日前，根據媒體報道，債權投資計劃、股權投資計劃、組合類產品相關細則已經在業內進行徵求意見，部分內容已經媒體公開。筆者就媒體公開部分進行解讀，單獨就“保險資金能否投資母基金”這一命題進行一些闡釋。
2020年3月25日，銀保監會正式發佈《保險資產管理產品管理暫行辦法》（下稱“《產品辦法》”），並將於2020年5月1日起正式施行。《產品辦法》中明確其作為保險資管產品“母辦法”，著眼於原則定位、基礎制度和總體要求，對幾類產品共性部分做了原則規範。差異部分留待細則進一步規範。因此筆者留下了“《產品辦法》的推出目前來看不太會影響目前保險資金運用的基本格局，具體影響可能需要等待債權投資計劃、股權投資計劃、組合類產品相關細則出臺以後才能進行準確評價。”的伏筆。
保險資金與私募基金
保險公司作為私募投資基金的機構投資者之一，保險資金具有長期、穩定的獨特優勢，是構成私募行業長期資金的重要來源之一。
在《國務院關於促進創業投資持續健康發展的若干意見》中，鼓勵保險公司在風險可控、安全流動的前提下投資創業投資企業和創業投資母基金，應國家鼓勵保險服務實體經濟的號召，私募股權投資基金已漸漸成為保險公司資產配置的重要領域。
目前，保險資金主要通過保險公司或保險資產管理公司以保險資金運用的方式，主要通過股權投資的形式投入到私募基金當中。根據保險資管協會的數據顯示，32％的保險公司已投資私募股權基金（不含保險系私募股權基金），合計佔總投資資產的1.5％；23％的保險公司已投資保險系私募股權基金，合計佔總投資資產的0.4％。截至2018年末，保險公司已與206傢俬募基金管理人開展合作。
保險資金和私募基金的具體合作路徑可參考下圖：
從上圖可知，保險資金和私募基金的具體合作主要包括以下幾種：
保險私募：由保險資產管理機構及其下屬機構發起，擔任基金管理人的特殊私募投資基金。險資有兩種參與路徑:（1）直接投資：具備股權投資業務資格的主體可以直接進行投資，主要依據保監發[2015]89號文和保監發[2014]13號文；（2）間接投資：不具備股權投資業務資格的，需通過保險資管產品—組合類資管產品（及其他委託保險資產管理機構管理的形式）來進行。
私募股權投資基金：由市場化私募基金管理人發起並擔任基金管理人的私募股權投資基金。險資有兩種參與路徑：（1）直接投資：具備股權投資業務資格的主體可以直接進行投資，主要依據《保險資金運用管理辦法》、《保險公司投資股權管理辦法》等規定參與；（2）間接投資：不具備股權投資業務資格的，需通過保險資管產品—股權支持計劃（及其他委託保險資產管理機構管理的形式）來進行。
在具體合作標準（只要有保險資金[非自有資金]參與，無論直接投資還是間接投資）上，股權投資基金主要有《投資股權管理辦法》中的30億資產管理規模（AUM）的限制；而創業投資基金則依照保監發[2014]101號文中的10億創投資產管理規模（AUM）限制，但基金規模要求不超過5億元等條件較為苛刻，致使實務中按101號文投資創投基金的情形特別少。
保險資管產品與私募基金
從日前媒體公佈的債權投資計劃、股權投資計劃、組合類產品相關細則有關內容來看，和私募基金相關的主要是組合類資管產品細則中規定組合類資管產品的投資範圍包括保險私募產品（以下簡稱“保險私募”）；股權投資計劃細則中規定股權投資計劃的投資範圍包括私募股權投資基金和創業投資基金（以下統稱“私募股權基金”）。
一、分類方式和定性
從這一分類方式可以看出保險系將保險私募和私募股權基金（可能他們更多稱為“社會私募”）區分為兩個不同性質的產品。保險私募被歸類在了“資管產品”和其他資管產品相類似，比如公募證券投資基金等。而私募股權基金則被歸類在了“權益性資產”和“非上市公司股權”等平起平坐。這一分類方式也和之前筆者的觀察：“私募基金雖然也是資管產品的一種，但在具體標準上暫時難以和持牌機構的資管產品看齊，導致資管新規的部分內容難於適用於社會私募。而持牌機構進行的私募基金業務則會直接性受到資管新規要求，性質上也更接近於持牌機構的其他資管產品”大體一致。
二、多層嵌套限制
在股權支持計劃細則中，有一條備受市場關注，引發了廣泛的討論和爭議，就是在【禁止行為】中提到，“股權投資計劃各方當事人不得存在以下情形:：（五）投資違規嵌套其他資產管理產品的私募股權投資基金。）”。有市場人士將其解讀為，“保險資金不得投資母基金”，筆者認為這個結論有待商榷。
首先，從本文第二段的分析可以看出，保險資金和私募基金合作的路徑目前是多樣的，股權支持計劃細則只是影響通過股權投資計劃這一保險資管產品投資私募基金的這一路徑，暫對其他路徑不構成任何影響。
其次，嵌套限制這一條規定並不是突然提出的，在《中國保監會關於保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》（保監資金〔2017〕282號）第四條：保險資產管理機構設立股權投資計劃，應當承擔主動管理職責，不得直接或變相開展通道業務，不得投資嵌套其他資產管理產品的私募股權投資基金。中就有提出。本次只是針對資管新規及其細則進行了完善，將其進一步修訂為“投資違規嵌套其他資產管理產品的私募股權投資基金”。
再次，何為“違規嵌套”？言下之意，違規嵌套不可投，合規嵌套就可以進行投資。資管新規所說的多層嵌套限制，已有廣泛討論和論述，筆者不再贅述。多層嵌套限制的豁免，也已通過《關於進一步明確規範金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》（“《兩類基金細則》”）予以明確，筆者在《私募小乒乓系列—84：《資管新規兩類基金細則》的解讀》一文中有詳細解讀，感興趣的讀者可移步鑑閱。如果保險資金通過股權支持計劃投資符合《資管新規兩類基金細則》要求的條件的兩類基金，或該兩類基金接受了其他嵌套資管產品的投資，仍屬於“合規嵌套”的範疇，理應是不受限的。
但，是不是我們就可以把命題改為“保險資金可以投資母基金”呢？也不然，主要原因在於：
1.對創業投資基金的認定。兩類基金中，創業投資基金作為單獨的類別被給予了豁免優待。但創業投資母基金想要獲得保險資金的投資，仍然有兩個障礙：
（1）創業投資母基金是不是《資管新規兩類基金細則》中提到的“創業投資基金”，可否滿足相應的條件，暫不明確；
（2）即使按照基金業協會目前的分類方式，創業投資母基金是作為“創業投資基金”進行登記，保險資金和“創業投資基金”合作是按照保監發[2014]101號文進行合作，筆者前文也說過101號文目前存在諸多限制導致現實操作非常困難，這一障礙目前很難解決。可能亟需對101號文進行修訂，筆者當前也在為此事略盡心力。在這一方面，另一類母基金，政府出資產業投資基金作為母基金時，可以作為“股權投資基金”進行登記，那就不會按照101號文來和保險進行合作了。
2.保險資金在具體商業合作事項上，受到保險資金運用限制、投資股權限制、資管產品的各類限制等等，分別來自於舊規定和新規定，加上保險系的規則較為零散，導致實操中很多影響到Yes or No的“魔鬼細節”並不清楚。因此筆者並不敢妄下論斷。
未來可期
保險資金目前的監管規則，受到大資管統一監管的的外在壓力影響逐步進入系統化、規範化、一體化的快車道，從《保險投資股權管理辦法》、《保險資管產品管理暫行辦法》等文件可以看到保險系的立法水平是比較高的，相信未來幾年能夠看到標準清晰、可操作性強的規則陸續出臺。
在《國務院關於促進創業投資持續健康發展的若干意見》有關文件精神的指導下，相信保險資金和私募投資基金的合作，未來會更加緊密和多樣，未來可以期待。
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