說到收購兼併這個名詞，大家都非常熟悉；但槓桿收購相對來說熟悉度比較差一些。但是現在報紙上也曝光率極高，總體上我們可以把LBO視為收購兼併的一種特殊情況。
LBO有三個基本點：一，它一般來說是以財務投資人（PE）為投資人的交易結構。LBO很少是戰略投資人，主要是PE賺錢的模式。二，它是控股性的交易、併購的，雖然不要求100%，但也要50%以上，如果沒有50%以上，也會利用其他結構手段實現實際控制。三，採用借錢或者債務融資的方式完成交易是一個不可或缺的手段。
一、LBO的三個收益來源
說到LBO怎麼賺錢，我們需要先討論PE怎麼賺錢。比如說九鼎是怎麼賺錢的，就是Pre-IPO。上市之前我以10倍的PE買進 ，那我能在半年內實現上市，上市之後20倍、30倍，就算企業利潤沒有增長，賬面上也能實現兩年翻番、或者翻三番的一個IRR增長。這個叫做估值倍數的增長。
第二種情況，你投資了一個很厲害的企業，這個企業每年都能創造20%-25%的淨利潤，那麼進入的估值和退出的估值差不多，基本上也可以實現年化收益率20%-25%左右。簡單算一下模型，如果估值平進平出，基本上年化收益率和淨利潤增長是持平的。所以第二個投資收入的來源就是業績增長。
問題就來了，PE一般的投資年化收益要求在20% IRR以上，要實現三年翻一番，或者五年實現2.5倍到3倍的回報。所以大家就在想，美國這個市場PE要賺錢不容易，為什麼呢？因為美國的GDP或者市場GDP也就在2%到3%，那麼企業的利潤增長也不太可能長期超過GDP，而且美國的一級市場和二級市場相對來說是分割不強的，資本的套利空間非常少，所以導致LBO這個詞一定是舶來品。
因為在美國，如果要賺大錢，那麼必須非常嚴重地依賴銀行或者證券市場作為融資渠道完成交易，所以借錢能夠提高IRR就成為第三個收益的來源。
其實，說到借錢來賺錢這個事，大家都非常熟悉。大家每個人如果三五年前在北京有過按揭貸款的話，都應該有非常愉快的體驗。
舉個例子，3年前你買房子花了500萬，現在這個房子值1000萬，你就算完全自己掏錢，不用槓桿，你三年也就實現了翻番的回報，年化收益在20%到25%左右。但是三年前如果500萬的房子用了60%到70%的銀行槓桿，年化利息是8%的話，你可以算一下，你的IRR是激增很多的，年化收益率將在50%，基本上是4.2倍的回報。
所以說，一旦你看準一個東西的價值一定會增長，如果還能夠便宜地借到錢，那麼就會積極利用財務槓桿來擴大你的收益，特別是在你個人財力比較小，想以小吃大，進行蛇吞象的時候，財務槓桿是個更好的選擇。
所以，大家如果有心思，可以自己做一個Excel的模型算一下，LBO有一個好處就是在企業就算沒有高增長的情況下，也能實現對投資人一個良好的回報。
我測算過一個，假設這個企業的經營現金流每年增長5%，如果你投資裡面60%的錢是銀行的融資，就算沒有估值倍數提升，比方說你10倍PE進去，10倍的PE退出，基本上也能實現20%IRR的收益率，這也是歐美PE界賺錢的一個基本模型。
所以，總結一下，一個好的PE項目投資，或者LBO交易投資的收入來源會有三個：第一個是財務槓桿的貢獻，第二個是經營業績或利潤的增長，第三個是估值倍數提升的可能。所以我在做每個投資之前，腦子裡基本上都應有個譜，就是說這個項目的IRR，或者說賺錢的點從哪裡來，這是做PE投資一定要仔細想好的。
當然，我覺得中間一個利潤來源，即利潤的增長又可以分為兩個因素，第一個是收入的增長，第二個是利潤率的增長。所以這個三因子模型也可以推導為四因子模型。
二、LBO交易執行的四個要素
下面講第二部分，就是LBO交易執行的若干要素。“借錢來買東西”這個邏輯很簡單，大家都知道，但在執行上是比較複雜的。
一個大的LBO交易包含四個元素。第一個元素是它本身是一個併購交易，就是你用買方去收購對方資產，所以你要和對方達成一個併購交易契約、估值和交易結構，所以資產收購本身是第一個元素。這個牽扯到對企業盡職調查的全面程度和深入程度，對交易結構的設計，以及對估值談判的具體情況的瞭解。
不同於VC投資，或者pre-IPO等，併購交易的盡調非常繁瑣和細緻，十分依靠數據分析來說話。大家可以想象，像KKR收購玩具反斗城，或者貝恩收購TIM，他要面對的門店數量和每個門店的經濟利潤情況，這個工作量是很大的，你要花大量時間在去做數據分析和營運測算。
另外，在這個元素裡，估值環節我提出一個概念，就是不同於中國市場更看重淨利潤和PE倍數這個概念，在併購市場更看重EBITA這個概念，也就是經營性的利潤加回折舊和攤銷。
因為淨利潤會被企業的資本結構所影響，會被稅務情況所影響，還有一些一次性的收益損失所影響，所以說淨利潤並不能真實反映一個企業在沒有用財務槓桿的情況下的真實的經營水平和現金流情況。所以海外的LBO交易多半會以EBITA、折舊攤銷息稅前利潤作為估值基礎。
在這個情況下，我們會分析營運資金的情況，以及今後幾年資本支出的情況，從而對整個企業的現金流，今後每年的情況有一個初步的認識。或者換句話說，LBO交易並不關注會計淨利潤，而是關注每年企業實實在在跟經營相關的現金流的進出。
LBO交易的第二個元素是股權融資的情況。第三個元素是債權融資的情況。我們可以把這兩個交易的元素放在一起講。如果一旦決定用一筆錢收購一個資產，你就要考慮自己的錢從哪裡來。比如用100元收購一個企業，那麼是我出20元銀行出80元還是我出30元銀行出70元，這裡就是一個資本結構的設計問題。
資本結構設計是關係投資最終收益和這個投資是否安全的一個核心因素，所以是非常關鍵的。和我們國內傳統的資本結構設計不同，傳統的就是簡單的100元中自己出百分之多少，銀行出百分之多少，這相對來說比較簡單；真正的設計資本結構，還是看這個企業未來三到五年的現金流情況，比如100元的現金流，基本上還是按照現金流的倍數來進行資本結構設計。
這個是行業差別非常大的。工業類企業可以借到現金流的3到5倍比較合理；消費類的企業，能夠借到5到7倍；像醫療服務、醫療設施和醫療相關的這些波動極小的企業可以借到8到9倍；像一些基礎設施類企業，比如高速公路、機場、水廠、電廠，如果現金流更穩定的話，可以借到10倍以上。
像麥克銀行做的基礎設施建設項目，100元裡有95元是借的，自己只出5元錢。所以能借到多少錢放在併購交易裡面，核心是對這個企業現金流穩定性的判斷，和現金流成長性的判斷，以及融資成本有多高，這些會不會今後對盈利和流動性造成打擊和毀滅性的影響。
第三點展開講債權融資的交易環節。
在國外，由於併購交易體量比較大，所以這樣的債務融資基本上不是一家債務機構能夠吃得下的。所以國外的債務融資往往會分三到四層結構。
最上面一層是銀行貸款融資。基本上是有比較好的抵押質押保證，因為銀行風險比較低，融資成本也最低，期限也比較長，基本上會借到7到9年。銀行融資也分為ABC三層。A層是7年，融資成本也更低；B層成本上去一些，是8年；C層是9年。
這個在美國和歐洲很不一樣，但都是銀行融資渠道。需要指出，銀行提供融資，最後也不會都放在銀行資產負債表上，銀行會很快通過銷售渠道分銷給其他銀行或者有興趣的投資人，包括一些對沖基金，以減少對銀行資產負債表的影響。大家都知道CDO（債務擔保債券）這個產品，就是銀行對併購融資貸款進行再打包後分銷出去的產品。
銀行優先債借完之後，錢還不夠怎麼辦呢？就借劣後的次級債，一般是銀行願意借的，但是利率會上升很多，劣後是指在抵質押的分配上會劣後於銀行的優先債。第二層在2008年金融危機後少很多了，因為銀行的風險意識明顯增強。
第三層，如果錢再不夠，就要向債券市場去借了，就是在公開市場發債，大家都知道美國債券市場，公眾投資人對債的投資意願是很強的，這點比中國強很多，所以歐美市場，在這方面是可以通過一個高收益債券向債券市場發行的，沒有抵質押要求，所以融資成本也會相應提高。
最後一層債務結構，如果錢再不夠怎麼辦，就是一個叫做夾層的債務，介於債和股之間的一種融資，他的收益率會更高，12%的利息成本，但利息支付靈活性比較強，你可以不付現金利息，可以滾存到賬面上，不斷滾雪球，直到你退出時一次性償清。
另外，他還可以要求可轉債，所以退出時，夾層投資人還可以獲得一小部分股權以增加他的收益。夾層投資人的收益率也不低，一般會有15%到18%之間的年化收益率，這是最後一層的投資。
所以大家可以理解，在歐美大型的LBO交易需要很大的銀行間債務產品和公開市場債務產品支持，這些條件在中國都很不成熟，導致中國LBO交易受到很多限制。
說到這裡，再說一說借債的額外好處，第一是擴大收益，跟按揭貸款相同。第二是通過借債給管理層一道高壓線，手裡沒有多餘的現金，成本控制意識會好很多，這是有效解決代理人風險的一個有效手段。第三是如果交易結構設計合理，利息可以抵稅，特別是在美國這種公司稅務負擔比較重的國家，如果可以抵稅的話，對公司也是很有好處的。
那麼回過頭來說，整個LBO交易，第三個元素是股權交易。大家可能覺得LBO交易很簡單，只要我把錢放進去就行了，但實際上還是有很多可以研究討論的地方。一個很大的LBO交易就算你槓桿用的高，其實股權投資本身金額還是非常大的。比如2005年，銀湖資本領投金仕達，整個交易體量是100億美元。就算70億美元是借債的，那麼還有30億美元是需要PE自己出的。這30億美元為了控制風險，你自己想想看怎麼該處理。到底是自己獨吃，還是找幾個共同投資人各領個20%，還是採用其他手段？
股權投資比例控制問題，第二個要考慮的就是股權交易設計是不是用一種股東貸款，或者變相貸款，或者優先債結構，因為PE現金流的進出很快，你需要再做一次資金安排，這樣便於你資金迴流、分紅、退出，這在稅務風險上和自由度上來說要方便一些。
大家也都知道，如果全部把股權投資做成註冊資本，你今後要抽逃資金，我不知道在國外如何，至少在中國還是一個非常嚴肅的法律問題，你只能掛靠企業往來，但這也不是長久之計。
所以這是第三個元素。第四個元素就是管理層的激勵。PE投資跟VC投資的股權投資設計不一樣，VC一般情況給期權，PE一般要求管理層參與共同投資，估值可以偏低一些，但你自己出了錢，捆綁效應會更強一些。所以免費給股份，這個比例會小很多。
那麼會給管理層多少股權比例和估值，我想每個交易都是不一樣的。一般來說，5%到15%之間都有可能，如果企業特別大，那麼股權比例就會小，如果是中型企業，那麼這個比例就會比較大。
所以我們可以把併購交易看成四個子交易。第一個是收購兼併，第二個是債權融資，第三個是股權融資，第四個交易就是PE和管理層之間的一個交易，即激勵安排。四個交易都是非常重要，缺一不可的。尤其是債權交易方面的設計是比較複雜的。
三、LBO交易投後管理的五個元素
第三方面我講一下LBO交易的投後管理，PE越來越重視投後管理這一方面。我說過了，這裡面的增長有兩個核心的要素，一個是收入的增長，一個是利潤水平的增長。這兩個可以是同一個方向，收入和利潤水平同時增長，有時候也可能是犧牲收入增長，換取利潤的增長，這都有可能。比如貝恩資本收購國美，當時做的第一件事情就是把門店大把大把的關掉，這是犧牲收入換取利潤的一個手段。
我覺得投後管理第一個要素就是在盡職調查上做足功課。基本上做完盡調，企業哪裡存在問題，該怎麼解決，以及哪裡有提升潛力都要有很好的瞭解。這也是我認為PE盡調比VC盡調等要更仔細的地方。我覺得盡調不僅要看到問題，更重要看到這個企業哪裡有提升潛力，這兩者是同等重要的。做金融純粹是保守，也只是達到一個基本要求。
投管的第二個元素是公司治理的完善。一個很好的董事會運作機制，在董事會中有PE幫代表，還有資深行業外部代表，對企業管理非常有用。以我個人經驗來看，做投資人不可能對日常每件事都知道的很仔細，有個很好的董事會機制，可以通過它來駕馭管理層，可以讓你在日常工作中省心很多。
第三個工具是有效管理層激勵方案。這如果設計好，管理層會有一個自我激勵的方式，不用你督促他，他就會把工作做好。
第四個工具是財務管控的精細化，成本控制不提了，因為有了負債，所以成本控制的自覺意識會很高。但是，儘管這樣，通過精細化管理，成本還有很多可以壓縮的地方，PE對營運資金有更好的管理手段，壓縮存貨週期、壓縮應收賬款期、拖長應付賬款，這些都是很好的方法。
在財務管控方面，我覺得PE做得很好。它能夠針對財務情況制定一套很好的營運核心指標，把它總結在1到2頁的紙上，每月或每個季度開會，只要看這一兩頁紙，就會對這個企業的核心情況一目瞭然。所以這方面的分析和總結工具在PE經驗的指導下，企業會有很大提升。
還有一個手段是對標分析工具，這是PE喜歡用的一個工具。把企業的經營情況和行業水平、競爭企業的水平進行對比分析，然後發現問題。這也是很實用的。
所以總體來說，投後管理也是一個體力活和精細活。但是每個PE風格也有不同，比如貝恩資本管的比較細一些，黑石更宏觀一些，風格各有不同。現在總體趨勢是隨著融資規模的降低，大家對營運提升越來越重視。大部分的大型基金都建立了專門的營運合夥人制度。基金聘請了有專業經驗的運營合夥人負責項目投後管理，PE團隊則更專注於項目執行和項目交割，把需要啃硬骨頭的工作交給更擅長幹這一行的人。
四、LBO交易的四種退出機制
第四點我講下LBO交易退出的機制，也就是併購交易怎麼實現退出、實現收益。國內最多的方式叫IPO，你要考慮選擇上市地點以及上市窗口，在資本市場何時上市，所以有些因素是不能控的。但對於大型併購，你要退出還是需要IPO。比如過去半年英國的IPO市場非常活躍，所有很多歐洲的併購已經通過英國的IPO市場實現了退出。
第二個方式是出售給戰略買家。這種模式在歐美的併購基金裡佔比更高，基本達到60%到70%。因為這個市場喜歡大吃小，PE收購一箇中型資產，然後賣給一個大的資產，這個大的資產無論對估值還是風險，容忍度都會高很多。
簡單的賺錢模式就是PE以20%到22%的年化收益率賣給戰略投資人，而戰略投資人對年化收益率的要求只有10%甚至5%，所以很簡單就實現了價值增值。很多戰略投資人出於戰略考慮，對年化收益率可能更不關心。所以就投資的紀律性而言PE投資人遠遠高於戰略投資人。
這種戰略買家也不光是大吃小，同等規模企業之間的合併也是可以設計的。我最近看到一個比較經典的案例，就是KKR退出英國Alliance Boots（聯合博姿公司）。
大家對Boots應該是有印象的，英國街邊到處都有的藥妝店，富時100的大企業，這也是英國最大的併購交易了。Boots太大了，沒有一個戰略買家能夠買得下，最終和美國大型藥妝企業Walgreen（美國最大的連鎖藥店運營商） 換股實現退出的。這裡面體現了併購交易很好的思維，有很好的專業素養來配合才能實現。
第三個退出渠道，因為歐美的PE基金很多，項目標的很不好找，所以項目經常在PE之間倒手，買了三五年賺點錢賣給下一個基金這也很常見。我不知道這裡的女士有沒有穿過Jimmy Choo女裝鞋，已經在PE基金之間倒騰了四五次了，現在還在某個PE基金手上。
第四個退出的重要技術手段叫做資本重組化後的分紅（Recapitalization），這是一個重要的退出手段。在 IPO不成熟、沒有戰略買家，也沒有其他買家的情況下，通過三年的運行，企業的財務槓桿已經明顯降低（每年都會產生現金流）。這種情況下藉助債務市場進行債務融資，把融到的錢用類似分紅的手段分配給股東，這樣PE不用退出股權，也能把投入的本金收回來，一旦收回本金，剩下的都是額外的收益了。
黑石在2009年，危機後的低點，用比較低的價格從啤酒公司ABI（百威英博公司）收購了一個重要的資產，叫海洋世界，去年實現的上市，但在上市之前，黑石已經通過發行高收益債券收回了股權投資的70%-80%，再通過IPO實現完全退出。這樣兩步走的退出方法，比較遊刃有餘。
所以四個手段都是挺實用的，但第四個手段，因為中國債券市場不發達，以及中國對資本經營的監管要求很高，所以第四個手段在中國使用不是很方便。但現實中，很多民營企業也有提前抽錢的情況，只是沒有專業名詞的包裝罷了。
第一個案例是2005年金仕達退市。大家都知道，1989年KKR收購納貝斯克之後美國股市大崩盤，大型併購相對陷入了一個低谷。2005年金仕達併購交易金額是113億，是1989年來最大的交易，也是2005到2008年新一輪大型併購交易復甦的起點。
有這麼幾個特點：首先交易金額特別大。113億美元，如果能夠借到七八十億美元，剩下還有二三十億美元需要自己籌措。所以這個交易有一個PE領頭，7個PE聯合投資（club deal）。這麼大型的投資財團在歷史上也是很少見的。一是有互補效應，二是有風險規避的作用，每家投個五六億美元金，每家承擔的風險就控制在比較小的範圍內。
領投的是銀湖資本（Sliver Lake），是在美國做科技類併購的大型PE基金，在中國的知名度比較低，但我覺得它在各方面的實力絕不比黑石和KKR要遜色。一般來說科技類企業做槓桿併購是比較少的，所以槓桿也是這個交易的第二個特點。
金仕達是做IT科技外包的，包括硬件、軟件、系統集成，科技類企業的投資風險比較高。銀湖在科技類企業併購方面積累比較深，所以敢於做這個交易決策。另外的，金仕達企業董事會本身意識到科技類企業融資比較麻煩，行業變化很快，所以他們要求在交割條件裡面，把融資條件去除了。
大家都知道，交割條件不滿足，交割就無法實施，很多情況下這不是PE的責任，比如說PE借不到錢，PE也沒辦法。但在這個交易下，就算PE借不到錢，PE也要實施交易。這就對潛在買家提出了較高的要求。
目前來看，金仕達還沒有實現IPO，2008年以後科技企業也或多或少受到些衝擊，這7個PE有沒有賺錢我不得而知，但我個人覺得金仕達經營狀況還行，不至於是虧錢的交易。我覺得這個併購交易作為大型科技類企業的併購交易還是非常有特色的。
第二個交易，是我個人非常喜歡的，黑石的傑作，默林娛樂集團的IPO。倫敦之眼，杜莎夫人蠟像館，丹麥、佛羅里達、馬來西亞的樂高公園，都是默林旗下的資產。默林是黑石從收購一個不知名的海洋館，大概就英國3-5家，投資體量只有3000萬-5000萬美元開始，通過不斷的一系列收購，打造成的全球僅次於迪斯尼的第二大遊樂園集團。
我覺得這個交易，做交易的高度是很高的。因為 Sealife在英國是不知名的海洋館，前面已經經歷了三輪PE收購了，如果黑石不求上進，也穩妥地通過現金流收回一些投資，再賣給其他人賺點小錢，也不是難事。
但黑石的戰略高度很好。他看到了遊樂園這個行業的特點，就是高度分散化，一些非常好的資產分散於全球各地，沒有一箇中央集成器把它們收購整合起來。但是，遊樂園資產往往是有的協同效應的。比如說集中採購過山車、旋轉木馬，把餐飲做標準化一些，爭取可口可樂、哈根達斯的採購價格優惠一些，以及優化人力管理，總之在成本方面是有有集群效應的。另外把盤子做大了，資本市場可以認可。
所以我沒記錯的話，這個交易從2005年開始到2013年通過倫敦交易所退出，黑石實現了5到6倍的收益，是個非常優秀的項目。因為是重資產收購，如果實打實地向樂高集團收購資產，要實現5年2倍的收益都是很難的，所以這個交易非常巧妙地用了槓桿融資。沒有槓桿融資，純粹買這種資產，一定是實現不了這麼高的收益率的，所以再次體現出融資在併購交易中的重要性。
第三個案例也是我非常喜歡的，KKR的傑作，叫達利投資。主要是在美國南部和西部，比沃爾瑪折扣更低的連鎖超市。KKR的表現，估值很好。KKR 的前面一些基金，表現比較差，因為它很多交易是在2007、2008年高點時候投的。
達利也是在2008年高點投的，但是根據我們內部的測試，達利這個項目給KKR帶來了5-7倍的高回報。這個交易的特點是，KKR在整個投資組合裡面做到了一個很好的商業判斷。達利不同於其他的零售業態，他的折扣很低、性價比很好，在經濟很好的時候，去的人很少，大家都去沃爾瑪等商店，但當經濟下行的時候，窮人願意去達利，KKR在2008年經濟高點的時候收購達利是做了一個很好的投資組合平衡。
同時，KKR也是對達利的營運做了很好的盡調，覺得他以前的思路太平庸，雖然達利的目標客戶是窮人，但是在店面管理、消費環境上可以做得更好。在KKR進入之後，換了一個CEO，科奧裡德，他之前是美國另外一個很大的折扣店的CEO，他進去以後進行了門店再裝修、再改造，結果門店乾淨很多，環境也好很多。
所以機會就來了。2008年之後美國經濟重創，零售業遭到重創，但是廉價的折扣店生意爆紅，消費者都在消費降級，原來不去達利的現在都去達利了。所以從2008年到2010年，達利同店增長一直在百分之十幾，這對歐美零售業來說是非常不容易的。因為零售業的核心是靠同業增長，新開店並沒有什麼，但是靠同業增長，企業的價值就釋放出來了。
KKR通過對一個企業的營運改造，通過對資產組合的商業週期的判斷，實現了一個很好的投資回報，對他之前基金投資的損失有了一個很好的彌補，我覺得這個項目非常不錯。大家都知道，達利的交易體量是非常大，整個交易體量達到70億-80億美元，所以KKR整個股權交易應該是在20億-30億美元，就算分出去一些，他自己的股權也有10億美元。大家可以想象，10億美元的股權投資如果能夠實現5到7倍的收益，那是怎樣的一個體量？應該是非常非常優秀的。
最後一個成功案例，我想分享黑石投資希爾頓酒店。希爾頓酒店去年IPO成功黑石實現了兩倍的回報，我想這個交易也是非常精明的。希爾頓是黑石2007、2008年高點投的，這個估值很高，是2008年高點的12倍。這個東西也便宜不下來，你要便宜去買，是沒人理你的。
黑石認為12億對希爾頓這種重資產品牌，值，他就買了。但是，酒店是經濟週期非常強的業態，特別是美國的酒店業受經濟危機影響非常嚴重，2008年之後希爾頓的資產少了沒有四分之一，也有百分之十五那麼多。
大家可以想象，一個高槓杆的項目，現金流虧損了20%，這對銀行是瘋狂的，意味著你的股權清零了。所以，2009年時很多銀行對他給黑石提供的貸款進行了減值。很多在公開市場交易的債券，一百塊錢的債四五十塊錢在市場上進行交易。所以銀行對此十分恐慌。黑石這個項目的負責人壓力很大，因為股權投了兩三十億的進去最後變零了，可以想象，對整個基金是滅頂之災。
所以黑石採取這麼三個手段：第一是控成本，把希爾頓以前在比弗利山莊的辦公室關掉了，搬到弗吉尼亞去了。
第二點，大力做輕資產的管理輸出模式。大家都知道，希爾頓的很多重資產都在美國，但在發展中國家，尤其是中國，酒店管理運營的市場非常大，全國各地都在建立希爾頓的相關酒店。特別是輕資產的管理輸出不用承擔風險，而且可以收取管理費，這樣來反向提高收入和利潤。
最重要的是第三點，我覺得這個和投資判斷有關。也就是黑石在2009、2010年低點的時候，覺得這麼好的品牌從長遠看不會死掉的，一定會恢復，美國經濟一定會恢復。所以債權人的擔憂有點過度了。黑石大膽地在公開市場上用60元把100元的債買回來。同時和銀行協商，做債務融資，很大的折扣把這些債權買回來。
銀行是個很奇怪的動物，在大家都恐慌的時候，前一輪的貸款都被砍掉了，新的貸款人他就覺得可以控制風險，100塊錢至少60元賣給你了。那麼黑石就通過債務重組，實際上是從債務人那裡剝削了很多錢。
所以，2011、2012年美國經濟開始復甦，企業的現金流逐漸回升，回升到了2008年的高點水平。當然中國業務收入貢獻很多，資本市場又再度開放，所以2013年黑石認為比較好的情況下把希爾頓再上市了。報道說黑石實現了2倍的股權收益，應該說是不錯了。
我再分享一個失敗的案例，就是TPG（德太投資）和KKR聯合收購美國得克薩斯州最大的電力公司德州公用事業公司（TXU），這個企業剛剛破產，也是美國曆史上破產的最大的企業之一了。
為什麼會破產？這是2008年TPG領投的一個美國的發電廠，在美國西南部，是一個很大的發電廠，也是全球最大的一筆併購交易。當時TPG判斷石油和原油的價格為持續上升，而且TXU的價格是按照一個公式和石油價格、天然氣價格掛鉤的，所以TPG認為這個企業的利潤率會持續變好。非常可惜，之後美國開始了頁岩氣革命，天然氣價格暴跌，電站公司對應的電價暴跌，對應企業的營運水平變的非常差。
為了做成這個交易，其實TPG對能源價格進行了對沖，對沖合同到2014年，因此2014年之前的能源價格變化他還能承受，但2014年以後，這個公司必然會破產了。作為併購交易，財務槓桿是個雙刃劍，一旦現金流發現微妙變化，股權價格就可能清零。債務也不一定是個好東西，他是個雙刃劍，在很多意外的情況下，股權價值可能就沒有了。
六、全球PE基金點評
美國最優秀的PE還是黑石和KKR。他們中規中矩，打法綜合，善於做大型交易，都是可圈可點的。尤其是KKR的達利交易和黑石的默林交易，都是非常有王者風範的。
TPG也很不錯，但是他和前兩者不一樣，他善於做一些困境反轉交易，就是在企業經營比較困難的情況下，通過自己的盡調，發現企業的亮點，通過複雜交易結構設計或者有效經營管理，變廢為寶，或者把一些大家覺得是風險的東西變成投資的機會。
另外的一個非常優秀的基金是銀湖資本。他在美國專注於做科技類大型併購交易。大家都知道，專注於做一個行業的大型基金本來就不多，在科技這種變化趨勢很快的行業能夠捕捉交易機會，做大型交易的就更少了。
銀湖資本實現了這一點，它的很多投資都是非常優秀的。從Ebay手裡以一倍的價格收購Skype到三倍賣給微軟，就體現了銀湖資產極強的資本運作實力。銀湖資本是2008年危機之後從IRR來看最優秀的基金之一，所以去年、前年募集資金非常順利，現在共募集了90億美元。
還有一個基金大家不是特別瞭解，是阿波羅基金，這是美國非常優秀的，不差於KKR的基金，它的特點是PE和債權一起做，債務投資能力和PE投資能力是同等強的，做的很多交易其實和希爾頓的交易結構是一樣的，就是在大家恐慌的時候把債權買下來，通過債轉股的模式實現PE控制。或者說在經濟恐慌時候，敢於繼續出手，繼續從銀行手裡低價買債，實現一個收益。
阿波羅基金也是2008年及金融危機後平均回報率較高的基金之一，因為他是在金融危機低點抓住交易機會，實現很好的收益，去年募集了有史以來最大的資金規模，沒記錯的話，有200多億。
另外一個基金是凱雷，特點和阿波羅相對不一樣，大型交易也做，但更多的做一些偏中型交易。因為他覺得中型企業盡調方便，投後管理先對容易，對企業的運作能夠做更直接的變化。所以他在中型交易中非常活躍，他的TNP、對科技的投資也非常好。
歐洲的一些大型基金，我覺得在金融危機之後受到了重創，所以歐洲的基金表現要遜於美國。但歐洲也有比較好的，在2008年之後攢足自己的實力，一個就是CBC，也是投資大型交易，他在中國做的一般，但是在歐洲他做的非常好，比如投資一級方程式，在歐洲也是明星項目。
Apax這個基金在中國也非常不活躍，但是在歐洲非常活躍。他和凱雷有點像，大的也做，更多做一些中型交易的收購。他下面的企業也很有特色。比如他在以色列收購的一個乳製品企業賣給了光明。大家以前可能穿過的男裝叫Tommy，他是Apax的企業，後來賣給了Calvin Klein的股東，實現了很好的回報。
如果去歐洲機場，也會注意到一個專門換外匯的企業叫Trablex，這個企業也是CBC的一個資產。CBC的行業研究做的挺透的，他往往在行業細分裡面找那些交易模式特別細分的領先企業，所以這個基金公司很有特點。
七、在中國做併購交易
最後我談一下中國的情況，以及我這麼多年來在中國和東南亞做交易的一些感受，希望和大家互動。我覺得在中國保持投資靈活性很重要，因為在未來成長性投資和併購性交易會同等重要。
因為中國的槓桿融資借錢不容易，所以IRR很多來源還是取決於資本市場套利和企業成長性。因為中國本來就是一個成長性不錯的企業，GDP在6%到7%，所以企業如果做得好，能高於這個水平，實現10%以上的利潤成長，就算你不用財務槓桿，併購交易還是有賺錢的機會。
過度專注於利潤而忽視收入增長是有問題的。貝恩投資國美，把國美不盈利的店給關了，這樣短期利潤增長了，但是忘了在中國走馬圈地和擴充收入規模是很重要的。片面關店，導致國美的企業規模變小，戰略價值降低，現在來看，國美處在一個比較尷尬的境地。
第二點，中國的併購交易確實是很辛苦。一是槓桿上不去，因為併購貸款很難，不能超過整個交易的50%，而且只能有產業投資才能借錢，PE投資就是打擦邊球。而且融資成本偏高，基本上是7%到8%的利率以上，而歐美的併購融資基本上是4%到5%。
中國的銀行很喜歡高抵押品和質押品，他不看企業現金流。銀行覺得這個土地靠譜，土地評估給你打個折。即使企業有很好的現金流也不一定能拿到貸款。所以輕資產的企業在中國做併購，我覺得不一定很順利。
可以想象，美國非常輕資產的企業，PE做交易也是能夠有很好的Leverage的，KKR投資的AC尼爾森是做媒體監測和數據分析的，就是人的業務，但尼爾森有很好的現金流模式，照樣能夠實現很好的槓桿融資交易的結構設計。
中國做交易還是人的風險很高，併購完成之後，團隊的依賴性風險很高。在中國做併購交易往往不是百分之百買下來，交易結構設計要做精巧一些，往往是先收購百分之五六十然後逐漸完成過渡。
中國做LBO交易，退出機制也是比較匱乏。IPO還是主要渠道，而且IPO市場，併購交易要通過賣股票退出也是不容易的。因為中國的IPO可以舊股減值，監管還是多了一些。
海外併購機會，平行基金我覺得是很好的模式。我們也在討論海外併購基金該怎麼走。這裡面涉及國際化帶來的機會，能夠讓需求和供給進行再匹配，讓資產在全球範圍裡進行更好的價值評估。
但是，信息不對稱對項目團隊的要求更高，一方面要找好的買家，一方面要找賣家，要跨越文化和監管的限制去撮合收購和退出，所以是很辛苦的一個活。這個機制我自己也在想，我認為這也是中國的一個機會，如果有好的模式和一個窗口，個人也願意投入更多精力去創造一個新的商業模式和機會。
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