昨晚出了個驚掉下巴消息，“國民品牌”瑞幸咖啡自爆去年二季度至四季度期間，偽造了22億元人民幣的交易額，相關的成本和費用也相應虛增，股價暴跌75%。但讀過筆者翻譯的渾水做空瑞幸的報告讀者一定不會驚訝，今年1月底，渾水發佈了長達89頁的瑞幸做空的報告，給出了很多無可辯駁的證據，道長進行了全文翻譯，昨夜又花了一晚上功夫將瑞幸造假的來龍去脈講清楚。
1、瑞幸咖啡的奇蹟崛起
瑞幸咖啡是一家神奇的公司，2017年10月才開了第一家門店，開了一年多創始人就放話“2019年瑞幸咖啡將在全國新開設2500家門店，門店總數將達4500多家，並2019年底超過星巴克成為中國最大的連鎖咖啡品牌。”luckin coffee（瑞幸咖啡），由神州優車集團原CEO錢治亞創建的國內新興咖啡品牌。成立伊始就請來了大牌明星張震和湯唯來做代言人，全國廣告投放、網點擴張迅猛推進，"買二贈一、買五贈五"促銷方案與"2.8折"、"5折"等大尺度優惠券滿天飛。截至2019年底，瑞幸咖啡直營門店數達到4507家，超過了星巴克。這距離星巴克1999年在中國大陸在北京國貿中心開出第一家店正好過去了了20年在中國耕耘二十年被成立不到兩年的新公司超過了，瑞幸咖啡誕生不過18個月，成立不到2年就IPO，瑞幸咖啡刷新了拼多多、趣頭條的速度，成為全球最快IPO的公司。我們不禁要問這背後到底是一個怎樣“優秀”的團隊。
2、瑞幸背後的操盤手——神州系
在瑞幸咖啡的招股書文件中，瑞幸董事長陸正耀持股30.53%為最大股東，創始人錢治亞佔股19.68%，愉悅資本劉二海佔股6.75%。這三個人還有另一重身份：陸正耀是神州優車董事長、北京寶沃汽車有限公司董事長；錢治亞曾是神州優車COO；劉二海是曾是君聯資本董事總經理。陸正耀家族是神州優車的實際控制人，合計持有近30%股權；陸正耀目前則通過神州優車控制著神州租車近30%的股權，為第一大股東和實際控制人，聯想控股旗下的君聯資本、華平投資分別為二、三大股東。
作為瑞幸咖啡的創始人為錢治亞，簡歷如下：
1976年11月出生；
碩士研究生學歷，畢業於北京大學高級工商管理學專業
1998年8月至1999年8月任勝科（天津）建設工程有限公司武漢分公司副經理；
1999年8月至2004年2月任長江發展（武漢）有限公司人事經理、副總經理；
2004年2月至2005年3月任華夏聯合總裁助理；
2005年3月至2007年8月任北京華夏聯合汽車俱樂部有限公司副總裁；
2007年9月至2014年4月任北京神州汽車租賃有限公司首席運營官；
2014年5月至2016年4月任神州租車有限公司執行副總裁、運營總監；
2016年3月至2017年11月任神州租車有限公司董事；
2016年4月至2017年11月任神州租車有限公司副總經理；
2017年11月至今：創辦瑞幸咖啡。
錢治亞主要履職經歷就是在神州汽車的，在04-05擔任華夏聯合總裁助理期間總裁正是陸正耀。陸正耀2005年創立北京華夏聯合汽車俱樂部有限公司，錢治亞也跟著擔任該公司副總裁，至陸正耀創辦神州租車時，錢治亞擔任了該公司的首席運營官，副總裁等職位。可以說錢治亞是陸正耀一手“提攜”起來的。
在CEO錢治亞的操盤和陸正耀及神州系提供充足彈藥的情況下，瑞幸用18個月的時間，直接殺到了美股，總計完成超過10億美元各類融資（包括個人借款、無息貸款、免息貸款、融資租賃、抵押貸款等等），在IPO之前還獲得貝萊德1.5億美元的融資。
熟悉港股的人知道陸正耀是圈錢的一把好手，神州租車大家基本都聽過，以前用訂機票後經常能收到神州租車的優惠券，一直聽說卻從沒用過。陸正耀和同一批關係密切的私募股權投資者從神州租車(00699)手中拿走了16億美元，而小股東則損失慘重。神州租車(00699)上市後與資本市場有過短暫的“蜜月期”。2015年5月，在路正耀開始套現之前，公司股價從IPO時的8.5港元飆升至20.0港元。他並未直接在市場上銷售,而是賣掉了他所有優車科技股票(優車科技),這是神州優車 (838006 CH)的一家子公司。從名稱中可以看出，神州優車(838006.CH)是由陸正耀控股的另一家公司：2016年，陸正耀及其合股方持有神州優車近50%的股份，至今仍佔40%。陸正耀以每股2港元的價格套現34億港元。此外，神州租車上市前的其他投資者，如赫茲、聯想和華平，也在同一時期出售了大量股份。從2015年6月到2016年3月，陸正耀和其他準備上市的投資者在短短9個月的時間裡拋售了神州租車42%的股票，套現16億美元。
3、瑞幸爆發式增長的邏輯
這是瑞幸咖啡在納斯達克上市的標語，用意明顯，打得國家感情牌。中國人喝自己國家品牌的咖啡，看起來滿滿的正能量。而且行業足夠大，據前瞻產業研究院《咖啡行業市場需求與投資分析報告》，北美和歐洲國家的每年人均咖啡消費大約是400杯，日本的每年人均咖啡消費大約是360杯，中國的這一數字小於5。趕不上歐美，趕上日韓還是很有可能，從5杯到300杯能有60倍的增長，即便到不了300杯，到200杯，也有50倍的增長。行業空間足夠大+互聯網思維+輕車熟路的融資經驗。這個故事講起來馬上能讓人熱血沸騰。
真實的情況是怎樣的呢？
根據用戶的實際反饋，瑞幸表面成功靠的無非兩字“折扣”。小藍杯表面上的價格跟星巴克COSTA差不多，但是往往有眾多的優惠券。來自知乎的一網友的評論：“3.8折是我的上限。”至今，我的朋友小P從未用原價買過一杯瑞幸咖啡。每當小P，在辦公室想買瑞幸咖啡時，都會出現一個很有意思的場景，他會起身問身邊的同事，有沒有打折券，而這時，大家會打開手機，先找到抽獎紅包，然後相互對比折扣優惠，如果點單的不夠免配送，說不定還要再拉上一個。雖然經歷“充五送五”到“買二送一”的補貼落差，但集體薅羊毛的快樂，依然不減。不過瑞幸的薅羊毛，和電商平臺薅羊毛的漏洞不同，更多時候，是他在引誘你薅羊毛，你薅的越多，他越開心。
另外瑞幸本身開店成本相比較低，瑞幸的門店裝飾也是最小化和模塊化的：它的目標是滿足配送和自取的要求，提供少量或零座位。根據渾水披露的報告預計，每家門店的平均資本支出約為45萬元人民幣，門店裝修預算約為每平米1000-2000元人民幣，餐飲服務行業標準水平為每平米4000-6000元人民幣。裝修只需3天，門店可以在租賃合同簽署後2周開張，而星巴克/Costa為3個月。基於核心戰略，瑞幸需要大幅削減開支，併為客戶提供的只是折扣產品。
4、瑞幸模式為什麼註定要失敗？
首先，瑞幸的商業模式本身存在致命缺陷。瑞幸的客戶對價格高度敏感，慷慨的價格推廣是留住他們的動力;瑞幸試圖降低折扣水平(即提高有效價格)，同時增加同店銷售額是不可能完成的任務。瑞幸這樣燒錢下去，消費者是滿意，但總有需要盈利的一天。它每月免費或低價送出超過2050萬杯咖啡，消耗了大量現金的同時，並在兩年內開了4500家店。以免費咖啡加優惠券為核心的客戶獲取策略導致了一個對價格高度敏感的客戶群。瑞幸通常會在免費喝完第一杯咖啡後失去大部分新客戶;其最早的客戶也是其高質量的核心客戶，隨著客戶數量的增長，非核心客戶的百分比增長明顯。瑞幸現有的交易客戶每月購買的商品數量已經減少。一方面，咖啡作為功能性產品的終端需求有限，限制了銷量;另一方面，瑞幸由於其對價格高度敏感的客戶群，無法在提高價格的同時保持銷量。當我們把租金成本和總部費用(其中一部分用於獲取新客戶)加到成本中，很明顯瑞幸不能在門店層面實現盈利，在公司層面的虧損會變得更大。
從去年年中開始有很多當瑞幸試圖降低優惠時，來看看大家反映是怎樣的。
在銷量上行受阻的情況下，瑞幸能否轉向星巴克的模式來提高其定價能力?答案顯然是否定的，因為瑞幸的客戶對價格高度敏感，且對瑞幸產品和品牌缺乏忠誠度，如果瑞幸不大幅犧牲銷量，就無法提價。
根據渾水披露的報告顯示：在門店層面，瑞幸5.06萬元的毛利潤無法覆蓋6.11萬元的運營成本和7800元的配送補貼，瑞幸每個門店每月產生1.83萬元的運營虧損。更重要的是，瑞幸仍然無法在不考慮折舊的情況下實現門店層面的現金流盈虧平衡。換句話說，瑞幸在設備和裝修上的前期投資將永遠無法收回，因為開店的店鋪每月都在燒錢。
再我們從中國國人喝咖啡說起，咖啡喝茶具有提神功效，原因兩者均含咖啡因，在很大程度上是咖啡因消費的替代品。中國咖啡雖然喝得少，但茶喝得多，來自茶咖啡因佔中國人均咖啡因攝入的95%以上，中國人均86毫克/天的咖啡因攝入總量與亞洲來自咖啡的咖啡因占主導地位的發達國家韓國相當。考慮到中國60%的城市化率，中國的城市人均消費可能已經超過140毫克，與日本相當。人均咖啡消費量主要是由文化而不是經濟發展推動的。中國的人均咖啡豆消費量不僅遠遠落後於日本、韓國等發達國家，也遠遠低於越南、印度尼西亞和老撾等發展中國家。根據美國農業部(USDA)的數據，全球咖啡消費主要集中在西方國家和前西方國家殖民地——歐盟、美國和巴西，分別佔28%、16%和14%。在亞洲的發展中國家，更西化的發展中國家如越南(前法國殖民地)和菲律賓(前西班牙和美國殖民地)的咖啡消費量很高。相比之下，在茶文化濃厚的國家，如中國、印度和斯里蘭卡，咖啡消費量較低。
瑞幸“從咖啡開始，成為每個人日常生活的一部分”的夢想不太可能實現，因為它在非咖啡產品方面也缺乏核心競爭力。它的“平臺”充滿了沒有品牌忠誠度的機會主義客戶。它的輕工店模式只適用於生產已經上市十多年的“1.0代”茶飲料，而領先的鮮茶生產商五年前就率先推出了“3.0代”產品。
5、瑞幸是如何造假的？
（1）誇大營業額1月底，渾水推特發佈了一份做空瑞幸咖啡的特殊報告，報告是一個匿名者提供。動員了92名全職員工和1418名兼職員工，在981個門店日進行監控，證據之詳實和調研方法之科學讓人驚歎。大家可會回過頭去看我在知乎發佈的做空原文。調研人員對單個門店進行全天監控，記錄外賣和到店銷售情況。長達11260小時的門店流量監控視頻顯示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家門店每天的銷量分別至少誇大了69%和88%。瑞幸知道很多人會去打小票做研究統計銷量，所以他用了一個開掛的模式，小票跳碼。
瑞幸不一定要跳過取餐碼才能實施欺詐——他們可以在財務記錄中偽造更多訂單。然而，這可能是個聰明的辦法:公司管理層可能認為，越來越多的投資者和數據公司開始跟蹤他們的取餐碼，作為盡職調查過程的一部分，所以“取餐碼跳號”是誤導投資者的簡單方法。調查發現，同一家門店在同一天的在線訂單數量誇大範圍從34到232不等，相當於平均每天106個訂單或72%的平均線下訂單量。
（2）誇高實際銷售單價。瑞幸財報顯示，2019年第三季度每件商品的淨售價為11.2元人民幣。在2019年11月13日的財報電話會議上，瑞幸的首席財務官兼首席運營官Reinout Schakel為2019年第四季度指引了更高的價格。然而，匿名機構的25843張收據顯示的淨售價只有9.97元人民幣，也就是說，與季報相比，通貨膨脹率為12.3%(99%的置信水平和1%的統計誤差，意味著99%確定價格在9.87- 10.07元人民幣之間，存在1%的誤差。
（3）虛增支出。三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出誇大了逾150%，尤其是在分眾傳媒上的支出。瑞幸有可能將其被誇大的廣告費用重新用於增加收入和店面利潤。
6.為何自爆造假？
4月2日，瑞幸咖啡提交監督文件顯示，公司在審計截至2019年12月31日的財年的合併財務時發現問題，此後公司成立了一個特別調查委員會，並聘請了獨立法律顧問和司法會計展開調查。1月底渾水發佈的匿名者的報告，對前幾輪融資的機構信心是致命的，證據太詳實了。散戶可能不特別當回事，融資機構不可能。瑞幸的審計機構是全球知名的會計師事務所——安永華明，出了這檔子報告，安永華明審計時絕對不能掉以輕心給個無保留意見，損失這單業務是暫時的，但造假沒發現對於招牌是致命的。瑞幸，也不可能換審計機構，造假一事昭然若揭了。當初，安永華明審計師用四個月時間的火箭速度就把瑞幸弄上市，你能說它是無辜的麼？在融資機構的壓力和會計師事務所面對聲譽壓力下有了這個特別調查委員會。這種層面的造假絕對是自上而下，管理層之前面對這篇報告還是死鴨子嘴硬，每個地方都說是錯的，但給不出任何有力證據反駁。
7.誰最受傷？
首先是高價二級市場買入的投資者，這其中不止是相信這家公司的老美，更有非常多數量的內地出海投資者。瑞幸今年最高價到過51.38，如今跌倒只有6.4，關燈吃麵，慘烈之極。
其次，是融資機構。瑞幸上市前一共有四輪融資。2018年4月，瑞幸宣佈獲得數千萬美元天使輪融資。天使輪融資金額為1.899億美元，資金來自董事長陸正耀控制的家族公司。2018年7月，瑞幸完成了2億A輪美元融資，投資方為大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）、君聯資本。投後估值10億美元。2018年12月，宣佈完成2億美元B輪融資，大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）繼續跟投，中金公司成為此輪融資的新進投資方。投後估值22億美元。2019年4月，瑞幸宣佈獲得1.5億美元新投資，其中貝萊德資本所管理的私募基金投資1.25億美元，投後估值29億美元。在此期間，除了股權融資外，據燃財經報道，瑞幸還曾獲得浦發銀行的擔保貸款，以及西藏信託、光大融資租賃的貸款。大鉦資本稍微賣了點股份就把本收回了，陸正耀網還剛撒下去，折了誘餌錢。
再次，是債權人和抵押陸正耀等股份的貸款機構。瑞幸的管理層通過股票質押了49%的股票持有量(或已發行股票總數的24%)，令投資者面臨追繳保證金導致股價暴跌的風險。瑞幸前段通過增發和發行可轉換債券籌集了8.65億美元，以發展其“無人零售”戰略，這更可能是管理層從公司吸走大量現金的便捷方式。
番外話：陸正耀是柳傳志下面的一員大將，聯想雖然走出了不少厲害角色，柳傳志做為商業教父，培養了不少商業人才，但僅僅停留在商業上面，很少有留在國民心中的。當打著民族主義牌子消費大家信心時，大家更要當心。我們也不必慶幸這些機構是在美國圈錢，受傷往往更多是自己人，還有那些美帝國裡一些真正朋友，一些相信中國認可中國的投資者。
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