健康照護板塊對信諾的重要性，我們聚焦看一下這一板塊的業務情況。
全球健康照護板塊提供如下主要產品和服務：
（1）商業醫療健康計劃（Commercial Medical Health Plans）：覆蓋美國，幷包括加拿大、歐洲、中東、亞洲、非洲和澳大利亞等國際區域，具體產品和服務有：
管理照護計劃（Managed Care Plans），包括HMO、網絡及網絡開放路徑等。信諾通過下屬保險公司、HMO及TPA等提供該等保險或自保計劃，通過激勵措施鼓勵客戶用網絡內醫院，並提供基礎保健醫師（primary care physician）選擇。
PPO計劃。PPO產品線比管理照護計劃產品線給客戶提供更廣泛就醫網絡和更多就醫選擇，但成本相應比管理照護計劃高。
消費者驅動產品。這一類產品包括健康儲蓄賬戶（health savings account）、健康補償賬戶（health reimbursement account）、靈活消費賬戶（flexible spending account）。這些產品鼓勵客戶在管理自身健康及健康成本時扮演更積極角色。消費者驅動產品可以和信諾的醫療計劃整合，有超過300萬客戶選擇了這種複合產品。
信諾聯結（Cigna Connect）。這是一種面向個人的健康險，在全美八個州發售。這種產品在當地擁有性價比俱佳的就醫網絡，投保客戶在網絡內就醫可以享受優惠折扣、自己實際負擔更少費用。這種產品下，一般不允許在網絡外就醫，除非發生緊急意外情況。
從資金（funding）角度看，上述產品約81%是以大型僱主自保、信諾提供醫療網絡等第三方管理形式進行，13%是以通常保險形式（固定保費、信諾承擔保費損益風險），6%是以經驗評級（experience rated）或收益分享（shared returns）形式。最後一種形式下，若客戶實際花費少於保費金額，信諾將給予積分獎勵。
（2）政府健康計劃（Government Health Plans）。信諾在全美17個州和哥倫比亞特區提供聯邦醫保優先計劃（Medicare Advantage）產品、在全美50個州和哥倫比亞特區提供聯邦醫保處方藥計劃（Medicare Part D）產品、在德克薩斯州提供州貧困醫保（Medicaid）產品。
（3）特色產品和服務（Specialty Products and Services）。具體包括：
醫療特色（MedicalSpecialty）。具體包括僱主止損（Stop Loss）、成本管控服務（Cost-Containment Service）、消費者健康參與（Consumer Health Engagement）等。
藥品管理（Pharmacy Management）。信諾擁有約69,000家藥房組成的網絡，可以為客戶提供藥品福利管理服務（PBM），這種服務既可以與信諾的保險產品結合，也可以單獨提供。
行為健康（Behavioral Health）。信諾擁有約122,000行為健康照護專業人士和14,000機構或診所組成的業務網絡，為客戶提供行為健康專業服務。
齒科（Dental）。截止2017年底，信諾大約擁有1580萬齒科客戶，擁有全美最大齒科服務網絡之一，其中：在全美37個州擁有19,900名專業人士組成的HMO齒科網絡，在全美49個州和哥倫比亞特區擁有140,600名專業人士組成的PPO齒科網絡。
眼科（Vision）。信諾以PPO形式，在全美約26,300處地點擁有約89,800位專業人士組成的眼科服務網絡。
從以上業務構成可以看到，信諾早已開展PBM業務，並已有一個較大業務網絡，這為其與快捷藥方的併購整合提供了良好的業務基礎。
關於信諾全球健康照護板塊市場和渠道，從下圖可以看出，主要為美國大中小企業，並無論企業大小都有僱主自保、信諾提供第三方保險和醫療網絡支持的安排：
信諾業務看起來傳統龐雜，但其非常強調創新，認為創新是其業務核心，認為創新對其在充滿變革的健康產業成功至關重要。信諾在年報中列舉了其業務方向的創新戰略，包括以創新方式為客戶提供個性化、本地化、可負擔的服務等。這些方式很重要，但似乎囿於傳統領域。信諾在年報中也談到了在數據分析方面的投入，但似顯不足。在行業翹楚聯合健康有非常強大的信息服務板塊、亞馬遜與蘋果等業外巨頭攜高科技之威勢殺入健康服務產業之際，信諾也許應該在信息和數據等新技術和業務方向更多戰略投入。
三、快捷藥方：第一大PBM公司
信諾與快捷藥方合併案中，快捷藥方雖然是被合併方，但快捷藥方其實是家大公司，其體量甚至比信諾還要大。2017年，快捷藥方年營收和利潤都比信諾多出一倍以上；2018年，快捷藥方在全美財富100強公司中排名第25位，且為最大PBM公司。如果不是快捷藥方在2017年有些受傷，也許應該是快捷藥方收購信諾，如CVS收購安泰一般。
快捷藥方誕生在1980年代，時間與誕生背景與信諾類似，也是大合併的產物。
1986年，快捷藥方由兩家公司合資成立，股權比例50:50，一家股東為有79家藥店的Medicare-Glaser，另一家則為有醫保科技基因、以健康險業務為主的Sanus Corp.。這個合資平臺專業提供藥品服務，快捷藥方英文名稱中“Scripts”為醫療行業正式術語“prescription”的簡寫。成立合資公司的初心是：密蘇里州和伊利諾伊州的客戶，可以由Medicare-Glaser旗下藥店直接提供藥品服務，其他城市的客戶，可以通過郵寄方式提供藥品服務。而郵寄方式，在當時屬於很大的行業創新。需要提一下的是，Sanus Corp.後續股權幾經變更，在1998年時，以10.5億美元價格賣給了安泰。
（快捷藥方總部）
1989年，快捷藥方被紐約壽險公司收購，並於1992年上市。1994年，快捷藥方業務板塊中增加了工人福利藥方服務和再保險業務。1996年，快捷藥方開設加拿大分部；同年，快捷藥方開始發佈年度藥物趨勢報告（the annual Drug Trend Report）並主辦成果專題會議（the Outcomes Symposium Conference），開始展現業界領袖的王者風範。
1998年，快捷藥方邁開了併購步伐，從知名行業巨頭——哥倫比亞/HCA那裡購買PBM業務平臺ValueRx。1999年，快捷藥方以7億美元的價格收購了Diversified Pharmaceutical Services。
2006年12月，快捷藥方曾競標收購Caremark，但敗給了CVS。
2009年4月，快捷藥方宣佈以46.75億美元收購WellPoint旗下的NextRx，此時，快捷藥方成為全美第三大PBM平臺。
2012年，快捷藥方以291億美元收購了Medco Health Solutions，此合併案觸發美國反壟斷法調查，但美國聯邦貿易局最終批覆放行。經此一役，快捷藥方成為全美第一大PBM公司，年處理14億份藥方。
從公司年報中可以看到，快捷藥方業務很純粹，處方藥服務佔其業務收入約98%，其中PBM業務佔總業務收入約95%（2017）。快捷藥方的服務對象則包括：健康照護組織、健康險公司、第三方管理者、僱主、工會支持福利計劃、工人福利計劃、政府健康項目、醫療服務提供者、診所、醫院及其他。快捷藥方致力於改善服務對象健康結果和滿意度、提高藥品分銷效率和管控藥品福利成本。
從藥品供應看，快捷藥方主要從批發商或廠商處直接採買。2017年，快捷藥方自批發商處採購了約54%貨值藥品，而仿製藥（Generic Pharmaceuticals）則主要從廠商處直接採買。
客戶角度，除本文第四節會提到的快捷藥方第一大客戶外，美國國防部是快捷藥方大客戶。美國國防部TRICARE藥品項目服務於美國在役軍人、海岸警衛隊、預備役、退伍軍人及家屬。根據合約，快捷藥方為這些服務對象提供各類藥品服務。
從快捷藥方的歷史溯源和業務構成看，快捷藥方最初成立時即有健康險基因，後續也和健康險公司大力合作，與健康險公司整體合併，其實有很好的歷史和現實基礎。
四、信諾與快捷藥方合併：閃婚&第三者催化
與安泰和CVS業務上早有協作不同，信諾2017年報上找不到關於快捷藥方的表述，快捷藥方2017年報上也絲毫未提信諾，看來二者之前沒有或很少業務合作。
但這並不妨礙信諾與快捷藥方間，在大環境下，如干柴烈火般的化學反應，並，閃婚。
2018年3月8日，信諾與快捷藥方簽署併購協議，雙方董事會批准；2018年8月24日，交易獲雙方股東會批准。2018年9月17日，美國司法部結束對本案的反壟斷法司法審查，同意項目推進。2018年12月底，快捷藥方摘牌，成為信諾子公司，交易完成。項目交易金額約520億美元。
這樣一個項目，在不到一年時間內完成，取得內部外部各項審批，並最終順利交接和摘牌，應該算效率很高了。
信諾與快捷藥方合併，間接的外部因素有亞馬遜、沃爾瑪等業外巨頭擬進入健康險行業，直接的外部因素是安泰與CVS之間的世紀合併，而更加直接卻往往被人忽略的是：安森、信諾與快捷藥方間的三角關係。
安森與快捷藥方早有合作，且非常重要的是：安森是快捷藥方第一大客戶，安森業務佔快捷藥方業務總量近20%！但近年雙方齷齪不斷，安森起訴快捷藥方，並於2017年底宣佈將終止與快捷藥方的合作，自建PBM業務，同時，與快捷藥方競爭對手CVS建立合作。受此消息影響，快捷藥方股價在2017年跌去近三分之一。快捷藥方在安森案中看起來是受害者和被拋棄一方；這一點，與信諾不同，信諾在安森合併案中，主動擺脫交易、沒受交易太多影響，反而安森最後看起來有點受傷害。
信諾與快捷藥方，都與安森有很深往來和訴訟，都與安森有反目成仇之感；同時，此二者業務上又有很大合作和互補空間。也許正是這樣的背景，導致信諾與快捷藥方的迅速結合。安森退出合作後快捷藥方的空虛，很快由信諾彌補；而信諾則在擺脫安森後，迅速拿下全美第一大PBM公司，營收大於自身，體量翻倍。看起來翻雲覆雨、造化弄人，但不難看出，這些變化的背後，是人為和公司戰略因素。
安森在信諾與快捷藥方兩案中，似乎最初都顯主動，但最終卻局面難堪，且特別因信諾與快捷藥方的合併，競爭對手變強大、合作對象成冤家，凸顯了安森的戰略被動地位。安森與CVS合作作為對快捷藥方的替代，但CVS2018年已與安森行業對手安泰合併，也讓安森與CVS合作顯得尷尬。在信諾和快捷藥方合併成功、一路歡歌之時，安森也許獨居一隅、黯然神傷，想好的大好河山、如何落成如此境地？！在信諾和快捷藥方的喜事主題上，他們背後的第三方安森（特別是安森與快捷藥方的糾纏往事），我們暫不展開，待後續在本系列文章“安森”篇中詳述。
腦補畫面、但無法求證的是，當年安森決定和快捷藥方決絕時，有沒有聽到快捷藥方按著胸口，恨恨地說：你不要我，我會讓你後悔的！
五、信諾在中國
與其他美國健康險巨頭不同的是，信諾在中國有很強的商業存在。
2003年，信諾與招商銀行在深圳成立合資公司——招商信諾人壽保險有限公司。目前，招商信諾註冊資本金已增加至28億元。該公司成立後，在銷售模式上創新、不用代理人，以電話營銷、銀行保險、經紀代理為主要銷售渠道，目前業務已覆蓋全國15個省市，並擁有全資健康管理子公司。
招商信諾成立15年來，依託境內股東招商銀行和境外股東信諾，在境內開展業務成績斐然，年保費突破百億，在外資保險公司中名列前茅。2018年，招商信諾境內合作直賠醫療機構已超700家，並與網易、騰訊等展開戰略合作。
有趣的是，2017年10月，招商信諾與上海醫藥旗下上海鎂信健康科技有限公司簽約合作，雙方將就“商保支付”、“藥品服務”、“健康管理”等方面開展戰略合作。此交易不免讓人想到美國本土信諾總公司與快捷藥方的整合。
六、案例思考
1. PBM業務：美國醫療健康產業，PBM業務脫胎於普通藥方業務，是與健康險業務既相互補充、亦可獨立媲美的業務體系。目前，美國產業合併大浪潮下，PBM業務與健康險業務，及藥房與診所，會進一步融合升級。反觀國內，醫保穿低、藥房不再成為醫院利潤中心，以藥養醫時代逐步過去，有業內機構也在學習和推動PBM業務模式在中國落地。傳統的連鎖藥房模式過於保守落後，新興機構看到產業戰略契機在大肆收購連鎖藥房，如：高瓴資本旗下高濟醫療，媒體報道收購藥房過萬家，數量上已可以與美國頂級連鎖藥房巨頭相媲美。這樣的收購和整合背後，不會只是沿襲傳統線路、把一堆土豆放到一個筐裡就完，後續應該會有很多升級和變化。也許，中國的PBM業務形態，正在悄然到來。
2.寡頭競合：任何產業，在美國自由市場經濟體系，適當空氣、水分和土壤下，可以很快蓬勃生長。經過多年發展後，特別是經資本市場的推波助瀾，這些行業往往變成寡頭壟斷格局。此時的行業寡頭領導，不再是自耕農，而是帶領千軍萬馬的領袖。大企業併購小企業，大企業間分分合合、既合作也競爭，成為行業常態。而企業高層的決策，特別是大的併購決策，如戰爭決斷，對企業可能帶來不可控的後果。反面例子如：金德里德收購美國第一大上門照護公司Gentiva Health，最終反受其業績拖累，黯然賣身退市。而安森、信諾、快捷藥方及安森合作的CVS（背後有安泰）間的紛爭離合，其實也隱藏著企業興衰的密碼。也許再過兩年，就可以看清今日之決斷、未來之後果了。
3.反壟斷法：美國的大企業間併購，往往會涉及反壟斷法審查，甚至是交易中最重要一項審批。安森收購信諾，因反壟斷審查通不過而放棄；信諾收購快捷藥方，反壟斷法審查放行而交易成功。在中國，亦有此項審查，如美年大健康收購愛康國賓時，就有人提出觸發反壟斷問題。但與美國明顯不同的是，在美國，也許反壟斷法是最重要的審查審批，在中國，應該不是。中國的併購市場，與中國大的經濟體系一樣，應該還沒有那麼市場化，反壟斷法作為市場經濟體系的王者之法，在中國發揮巨大作用，尚需時日。
4.創新：創新這個詞，目前已有被用爛之嫌。凡事都會有變化，但不是有變化，就叫創新。前幾天看朋友圈，有做投資朋友嘲笑創業者用創新忽悠，有其道理。但，凡事有表有裡、有體有用，有目標、不一定實現，但沒有發心、恐終無所成。創新，其實首先表現為一種思想意識，一種內心的狀態，一種求新求變、不斷突破的渴望。從這個角度，創新一詞的廣泛傳播並在國內成為日常意識和語言，是好事。創新，有大創新、小創新，有已經呈現的創新結果、有正在營造的創新生態，都值得尊重。美國健康險產業，聯合健康作為行業翹楚，其出生以來就帶著創新基因，並有創新大成，值得尊重；信諾年報中也提到創新，其在傳統業務上不斷創新，在數據分析等新技術方向也在努力，雖然不如聯合健康那麼吸引眼球，但也值得尊重。商場雖然殘酷，會以結果論英雄，但作為觀察者、經歷者，尊重每一份創新和變革的努力。
2019年開年之際，美國健康險產業頭部結構已悄然變化，聯合健康、CVS（安泰）和信諾成為新三甲，原先的榜眼安森滑出三甲排名。但排名只是一時，商業永無停息，安森在建設自己的PBM業務，業外巨頭亞馬遜、沃爾瑪、蘋果等都覬覦進入此市場並分一杯羹。信諾和快捷藥方，本身承載著很多過去，在新形勢下，更需繼往開來。凡是過去，皆為序章。美國健康險產業依然存在很多根本性問題，企業亦然，與時俱進、勇於創新的企業，才能終立潮頭。
（後記：站在中國看美國，難免如霧裡看花，錯漏難免。歡迎同道朋友來函批評、指正和交流。郵箱：[email protected]）
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