少年不識愁滋味——新冠病毒衝擊VS大蕭條

少年不識愁滋味，愛上層樓。愛上層樓。為賦新詞強說愁。

而今識盡愁滋味，欲說還休。欲說還休。卻道天涼好個秋。

【宋】辛棄疾《醜奴兒·書博山道中壁》

核心觀點：

少年不識愁滋味。此前海外資產價格大範圍劇烈下跌的背後有兩個根本原因：一是，美元流動性窘迫；二是，為控制疫情而導致的經濟活動顯著收縮。以3月20日美元指數的回落為標誌，美元流動性最緊張的時候已過。美國銀行體系是否穩健是核心，不應將當前新冠病毒衝擊簡單類比於2008年金融海嘯。此前有中國和韓國等經驗，當前有意大利和德國等案例，疫情得到控制也並非不可能。新冠病毒全球大流行確實不能等閒視之，但將新冠病毒衝擊簡單類比大蕭條的學者，你視宏觀經濟學的聖盃為何物？

中性情景下，在防控措施的影響下，以累計確診人數評估，疫情可能於二季度見頂，並於三季度開始有邊際的好轉，但年內經濟活動完全恢復至疫情前有難度。

大蕭條：美國經濟連續四年負增長是被一系列政策失誤耽誤的“康復”。1929年大蕭條時，美國經濟經歷了長達四年的經濟負增長和通縮，道瓊斯指數在快速下跌之後反彈至1930年4月，此後便開啟了長達兩年的下跌，並於1932年7月見底。有一種觀點認為，美聯儲和政府沒有及時採取救助措施、甚至採取了緊縮措施，加劇了形勢的惡化，而金本位制導致了其他國家央行貨幣政策獨立性的喪失，從而造成了更廣泛的貨幣緊縮。

新冠病毒衝擊：經濟活動收縮前所未有但政策應對非常積極。

以下為正文內容：

1、新冠肺炎疫情對全球經濟的影響

疫情方面，目前美歐新冠疫情是全球最大的風險點，且仍處於快速上升期，中韓疫情已基本得到控制，不排除其他新興市場未來仍有個別出現疫情的爆發，且其控制能力存在較大不確定性，因此各國現階段均需要對輸入性風險保持防範。短期看，除歐美明確處於疫情上升期外，日本近幾日疫情有所抬頭，印度從媒體報道和外資關廠來看形勢不甚明朗，巴西新增確診人數已開始快速增長，這是新增的風險點。中性情景下，在防控措施的影響下，以累計確診人數評估，疫情可能於二季度見頂，並於三季度開始有邊際的好轉，但年內經濟活動完全恢復至疫情前亦有難度。

疫情之下，全球經濟體均會受到六個層面內外部衝擊：第一，疫情和防控疫情本身會導致本國經濟活動減少、消費者和投資者信心喪失、國內供需雙雙收縮、資本市場下跌，並可能進一步導致企業債務壓力增加、收入分配不均加劇、通縮，從而導致更加猛烈的經濟下行；第二，全球風險情緒惡化後對金融市場的情緒傳導；第三，國際資本流動對國內資本市場的影響，特別是新興市場可能面臨著更大的資本流出壓力；第四，匯率波動既是風險因素的風向標，也是資金外流的表象，新興市場匯率也會在此階段受到衝擊，並加劇其美元債務的償還壓力；第五，供應鏈上任何一個環節和地區的供應受限均將引致整條產業鏈停擺，從而對國內面臨的供需環境產生不利影響；第六，全球總需求收縮的相互影響：服務貿易方面，主被動因素都將使外來遊客人數和相關消費出現明顯下降，對旅遊業、航空、酒店、零售等行業將產生負面影響；貨物貿易方面則將受到海外投資、消費活動預期下降之下的全球商品總需求收縮的影響。

對不同經濟體的影響幅度而言，美國、歐洲處於“震中”區域，本國經濟受衝擊最為嚴重之外，疫情和經濟的負面影響均會向與其關係密切的經濟體傳導，所受負面影響也與經貿活動的密切程度有關：在全球三個製造業集群中，加拿大、墨西哥將相對較大程度受到美國的影響，歐洲各國都將受到意大利、西班牙、德國、法國等疫情較為嚴重國家的影響，亞洲疫情相對更為平穩，並可能小幅相對受益於歐美供給能力的不足和需求溢出的加大，所受衝擊相對最低；此外，由於全球總需求的下降及其引致的商品價格劇烈調整，石油和澳大利亞等其他大宗商品出口國所受的影響也將較為嚴重。

疫情發展的不確定性給經濟增速預測帶來較大不確定性，從目前市場上的預測情況看，市場沒有將疫情引起大蕭條作為基準情形。中性情景下，預計歐美中日韓一季度GDP同比增速出現接近0的小幅負增長，中韓在二季度經濟增速有望回升，但歐美在二季度或出現較深的負增長，同比增速可能接近-10%，其他新興市場和商品出口國等也將受到相應拖累進入衰退，一、二季度全球GDP增速均將為負值。三季度全球經濟增長速有望出現反彈，四季度有望轉正。2020全年美歐日或為負增長，中國和其他疫情影響不大的國家或能實現正增長，但增速也將較2019年出現大幅下降，2021年全球增速或將出現較大幅度反彈。

2、當我們談論大蕭條我們在談論什麼？

當前市場的一種聲音是新冠疫情可能引致全球經濟走入1929年大蕭條的情景之中。因此，有必要了解1929年大蕭條的情況，才能夠進一步分析大蕭條會否發生。

1929年大蕭條的真實情景。1923-1929年，美國經歷了一戰之後的經濟繁榮期，GDP和工業生產迅速增長，被稱為“柯立芝繁榮”。1929年9月開始，美國股市發生暴跌，標普500指數和道瓊斯指數分別在2個月內下跌45%、48%，此後銀行倒閉、生產力下降、工廠破產、工人失業，美國經濟隨後經歷了長達四年的經濟負增長和通縮，1930-1933年美國GDP同比增速分別為-8.5%、-6.4%、-12.9%，-1.2%，期間CPI同比持續為負。美國經濟直到1934年才走出負增長。

對股市而言，道瓊斯指數在快速下跌之後持續反彈至1930年4月，此後便開啟了長達兩年的下跌，並於1932年7月見底，其表現與美國經濟增速相比有一定相關性。

1929年大蕭條的原因。大蕭條的原因是不同學派經濟學家們爭論多年的話題，前期的貨幣供給膨脹和非理性繁榮、收入分配不均、貨幣緊縮、生產力下降等被不同學派看作大蕭條的主因，而也有一種觀點認為，美聯儲和政府沒有及時採取救助措施、甚至採取了緊縮措施，加劇了形勢的惡化。弗裡德曼和施瓦茨認為，美聯儲行動（或不作為）產生的貨幣存量下降可能導致了隨後發生的價格和產出下降；前美聯儲主席伯南克認為，美國國內的股票崩盤及其引起的向世界範圍內輸出的通貨緊縮是大蕭條的核心問題，金本位制承擔了危機傳導的主要媒介，因為金本位制導致了其他國家央行貨幣政策獨立性的喪失，從而造成了更廣泛的貨幣緊縮。

從金融危機時的情況看，政府顯然已吸取了過去的經驗教訓，浮動匯率制的廣泛存在也消解了危機在全球廣泛傳導的途徑。當然，並非所有學派都認可這樣的看法，當時奧地利學派認為經濟危機本就是政府幹預過多的結果，促進市場更自由地糾錯，更有助於危機的渡過，政府救市會錯上加錯，把危機擴大。但這種看法顯然也不適於我們當前面臨的情景，新冠疫情及疫情控制所帶來的企業現金流緊張必然不能被認定為是企業的錯，從這一角度來看，政府採取積極措施救助企業和居民責無旁貸。

3、當前全球應對政策及有效性

當前各國政府正積極採取政策措施，其目的就是防止疫情侵蝕實體經濟的肌理，從而造成大蕭條，這也是當前與大蕭條的重要區別之一。本次疫情可能造成大蕭條的邏輯在於疫情的持續將使得大批中小企業資金鍊斷裂以致出現破產、失業率大幅上升、陷入通縮引致去槓桿、居民財富消失，經濟的肌理受到根本性損害，那麼在疫情解決後，一部分供需也已經永久性地消失、無法直接恢復，整個經濟持續處於通縮和衰退的負循環中，經濟低迷的時長需以年來計量。

3月26日二十國集團領導人召開了應對新冠肺炎特別峰會，會後發表的聯合聲明中指出，二十國集團正在向全球經濟注入超過5萬億美元，作為有針對性的財政政策、經濟措施和擔保計劃的一部分，以抵消大流行病對社會、經濟和金融的影響。聲明中提出的5萬億美元是各國已經或即將採取政策措施的彙總，並不是除了各國舉措外的淨增量，不過，G20峰會的舉行有助於堅定各國政府在未來積極採取應對措施的決心，有助於各國形成合力，而非各自為戰和猶豫不決。

（1）美國政策：

貨幣政策方面，3月3日以來，美聯儲分別採用了下調基準利率、大量回購操作、QE、不限量國債和MBS購買和商業票據融資便利機制（CPFF）、初級交易商信貸安排（PDCF）、貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）、一級市場公司信貸機制（PMCCF）、二級市場公司信貸機制（SMCCF）、定期資產支持證券貸款機制（TALF）等創新型政策工具來緩解總量和結構性流動性的緊張。

財政政策方面，3月6日，特朗普簽署了一項83億美元的應對病毒緊急法案；3月28日，特朗普於白宮正式簽署第三輪經濟刺激法案，總規模高達2.2萬億美元，其中5000億美元用於向企業、州和地方政府提供貸款和擔保，接受貸款企業不得用來回購股票；包括財政部可能用來支持美聯儲提供商業信貸的4540億美元貸款；3770億美元用於向500人以下的、受疫情影響的小企業提供貸款；2600億美元為直接補貼給個人的支票（每個成人1200美元，兒童500美元）；2500億美元用於擴大失業保險，以彌補工人失去的工資；1500億美元0用於向各州和地方政府提供財政援助，3400億美元用於直接的聯邦支出，其中1500億美元用於醫院和醫療保健工作。

（2）歐洲政策

貨幣政策方面，歐央行增加了長期再融資操作，政府將額外增加1200億歐元的資產購買淨額，啟動臨時資產購買計劃，將購入7500億歐元的私營和公共部門證券，持續至2020年底，取消此前對於希臘債券的限制，將公司部門購買計劃下的合格資產範圍擴大到非金融商業票據，通過調整抵押品框架的主要風險參數來放寬抵押品標準。

財政政策方面，3月10日，歐盟委員會決定設立250億歐元的基金，主要流向醫療體系、中小企業和勞動力市場，目前75億歐元基金已釋放；

3月11日，意大利宣佈預備斥資250億歐元採取財政刺激計劃；

3月13日，德國宣佈將通過放寬聯邦復興信貸銀行的企業貸款條件、由政府承擔風險等方式為企業提供貸款援助，原則上不設定上限；降低短時用工門檻；適當延緩繳納稅款；2021-2024年，每年增加31億歐元政府公共投資，並進一步簡化投資項目審批流程，以便投資儘快到位；

3月16日，法國總統馬克龍表示自3月17日起，將暫停徵收企業所需繳納的房租和水、電、燃氣費用，大範圍推廣“部分失業”措施，並承諾為企業銀行貸款提供3000億歐元的“國家擔保”；

3月17日，西班牙宣佈2000億歐元援助計劃緩解疫情影響，一半資金將用於企業信用擔保，其餘將用於援助弱勢群體，為失業工人提供救濟金，並允許受疫情影響群體暫停償還抵押貸款，該計劃金額達西班牙國內生產總值20%。

3月23日，德國進一步採取經濟刺激，通過了一項規模超過7500億歐元的鉅額經濟紓困計劃，其中包括“舉債”追加總額為1560億歐元的補充預算，這意味著德國放棄已連續實現6年的聯邦預算零赤字目標。

除此以外，瑞士（320億瑞郎）、葡萄牙（92億歐元）、奧地利（380億歐元）、芬蘭（150億歐元）、馬耳他（18億歐元）、希臘（4億歐元）等多國都先後出臺了財政刺激計劃。

（3）日本政策

貨幣政策方面，3月16日日本央行貨幣政策會議決定維持-0.1%利率不變，將交易所交易基金（ETF）目標購買量提高一倍至12萬億日元，房地產投資信託基金(J-REIT)年購買規模增加至1800億日元，同時承諾到2020年9月底，增加購買2萬億日元的商業票據和企業債；3月19日，日本央行宣佈將額外購買1萬億日元的日本公債

財政政策方面，日本政府將投入超過10兆日元用於補貼受疫情影響的國民、刺激消費等。財政政策方面，3與19日，日本產經新聞援引自民黨一位不願具名官員的消息報道，日本政府和執政的自民黨正在規劃一項規模超過30萬億日元的新經濟刺激計劃，以應對新冠疫情。計劃的核心是向民眾派發現金。此前2019年12月6日，日本公佈的經濟刺激計劃草案整體規模為26萬億日元（約合人民幣1.7萬億元），其中財政刺激措施規模為13.2萬億日元，主要用於災後恢復和重建、應對海外經濟下行風險、投資未來和維持東京奧運後的活力三大方面。由於日本已多年實行負利率，同時財政赤字較大，通過貨幣政策和財政政策刺激經濟的空間相對有限。

為應對新冠肺炎疫情對日本經濟的衝擊，日本政府28日宣佈，將推出規模空前的經濟刺激計劃，其規模將超過2008年金融危機時的經濟應對政策。2008年金融危機時，日本政府撥款15萬億日元，加上民間支出，項目規模達到56萬億日元。據報道，此次經濟刺激計劃將會超過這一數字，成為日本迄今最大規模的經濟對策。

（4）部分其他國家也推出了貨幣寬鬆和財政刺激計劃。

貨幣政策方面，除了主要發達國家外，還有眾多國家/地區採取了寬鬆措施，泰國、納米比亞、摩爾多瓦、挪威、南非、秘魯、丹麥、埃及、智利、突尼斯、土耳其、亞美尼亞、巴基斯坦、波蘭、加納、巴西、菲律賓、冰島、澳大利亞、印尼等均採取了降息措施，印度、加拿大、瑞典、澳新、韓國、英國等均採取了類似QE、擴表的措施。

財政政策方面，馬來西亞政府推出一項200億林吉特（約合47.3億美元）的經濟刺激計劃，措施包括免稅、稅款延期等減輕受疫情影響的酒店、航空公司和其他依賴旅遊業的企業的現金流壓力。巴西政府向經濟注入近1500億雷亞爾（300億美元），主要包括提前發放社會救助金、推遲繳納公司所得稅，以及讓人們更容易獲得員工遣散費。泰國批准了價值4000億泰銖（約合865億元人民幣）的經濟刺激計劃，為受疫情影響的企業尤其是中小企業提供優惠貸款及稅務減免。沙特、澳大利亞提高了政府債務上限。

根據我們目前的統計，各國推出的財政刺激規模合計為6.56萬億美元，佔2019年全球GDP的7.6%，歐、美、日的刺激力度相對較大，新興國家的刺激力度相對溫和。

從政策上看，主要發達國家寬鬆的態度堅決，並已經十分積極地採取創新措施推動流動性向企業、非銀金融機構的傳導，且從金融危機等歷史時期來看，央行的舉措也相對有效，歷史上流動性危機的持續期也較為有限。各政府財政政策投入方向主要包括：（1）為企業提供流動性支持；（2）減稅、延緩稅收；（3）減緩失業；（4）救助低收入人群。這樣來看，貨幣、財政政策的方向均為阻斷經濟主體在疫情期間受重創從而引發負向循環，從政策方向而言是正確的，因而預計也將是有效的。預計未來還將有進一步政策出臺，後續需要觀察的要點在於規模和力度是否足夠對沖經濟主體面臨的負向衝擊，貨幣、財政空間是否受到約束，能否改善金融機構的風險偏好，以及政策中是否有遺漏的風險點。

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