2013 年是我國本輪市場化併購浪潮的元年。在經濟轉型、監管放鬆等多因素驅動下，2013 年以來我國企業併購數量及規模快速增長，企業併購數量超過1.5萬起，併購金額超過9.2 萬億元。其中，上市公司併購數量佔比60%以上，金額佔比70%以上，是我國企業併購的主力軍。那麼境外是什麼情況呢？本文對美國20 世紀的五次併購浪潮進行回顧，希望能為我國當下正在經歷的併購熱潮，及投資者如何參與，提供有益的啟示。
一、美國百年併購歷史回顧
（一）第一次併購浪潮（19 世紀末－20 世紀初）
美國第一次併購浪潮發生在南北戰爭之後的經濟復甦階段，一般認為從1897 年開始，到1904 年隨著美國經濟放緩、股票市場下滑而結束。這期間共發生併購2696 起，涉及幾乎所有行業。這一時期的併購以橫向併購為主，佔比高達78%。大規模橫向併購的結果是行業集中度大幅提升，3000 家公司消失，很多行業產生了具有絕對影響力甚至壟斷地位的行業巨頭。有72 家大公司分別控制了各自市場份額的40%，42 家大公司的市場份額更是達到了70%以上。美國鋼鐵集團、杜邦公司、標準石油、通用電器等一批至今仍活躍在世界市場上的巨型跨國企業都是在第一次併購浪潮中獲得了壟斷地位。
（二）第二次併購浪潮（20 世紀20 年代）
第二次併購浪潮發生於 20 世紀20 年代。其背景是美國在一戰之後進入穩定發展時期，企業藉助經濟復甦之機存在擴張願望。在最狂熱的1926－1929 年間，共發生近4000 起併購。直到1929 年經濟大蕭條的到來，併購數量才急轉直下。由於反壟斷法限制了企業的橫向併購，此次併購浪潮的主要形式是縱向兼併，最活躍的併購領域有鋼鐵、鋁與鋁製品、石油產品、食品、化工產品和運輸設備行業等。第二次併購浪潮加強了第一次併購浪潮所形成的產業集中程度，促進了美國生產力的整合和發展，進一步提升了工業生產效率。
（三）第三次併購浪潮（20 世紀60 年代）
第三次併購浪潮發生在20 世紀60 年代。當時正值二戰結束後，全球經濟進入了一個新的快速發展時期，為企業擴張提供了機遇，同時管理科學大發展，使得對大型集團企業進行有效管理成為可能。這次併購浪潮的數量遠超前兩次，僅1967－1969 年三年間就發生了13544 起併購，並且大規模的併購交易開始快速增加。多元化併購是此次併購浪潮的主要特徵，1967－1978 年間，多元化併購數量佔比接近80%。這也導致美國出現了一批業務範圍極其廣泛的集團企業，但由於這些集團企業都採取分散經營的策略，市場的集中度並沒有實質性提高。
（四）第四次併購浪潮（20 世紀80 年代）
第四次併購浪潮貫穿整個 20 世紀80 年代。當時美國經濟結構出現變化，一些步入成熟期的企業開始衰落，而新興產業蓬勃發展，整個經濟面臨重組，極大地刺激了兼併收購活動的發展。1981－1989 年間，併購交易達到近23000 起，同時交易規模顯著擴大。本次併購浪潮最突出的特點是槓桿收購快速增加。隨著垃圾債券的廣泛應用，小公司可以用槓桿融資方式籌措巨資進行收購活動。例如，1988 年，KKR以250 億美元收購菸草巨頭RJR Nabisco，成為本次併購浪潮中規模最大的併購。由於公司發行了大量垃圾債券進行融資，KKR 本身提供的資金還不到20 億美元。
（五）第五次併購浪潮（20 世紀90 年代）
第五次併購浪潮發生於20 世紀90 年代。基本背景是經濟強勁、股市繁榮、新科技革命興起。併購數量和規模較之前幾次併購浪潮又上了一個新的臺階，1992－2000 年併購達52000 多起，主要集中於傳播、金融、廣播、計算機軟件及設備、石油等行業。這一時期湧現了很多強強聯合的案例。併購雙方通過戰略性合作在全球獲得壟斷地位。此次併購浪潮的另一特點是跨國併購活躍，1992－2000 年間，跨國併購數量達到7600 餘起，導致全球一體化程度顯著加深。
二、美國併購浪潮的經驗與教訓
（一）整合型併購是產業升級的重要途徑
美國前兩次併購浪潮直接導致了國內工業部門的壟斷格局，其經驗表明，在企業規模不經濟、行業處於低水平競爭的情況下，客觀上需要橫向及縱向的整合型併購來促進資產和資本的集中，發揮規模效應，抑制不良競爭，引導產業升級。但值得注意的是，大型企業帶來的規模經濟效益在不行業間有所差異。資本密集型產業規模經濟效益更加明顯；而勞動密集型產業規模經濟效益相對有限。這也導致第一次併購浪潮中鋼鐵、石油等重工業行業併購效益突出，而紡織、皮革等勞動密集型產業併購成功率較低。
（二）盲目多元化擴張降低企業效率
美國第三次併購浪潮中湧現了許多多元化併購案例，並且產生了大量集團企業。從結果看，大部分多元化併購都很失敗。研究表明，20 世紀60 年代的併購中，有3/4 的併購企業的收益少於併購前兩個獨立企業的收益之和。從70 年代末開始，許多集團企業已經解散。事實上，第四次併購浪潮很大程度上是對第三次併購浪潮的否定，那些經營不良的大型集團企業成為第四次浪潮中主要的併購對象。由於許多集團企業的市場價值遠低於每一部分分拆後賣出的價值之和，併購方在完成併購之後，往往進行資產剝離或分拆，並從中獲益。
集團企業建立的目的之一是通過業務的多元化來分散企業經營風險，但美國的歷史表明，企業的生產效率隨著經營業務範圍增加反而可能顯著下降。此外，很多集團企業的增長本質是一種市盈率遊戲，依賴於持續收購及其自身的高市盈率。一旦公司停止收購，或是有任何因素導致公司市盈率下跌，就會進一步使得收購變得困難和昂貴，集團企業也就失去了維持高增長的基礎。
（三）高溢價加大收購方獲益難度及商譽減值風險
併購交易中併購方通常會支付一定的溢價以獲取標的資產，但如果溢價過高，併購方從交易中獲益的難度就大大增加，最終可能得不償失。有學者對美國1980 年代後的併購浪潮進行了研究，認為併購浪潮分為四個階段，在不同階段，交易數量及成本也有所不同。第一階段的收購溢價平均只有10%－8%，第二階段上升到20%－35%。到第三階段，收購溢價激增超過50%，而第四階段溢價率會升高至100%以上。該研究發現，多達2/3 的兼併和收購會最終失敗，而這樣的失敗很多都發生在第三和第四階段，此時，交易者的表現最不理性。從溢價率看，一旦買方支付的溢價超過約40%，出現有利可圖的併購的可能性就會顯著下降。從財務的角度看，過高的併購溢價將形成較大的商譽負擔，如併購效果不達預期，將帶來商譽減值的風險，容易造成股價大幅波動，對中小投資者不利。2000 年互聯網泡沫破滅後，大量美國上市公司鉅額計提商譽減值準備，2001 年及2002 年共計提減值準備1594 億美元和1374 億美元，較2000年之前顯著增加。美國在線時代華納就在當時計提了鉅額商譽減值，導致公司2002 年虧損總額達到創紀錄的987 億美元，公司市值快速蒸發，眾多投資者損失慘重。
（四）槓桿收購是一把雙刃劍
20 世紀80 年代，槓桿收購在利率市場化、管制放鬆、垃圾債券市場活躍的背景下盛行。從結果看，早期的槓桿收購產生的收益更多，一些槓桿收購通過提高企業運營效率創造了價值。而到80 年代後期，隨著標的質量下降、槓桿率提升、垃圾債券醜聞頻發，槓桿收購的風險逐漸攀升，當經濟進入短暫蕭條期，垃圾債券違約率顯著提高，最終導致垃圾債券市場崩潰以及第四次併購浪潮結束。研究證實，在槓桿收購中，更高的負債比例和債務償還要求會增加公司破產的可能性，並且那些經營週期性顯著、缺乏穩定和可預期現金流的公司更容易受到經濟衰退的負面影響。過高的槓桿還可能導致公司短視，迫使公司削減研發開支。也正是鑑於槓桿收購發展後期暴露出的風險，80 年代中後期，針對槓桿收購的監管不斷強化，有的提高了併購融資的成本，有的直接限制了槓桿資金來源。
三、對我國的啟示
與美國曆次浪潮類似，我國併購浪潮也由經濟形勢、產業發展、資本市場環境、法律監管環境等多重因素共同推動，但由於我國經濟發展階段、資本市場成熟度等與美國都不盡相同，因此併購浪潮也有自身特點。
我國本輪併購浪潮以整合型併購居多。近年行業整合型併購數量佔比60%，跨界轉型併購佔比14%。但與美國第一次併購浪潮不同，我國整合型併購涉及行業仍相對集中，主要發生於少數熱點行業。一方面是由於一二級市場估值的扭曲，另一方面也與地方保護、國有企業目標多元等非市場化因素有關。目前我國除了白色家電、部分高科技領域以及電信、能源等行政性壟斷領域之外，很多行業的發展仍受制於集中度不高引起的無序競爭、產能過剩等問題，例如鋼鐵、煤炭、建材、化工等，客觀上存在整合的需要，亟需進一步推動這些行業的整合型併購。
此外，美國的併購史表明，併購中過高的溢價率、盲目的多元化往往給公司帶來巨大的經營風險。在我國目前二級市場估值整體偏高的情況下，併購高溢價、追熱點等問題屢有發生，部分上市公司藉助重組炒作股價的意圖較為明顯。而且，我國槓桿收購尚處於發展初期。與美國類似，我國槓桿收購也在利率市場化、資產荒的背景下興起，收購對象多為價值低估的藍籌股。但從槓桿的資金來源、資金期限、風險承擔者來看，與美國有著明顯的差異，暴露出一些特有的風險及問題，亟需彌補監管漏洞，促使槓桿收購更加良性發展。
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