許多分析師認為，比特幣存在一個價格底部，它是由比特幣礦商生產成本的盈虧平衡點所創造的。這種斷言是不準確的。事實上，隨著比特幣價格越來越接近礦商的生產成本，比特幣的拋售傾向於加速。比特幣的價格一直面臨拋售壓力，這種壓力源於礦商。價格支持實際上是建立在礦商投降和網絡上哈希功率的淨減少-有利的難度調整。理解適用於礦工的博弈論是至關重要的。
礦工生產比特幣的成本是由他們的電費決定的，因為礦工95%的運營費用都是電費。礦商需要比特幣達到一定的價格，這樣他們賺取的比特幣收入就會超過電費。電價最低的礦工具有顯著的比較優勢。
我們將分析以下內容:
比特幣網絡：誰是市場參與者，他們如何影響比特幣的價格？剝離挖礦網絡的各個層
新一代的挖礦設備是如何將比賽場地拉平的——讓礦工們在比賽中保持高電價
打破“礦商的盈虧平衡點價格是一個價格下限”的神話
2020年減半對比特幣行業的影響——三管齊下
難點：中本聰巧妙的網絡穩定機制——理解它的引力
礦商的投降如何加速比特幣的底部
比特幣市場參與者的三種主要類型
1、投資基金：對沖基金、風險投資基金、家族理財和其他機構投資者。他們幾乎完全採用“只做多”策略，很少做空。他們通常有長期看多的傾向，但如果信念受到考驗，他們有能力在任何時候退出自己的頭寸，然後離開。
2、持有者：尋求最大化比特幣持有量的長期累積者。持幣者有一種長期看漲的傾向，對價格波動的敏感度低於投資基金。然而，就像投資基金一樣，持幣者可以隨時退出他們的全部頭寸並離開。
3、礦工：比特幣網絡的支柱。礦商對比特幣的信心高於投資基金和持幣者。他們有長遠的眼光。他們投資的資產具有長期的生命週期，既不能被重新利用，也不能以公平的市場價值迅速清算。ASIC採礦設備有3年以上的生命週期，只能用於挖掘Sha-256協議(幾乎完全是比特幣)。比特幣採礦設施有5年以上的生命週期，通常是經過重組的倉庫，專門為冷卻採礦設備而設計。平均而言，在將資金投入到採礦設備、設施建設和電力支出後，礦工需要18個月才能實現收支平衡。礦商是比特幣網絡上出售壓力的主要驅動力。他們收到所有新發行的比特幣，他們必須出售比特幣，為採礦業務的資本支出和運營支出提供資金。
來自礦商的拋壓
每月大約有54000枚新的比特幣被挖掘出來。如果比特幣的交易價格是1萬美元，那就相當於每月向礦商提供5.4億美元的新比特幣供應量。在5.4萬枚比特幣中，有很大一部分必須由礦商出售，以支付電費。電價較高的礦商必須出售更大比例的比特幣來支付電費。比特幣網絡上的大部分資本流出是由礦商推動的。
新一代的挖礦設備如何公平競爭
由於新一代採礦設備的發佈，在過去的8個月裡出現了動態變化。比特大陸的S17 Pro 50T比S9 13.5T多消耗50%的能量，但產生300%的哈希功率。每個S17 Pro 50T部署的哈希功率相當於四個S9 13.5T採礦設備的哈希功率。
第1層和第2層礦商曾經在網絡哈希率中佔有較大的比例，但是由於他們的低電價，他們很少有動力升級到下一代採礦設備。老一代的S9 13.5T使用的是16nm芯片，而S17 Pro 50T使用的是7nm芯片。芯片的創新使得電力的重要性降低了，因為算力消耗的電力更少了。
新一代的挖礦設備減少了高電價帶來的財務影響。相反，低電價減少了效率低下的老一代採礦設備的相對劣勢的影響。對於第1層和第2層，比特幣/資產負債表損耗的機會成本不利於通過提升其挖礦設備來換取更低的生產成本，基於目前的比例，舊的挖礦設備仍然在網絡上。
只要其他層使用舊的採礦設備，1層和2層將與舊的採礦設備保持競爭力。而由於從下一代挖礦設備派生的未來hash在第3-8層接近100%，因此第1-2層將被迫升級。比特幣減半很可能是這一事件的導火索。
隨著你的電價上漲，耗盡比特幣儲備/資產負債表來部署資金用於購買下一代採礦設備的機會成本很快變得更有利。在2019年5月，具有前瞻性思維的礦商開始預測，由於2020年的減半，S9將面臨停產的風險。因此，在過去的8個月裡，第3-8層已經積極地引導了一個硬件升級週期到下一代採礦設備，而第1層和第2層則繼續運行他們的老一代S9。下一代礦機升級週期使網絡哈希率提高了80%，增加了3-8層所代表的網絡哈希率所佔的比例——稀釋了第1層和第2層在整個網絡哈希率中所佔的份額。
因此，這推翻了環保人士對比特幣網絡的預測。許多人預測，隨著比特幣網絡的能量消耗超過特定的哈希率，比特幣網絡的能量消耗將會過度。
瞭解比特幣礦工的行為
下面的分析說明了在不同電價下運營的礦商利潤受到壓縮所帶來的拋壓，以及一旦無利可圖的礦商停產(困難的影響)，拋壓隨之得到緩解。我們提供了一個基於博弈論的模擬來說明礦工在不同場景下的行為和決策。這些不是比特幣的價格目標，而是比特幣處於特定價格水平、價格減半前後對挖礦網絡的影響。
在這個模擬中，一個“礦機層”內的所有礦機都使用一個單獨的平均kWh率。這種簡化整合了在每一個比特幣盈虧平衡點價格閾值處“關閉”的挖礦平臺數量。當礦商倒閉時，這就造成了瀑布——放大了倖存礦商在網絡難度和盈利能力方面的後續調整幅度。由於這些假設，這個模型創建了一個“步驟圖”，這是一個有助於概念化現實的插圖，但是更平滑、更線性的變化將更好地反映實際應用。
為了一致性，這個分析做出了以下斷言:
S17代表新一代的採礦設備，S9代表老一代的採礦設備。新一代哈希與老一代哈希的比例目前分別為61.38%和38.63%。
1層中每個礦工的電價是統一的，基於1層中所有礦工的平均千瓦時電價。因此，在這個分析中，每一層中的每一個礦主的盈虧平衡生產成本是相等的，當這個價格被違反時，所有礦商都會停產。
在分析過程中，沒有新的礦商加入這個網絡。
根據下表的分佈情況，每一層中S17和S9礦機的比例有所不同：
為什麼我們對這些斷言有信心:
Blockware Solutions, LLC是北美最大的比特幣開採平臺分銷商之一。我們的客戶和合作夥伴包括:美國、加拿大、墨西哥、委內瑞拉、巴拉圭、南非、冰島、瑞典、挪威、不列顛哥倫比亞、德國、東歐、哈薩克斯坦、俄羅斯、阿聯酋、伊朗、蒙古、中國、日本和澳大利亞。我們廣泛的覆蓋範圍:客戶基礎、戰略合作伙伴、業務夥伴和網絡代表佔總網絡哈希率的20%以上。
我們已經與頂尖的礦池和最大的ASIC製造商進行了工作會議和同行評審，以深入瞭解每個地區的算力百分比、電價和礦機模型的分佈。
我們參觀了中國成都的30多兆瓦的礦場，以及紐約州北部和太平洋西北部富含水電的地區。
中國四川省、委內瑞拉、哈薩克斯坦、西德克薩斯、紐約州北部和太平洋西北地區的客戶和合作夥伴都有低於3c的電力，但大多數都在開採幾乎完全是老一代的挖礦設備。他們很少有動力升級到下一代採礦設備，因為他們的低電價降低了更高效的採礦設備的效益，也不能證明升級到下一代挖礦設備的巨大成本是合理的。
1萬美元的比特幣:每一層都有可觀的利潤率
當比特幣交易價格為1萬美元時，每一個礦商層面都享有可觀的利潤率，尤其是S17礦商平臺。然而，對於第8層礦商來說，S9礦機的價格已接近關機價。即使是比特幣價值1萬美元，S9在第8層產生的96.3%的比特幣也需要出售來支付電費。
基於上述假設，礦商每月必須出售至少39.12%的比特幣(相當於211225815美元)，才能支付電費。這意味著，投資基金和持幣者新部署的現金必須達到每月211225815美元，以配合礦業公司為其業務提供資金所產生的法定資金流出。礦商的出售壓力是一致的，而投資基金和持幣者籌集的新資金是由市場情緒驅動的，並根據市場週期的不同階段而有所不同。
7500美元的比特幣：打破“礦商盈虧平衡價格是價格底線”的神話
隨著比特幣價格下跌，礦商的利潤空間受到擠壓。因此，他們被迫出售更大比例的區塊獎勵來支付電費(收入在減少，但費用卻保持不變)。
讓我們來看看第6層、第7層和第8層運營S9的的礦商：隨著比特幣的價格接近並滲透到礦工的盈虧平衡價格，礦商現在處於虧損狀態。他們必須賣掉所有開採出來的比特幣，另外還要出售比特幣儲備來支付電費。除了新開採的比特幣之外，這給市場帶來了額外的銷售壓力，這與支持正好相反。
理解實際操作結果與紙面操作結果
許多人認為，當礦商達到盈虧平衡時，它們可以簡單地關閉，永遠不會出現虧損。這是一個被嚴重誤解的誤解。合同義務和失敗的財務管理經常導致礦工虧損經營。這迫使礦商出售的比特幣數量超過了開採量；耗盡了比特幣的庫存，給市場帶來了額外的銷售壓力：
1、礦工們已經與公用事業公司協商達成降低電價的合同，但這些電價取決於最低用電門檻。因此，有些礦工會發現自己在一定時期內處於虧損狀態，因為他們必須繼續挖礦以滿足最低使用要求；否則他們將失去長期利率。它們不能簡單地關閉一週或一個月（無利可圖時），等待比特幣反彈。
2、許多礦工把他們的挖礦設備送到託管設施。這些託管合同將礦工鎖定在一個固定的採礦平臺上1到2年，每月收取固定的費用(由電價決定)。如果礦工拖欠這些月付款，託管設施可以沒收挖礦設備。因此，許多礦商將在幾個月的時間裡虧損開採，以避免違約，並冒著失去昂貴的挖礦設備的風險
4、礦商變成了投機者。礦工是人，因此對人的心理是有影響的。許多礦商試圖實施比特幣出售時機和數量的指導方針。許多礦工可能會在收到比特幣後賣掉所有的比特幣，每週、每月，或者只賣掉足夠的錢來支付電費。不幸的是，當比特幣上漲時，礦商往往會變成投機者，希望抓住上漲的機會。
我們與密碼領域最大的OTC櫃檯之一共享分析。在2019年9月，我們討論了一些場外交易櫃檯的礦業客戶如何偏離了他們的清算計劃，在7月和8月選擇持有開採出來的比特幣——認為比特幣將繼續運行。比特幣在6月底達到峰值，這些礦商不得不在9月下旬和10月以低得多的價格出售比特幣。這種情況加速了比特幣的拋售，因為除了新開採的比特幣之外，清算比特幣金庫還會產生更多的拋售壓力。
簡而言之:當比特幣價格為1萬美元時，每月開採的比特幣中只有39.12%需要出售來支付電費。一旦比特幣跌至7500美元，所有礦商的利潤率都下降了，導致S9礦機在第6層、第7層和第8層出現虧損。結果，每月開採的比特幣中有53.18%需要出售，以支付電費。
礦商投降路線圖
比特幣價格為7500美元——減半前
有許多低效的，老一代的挖礦平臺正在挖掘比特幣(3-8層運行S9的)。這些礦商對比特幣的出售壓力最大，因為他們開採的比特幣大部分需要出售，以支付電費。3-8層的礦商，運行S9的礦商也有最高的盈虧平衡價格。它們代表了當前採礦網絡中對比特幣價格造成下行壓力的壓力點。
比特幣價值5000美元——減半前
在比特幣繼續下跌至5000美元的情況下，第6層、第7層、第8層的S9礦機將被迫關閉。這導致了一個有利的難度調整，提高了所有幸存礦工的盈虧平衡價格。然而，儘管有困難調整的好處，在比特幣價值5000美元的情況下，運營S9的第4和第5層礦商將處於虧損狀態。第4層和第5層的S9代表了採礦網絡中新的壓力點，這使得比特幣的價格更加脆弱。這些S9將遵循早些時候討論的礦商投降路線圖:它們將開始耗盡比特幣資金來支付電力成本，直到它們破產並被迫關閉——這將加大比特幣的出售壓力，直到關閉。
比特幣價值5000美元——在低效率的礦商倒閉後
在虧損運營足夠長時間後，第4層和第5層的礦工關閉了S9，這給倖存礦工帶來了有利的困難調整。第4層和第5層中的關閉S9佔整個網絡哈希率的14.5%。這意味著，在關閉之後，之前由第4層和第5層S9收集的新開採的比特幣的14.5%將重新分配給倖存的礦工。這種重新分配將提高倖存礦工的盈虧平衡價格，並降低比特幣的銷售壓力，因為倖存礦工的利潤率將提高。新開採的比特幣現在正由實力雄厚的人（效率更高的礦工）積累起來。礦商的最低銷售壓力從69.60%降至51.49%
比特幣在5000美元——減半後
在比特幣通過減半達到5000美元的情況下，該網絡將進行一次健康的清理，讓比特幣再次達到新高的最佳位置(即使是8000美元的比特幣價格也會帶來實質性的清理)。
以比特幣計價的礦業收入將減少50%。為了穩定採礦利潤率，比特幣的價格必須提高，這樣礦工們才能獲得同樣的以美元計價的挖礦收入。這一點至關重要，這樣礦工就可以為他們的電力開支提供資金。由於所有高於2.5c（2-8層）的S9將虧損運營，而運行S17的6.5c及以上（7-8層）的礦工將虧損運營——迫使他們關閉，因此將出現極端的礦工投降。
在低效率的礦商倒閉後，比特幣跌至5000美元——減半後
中本聰巧妙的網絡穩定機制：理解困難對礦商利潤率的吸引力
如果比特幣在減半後的2-4個月內保持在較低的價格水平，許多虧損經營的礦商將被迫關閉。在所有虧損經營的礦商都關閉後，倖存下來的礦商的利潤率將大幅下降。我們將看到一個網絡在短期內陷入混亂，但一旦效率低下的礦商關閉，困難調整將恢復穩定。
困難：比特幣協議有一個自我修正機制，可以穩定採礦網絡的利潤率，確保為礦工提供足夠的激勵，以繼續確保網絡的安全。礦工是比特幣區塊鏈的骨幹和安全層。困難機制確保激勵高效的礦工發揮作用。這是比特幣挖掘中最被低估和最難理解的現象之一。
如果挖礦網絡經歷邊際壓縮，效率最低的礦工將被逐層剔除。由於效率低下的礦工被關閉，網絡現在需要更多的時間來挖掘一個塊，因為可以及時解決網絡上的塊的散列更少了。如果網絡沒有在10分鐘內解決方塊，將會有一個很好的難度調整。曾經被關閉網絡的礦工所獲得的獎勵份額現在被分配給仍在網絡上的礦工。這被認為是一個有利的艱難調整。這一過程將持續下去，直到利潤率恢復正常，甚至對倖存的/效率最高的礦商來說變得非常有利可圖。採礦就是為了生存。難度調整將減少比特幣價格調整對有效運營的礦商的影響。
突破前的震盪
1. 供應方面的經濟狀況改善了一半
許多市場參與者都在猜測比特幣的未來。可以肯定的是，到5月中旬，隨著新發放的區塊獎勵減半，比特幣可能面臨的拋售壓力將減少50%。供應量減少50%將減少比特幣供應量的適度但持續的下降趨勢，這完全取決於比特幣協議的代碼。這是比特幣價格的積極催化劑。
2. 需求側經濟狀況的改善(由於需求減半)引發了積極情緒
經濟學家可能會說，比特幣一文不值，因為它目前太不穩定，無法成為一種有效的價值儲存手段，也太慢，無法成為一個有效的支付平臺。比特幣的極大化者可以說比特幣是數字黃金，因為它具有稀缺性。最終，市場決定了比特幣的價格。
從歷史上看，比特幣會跌至一半，並延續上行趨勢/牛市週期(在此過程中總會出現多次嚴重的回調)。大多數市場參與者都深刻理解這些歷史趨勢。人們可以聲稱減半是定價的，但除非你能與大多數市場參與者確認，他們已經部署了現金頭寸並達到了價格目標，否則這是無法證明的。
觀點不同，多數市場參與者持有一定數量的現金頭寸。每個人都在考慮減半，並在需求方面形成積極情緒。這種心理上的積極情緒將使市場參與者預期並準備將現金頭寸配置為上升勢頭。所有人都看到了比特幣減半的趨勢，在某些時候，所有人都錯過了比特幣的顯著反彈——這就是為什麼比特幣比其他任何資產都更有魅力的原因。這是一個市場，市場是由人類心理驅動的。比特幣市場參與者的心理是，在減半前，傾向於看漲。這為比特幣的需求方創造了積極的人氣。
3、通過債務獲得資本的機會主義環境
在比特幣網絡經歷顯著或持續的有利困難調整後，比特幣價格見底的可能性增強。這是因為，新開採出來的比特幣現在正被最高效、資產狀況良好的礦商分銷和積累。倖存礦工獲得的比特幣(以比特幣計價)數量與被關閉的礦工獲得的比特幣數量成正比。這些罕見的賺錢機會讓倖存礦工積累了大量比特幣。
許多市場參與者正迅速獲得一種新的刺激手段。通過集中放貸機構和去中心化放貸平臺，礦商可以用開採出來的比特幣作為抵押，換取現金或穩定的比特幣，從而獲得債務。現在，礦商可以持有比特幣，而不是出售比特幣，但仍要承擔電費、配置合同、購買更多采礦設備或進一步擴建基礎設施的義務。這種動態減少了來自網絡的出售壓力，我們相信這將是比特幣價格上漲的一個重要催化劑。
當更多的比特幣通過強有力的手積累起來時，它很可能被長期持有，並建立起從網絡上消除供應的等價物。這些經驗豐富的礦商以前就見證了礦商的投降，他們的資產負債表上有大量的比特幣。許多人認為比特幣價格較低時，就會選擇持有。對持有大量比特幣的礦商來說，在市場上獲得債務將是他們在價格回調期間持有比特幣的另一個工具，這將減少賣出壓力，並在回調期間加速觸底。儘管這可能是刺激網絡的一個來源，但它將如何結束是值得謹慎的，因為債務通常在伴隨著過度投機的情況下以不利的方式結束。
結合以上三種力量，可以預期，隨著比特幣價格的供給側和需求側經濟的急劇改善，會產生強大的乘數效應。這就是減半後對比特幣價格看漲的原因。
比特幣反彈至7500美元——減半後——礦商投降式的拋售加速了底部
在礦商關閉(投降)後，新開採的比特幣被分配給效率最高的礦商，這將最小化比特幣市場的出售壓力，因為這些礦商的價格遠遠高於盈虧平衡點。就像在比特幣被拋售時，礦業公司會關閉與之產生摩擦，在比特幣上漲時，礦業公司又會重新開啟與之產生摩擦。
許多礦商可能會拖欠幾個月的電費、託管費或土地租賃費，如果不支付多個月的租金，就無法重新開工。這使得比特幣價格更容易上漲，隨著價格上漲，新開採的比特幣中需要出售的比例將會減少，以彌補電力成本(電力成本保持不變)，因為倖存下來的礦商擁有健康的利潤率。
被關閉的礦商無法在比特幣價格上漲的同時開礦。這類似於價格下跌、虧損經營的礦商無法立即停產時所經歷的摩擦。當比特幣價格在經歷重大困難調整後出現反彈時，它為高效的礦商創造了有利的環境，這些礦商不需要關停來積累更大的蛋糕。
比特幣價格反彈至1萬美元——減半後——礦商的投降行為加速了比特幣價格的下跌
摩擦使效率低下的礦工無法及時恢復生產。因此，新開採的比特幣獎勵是由高效的礦工積累的，因此新開採比特幣的最低銷售壓力繼續降低。由於比特幣價格為10000美元，礦商拋售壓力的最低比例降至23.33%。
下面的比較很好地說明了通過移除效率低下的採礦者和減少網絡上潛在的出售壓力來進行清理是多麼健康:
這樣的循環再次出現：比特幣升至1萬美元——減半後——在艱難調整後出現反彈
在比特幣價格經歷了足夠長時間的上漲後，效率低下的礦商們終於能夠重頭再來。這導致了一個不利的困難調整，因為更多的礦商競爭相同數量的比特幣。這導致來自礦商的最低賣出壓力從23.33%上升到51.49%。
這是一個很好的例子，說明了難度的引力作用，但我們看到的是，由於加入網絡的礦工對難度進行了不利的調整，導致利潤受到壓縮。困難穩定了採礦網絡，為維護比特幣的安全層提供了足夠的激勵。隨著時間的推移，儘管比特幣價格出現波動，但其利潤率仍足以讓堅定、高效的礦商保持盈利。最終，困難將消滅那些運營效率低下的企業，但當比特幣價格在短期內大幅上漲時，即使是效率低下的礦商也能享受到健康的利潤率。
許多人害怕減半，但如果你瞭解礦工的心理，以及博弈論將如何推動行為，在減半前後，高效率的礦工應該歡迎它。擁有最高效的採礦設備的礦工(6.3c)將會感到痛苦，但他們會生存下來。比特幣自然會面臨來自礦商的拋售壓力，這些礦商壓低了比特幣的價格。減半後新法幣將被要求抵消礦商的出售壓力。因此，通過向金融體系注入足夠多的法幣來實現長期的價格上漲，投資基金和持幣者將更有能力穩定下行壓力。
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