疫情和衰退預期的雙重衝擊下，全球貨幣全面寬鬆。

定增作為重要融資方式，曾在2014年前後的政策寬鬆期高速增長，而後監管收緊，熱潮褪去。隨著國內貨幣政策釋放“流動性”利好和再融資政策的出臺，萬億定增市場又被重新激活。

目前為止，大量資金衝向定增市場，眾多知名機構已經也發力定增，諸如一級市場的高瓴、鼎暉、紅杉，還有公募的睿遠、建信等。

同時，國新、國投為代表的國資也躍躍欲試。大量保險、社保、養老金等長期資本也開始進入。

定增無疑開啟了一個新的時代，也給機構投資人在所謂的“資本寒冬”中帶來一波新的機遇。

關貝兒 母基金週刊特約作者

畢業於中國人民大學，擁有5年創投領域工作經驗，獨立完成億元以上項目融資，擅長基金結構搭建、資金募集、跨境併購及投後管理相關工作。

現任職於梧桐樹資本，負責基金端全流程工作。擁有良好的政府、國企、央企及市場化金融機構資源。

一、定增的前世今生

定增作為上市公司重要的融資工具的補充，其變化週期受到政策的深刻影響。

2010年以來，再融資監管政策變化大致可劃分為四個階段：2010-2012年平穩期、2013-2015寬鬆期、2016-2018年上半年收緊期、2018年下半年至今（2020年）邊際鬆綁期。

2010年至今，首發、配股、優先股、增發等股權融資方式中，增發募集資金一般而言佔較大比重，然而自2017年起出現下滑跡象，尤其是2019年同比大幅下降29.83%。定向增發方式通常在增發市場中又佔據主導地位，也為非公開發行的主要方式。

由以上可見，A股定增市場經歷了“平穩-陡增-下降”的過程。

2010年至2012年平穩期階段，定增市場小幅平穩增長，年均實際募資總額規模為3352.01億元；

寬鬆期階段2014起迅猛膨脹，到2016年攀至頂峰，2016年實際募資總額規模為1.8萬億元，年均漲幅為77.62%；

政策收緊期2017年至2018年上半年由於金融監管加強、二級市場走弱等原因導致定增市場規模連續縮水，年均跌幅達到33.24%；

邊際寬鬆期則出現募資總額、增發數量降幅放緩的情況。2010年至2019年增發股數、定增家數的變化趨勢與定增市場實際募資規模總額變化基本一致，同樣在2013年開啟快速增長階段，2015年攀至增發數量達1810.15億股、定增家數達852家的高峰，2017年開始急劇回落，隨後呈平緩態勢。

從2010年以來的發行折價率分佈來看，折價率普遍較高。目前，高折價套利機會顯現，折價率有望進一步提升。

由上圖可見，政策平穩期和寬鬆期的折價率多在0%至20%之間，寬鬆期折價率大幅上升，折價率在40%至60%間以及在60%以上的逐漸佔據較高比重；收緊期折價率同樣大概率在0%至20%之間，但高折價率的比例開始回落；邊際鬆綁期以0%至20%的折價率為主，然而20%至40%的折價率佔比開始上升。2020年再融資新規提高折價率上限，高折價套利機會顯現，折價率有望進一步提升。

2010-2019年期間，按增發目的劃分看，33%出於項目融資目的而進行定向增發，28%為了融資收購其他資產，21%為配套融資，3%為殼資源重組，集團公司整體上市，補充流動資金等。其中為項目融資的折價率多在0%至40%之間。

從定增的歷史募資額分行業來看，科技領域是A股定增的主要陣地。2010年至今實際募集資金總額排名居前的行業為化工、公用事業、非銀金融、傳媒、房地產，分別為5651.25億元，5235.56億元、5099.04億元、5090.93億元、4850.49億元；2015年傳媒、醫藥生物、計算機定增公司家數居前；2016年非銀金融、公用事業、交通運輸等行業實際募資總額居前；2019年最新則是化工、醫藥生物、傳媒、房地產、電子等行業實際募集資金總額較多。

二、定增市場的遊戲玩家

總體看，機構投資者和大股東是非公開發行市場的主要投資者。2010年至2019年定增獲配對象類型中機構投資者佔比較高。政策平穩期時機構投資者佔比略有下降，而寬鬆期網下機構投資者數量和佔比均由穩步增長轉為大幅上升；收緊期2016年時達到頂峰，隨後加速縮減；邊際寬鬆期進入較穩定的狀態。2010-2019年定增融資項目中約有32.22%為大股東認購；相比2018年，2019年大股東認購項目佔比略有下降至25.21%；大股東認購比例自2013年開始波動下降。通常大股東都採取交付現金和資產的認購方式，少部分存在採用現金、資產、債權相結合的方式。

從機構類型看，投資公司、基金公司是參與定增的主要機構投資者。就定增獲配機構類型而言，2010年以來佔比排名居前的為投資公司、基金管理公司、個人、資產管理公司、證券公司、壽險公司、保險資產管理公司。從變動角度來看，總排名靠前的投資公司與基金管理公司一向擁有較高的佔比，然而經過寬鬆期增長後，政策收緊期2016年起投資公司總數便有所下降，基金管理公司降幅更甚，高達95.39%，佔比下降16.86個百分點。此外，2019年個人投資者佔比有相對逆勢提高的趨向。

銀行

銀行/銀行理財子公司曾經是“一級半”市場重要參與資金，但2017年以來受到“金融降槓桿”、資管新規等一系列監管措施約束，定增等業務的增量規模有所收縮。

截至二月底，已經獲批籌建的理財子公司有19家，目前已經開業的有11家。359只產品得以發行。但是，已開業的11家理財子公司裡，僅五家理財子公司發行理財產品，分別是工銀理財、中銀理財、交銀理財、農銀理財、建銀理財。

但在定增等“一級半”市場中，除了產業資本、機構資金以外，銀行理財一直是重要資金供給之一，主要通過信託/基金專戶/券商資管/有限合夥等途徑獲取約6%~7%優先級穩定收益。雖然我們從微觀層面瞭解到，理財資金投資定增的比例很低（規模比股權質押小很多），但基於超過20萬億AUM總量，銀行理財配置比例的邊際變化同樣對市場影響不小。

資管新規框架內，銀行理財可以通過公募基金或平層投資參與定增，但短期預計增量有限。資管新規框架的“去結構化”要求削弱了“保本保收益屬性”，這要求銀行理財子未來則必須更注重對投資標的及市場的研究定價和預判，要求更專業化。所以銀行理財參與定增的增量不會太大，主要考慮到從以前的“結構化保本”到真正意義上參與定增權益投資，從風險偏好角度銀行仍然需要一段適應過程，而且2018年股權質押風險大規模暴露對銀行理財的衝擊仍然歷歷在目，許多存量問題資產都尚未處理完畢。此外，多數銀行理財子公司權益研究團隊的搭建目前仍在進展過程中，人員配置尚未完善，這也制約了短期內理財資金參與定增的力度。總體而言，預計銀行理財參與定增及投資股票市場的節奏仍將保持緩慢、平穩推進，

信託

定增信託大多數都是“募資+通道”型，即集合資金信託計劃募資後，嵌套一個有限合夥或基金子公司的資管計劃，再買入定增股票。但定增新規下信託業務機會並不大。

首先，是發行對象數量增加帶來的影響。按照此前的再融資政策，定增發行對象數量少，因此經常有拼單的需求，這構成了之前信託與資管計劃的重要業務。新規之後這類拼單需求將大幅減少，小型機構小規模資金即有資格直接參與其中。

其次，發行價格折扣降低、鎖定期限縮短更加考驗機構的短期投研能力。在這方面，絕大多數信託公司的專業能力明顯不足，且需要較長時間與耐心才能打造出過硬的投研體系。

再次，資管新規造成的制約依然存在。信託、銀行等機構之前是以結構化融資的方式參與定增，而資管新規對結構化產品作出不少限制，使得相關機構的結構化業務難成氣候。而通過主動管理的方式募集資金參與上市公司定增並不是信託公司所長，客戶還是更信賴基金、券商等機構的主動管理水平。

以定增新規為契機，信託公司必須從純資金供應商與結構設計者的角色轉型，當然也不是轉型為偏二級市場投資的定增信託基金，而是向面向優質上市公司的精品投行化的綜合金融服務商轉型。

保險

2019年11月22日，銀保監會就《保險資產管理產品管理暫行辦法（徵求意見稿）》公開徵求意見，監管層明確要求打破剛性兌付、消除多層嵌套、去通道、禁止資金池業務，不得承諾保本保收益（保險資產管理機構開展保險資管產品業務，不得承諾保本保收益。出現兌付困難時，保險資產管理機構不得以任何形式墊資兌付），產品最低30萬起投、可投非標，最高佔比35%。在保險加碼權益類資產配置的趨勢下，定增市場有望先迎來保險資金。

國企

自2017年監管機構頒佈再融資新規後，定增基金的投資週期拉長到兩年以上。與此同時，項目流動性下降、收益率預期並未提升，導致市場參與定增的積極性大幅下降。此外，許多2016年參與定增的機構在2017年和2018年退出收益不理想，也給市場參與積極性造成不利影響。

隨著國有產業投資基金對戰略性新興產業投資力度增加、國企改革不斷深化，以及近期國有資本在上市公司化解大股東高比例股票質押引發的平倉風險中所扮演的作用日益凸顯，國有資本對上市公司的投資力度將維持在較高水平，國有資本將在上市公司定增融資中扮演重要角色，有望成為定增市場中除公募和私募基金外最主要的機構投資者。

三、定增市場的關係格局

再融資新規發佈，“一級半”資產的投資熱度回暖，再融資鬆綁對“二級”市場流動性或存在一定衝擊，但總體看利大於弊。

結合2019年重大重組新規修訂、新一輪以中國主導的科技週期、經濟逐步弱復甦、二級市場逐漸活躍等，我們認為2020年或是產業鏈併購重組等直接融資開花的元年。

從目前的政策和經濟環境來看，中長線基金必然迎來定增機遇。定增投資原本是中長期資金重要的資產配置方向之一，在顯著的資金優勢和資產荒的驅動下，社保基金、險資等中長期大型機構投資人，參與定增投資的收益往往能獲得不錯的收益。

一般來說，定增投資的收益主要有三個方面：折價收益+貝塔收益+阿爾法收益，其中折價是對投資者流動性缺失的風險補償，貝塔收益取決於市場波動，阿爾法收益來源於上市公司通過定增所帶來的業績超預期增長。

對於參與定向增發的中長期資金投資者而言，一方面，上市公司通常會給參與者10%-30%的折扣空間，這樣高的折價給了投資方一定的安全緩衝，在發行窗口選擇比較好的情況下，折扣幅度可能更大，定增投資的安全墊會更高。另一方面，根據信號理論，定增往往代表著對公司未來增長的信心。因此，公司發佈定增公告後，公司在二級市場上的股價往往也能上漲。定增實施完成後，股票在二級市場的價格通常已經高於定增發行價。第三，也是更為關鍵的方面是中長期資金投資者主要參與18個月定增項目，更側重於基本面的價值投資，複利效應下有望提高定增收益率水平。由於社保基金、險資等機構是非常典型的長期投資者，因而能夠更加著眼遠期的回報，而企業定增對上市公司盈利的影響相對來說是一個慢變量，尤其是國企混改定增，由效率低到效率高的過度可能需要一個較長的週期（3-5年，甚至更長），因此，我們認為這恰恰是中長期資金能夠有效參與定增的最大優勢，從長期來說可以分享企業基本面改善的收益。

我們認為技術週期、產業轉型、資本市場改革（尤其是再融資新規的邊際放鬆）等大背景下，定增項目供給有望明顯增加，再融資新規的邊際鬆綁，上市公司採取定增方式融資的意願有望明顯增強。當前日益繁榮的交易市場的背後是與日俱增的監管和行政壓力，受人力物力等各項稀缺資源的制約，證券監管重新優化配置的必要性愈加凸顯。在此背景下，非公開發行市場範圍的擴大伴隨著發行審核豁免，節省了審核監管空間，將有利於證券監管效率的提高。

而在潛在的資產荒下，各類機構資金對定增投資尤其是優質項目愈加青睞。其中險資、社保基金等中長期資金、國有資本更傾向配置型定增投資策略，而公募基金、私募股權基金定增策略則兼顧交易型和配置型。

上文研究已經指出，投資公司、基金公司是參與定增的主要機構投資者。經過一輪金融監管和供給側改革，包商銀行事件等逐步打破剛性兌付等，市場投資者普遍面臨一定的資產荒，優質非公開發行項目需求較大，從而對於非公開發行市場的投資業務更為關注，而相比配股而言更為寬鬆的非公開發行制度也使其受上市公司青睞。

2019-2020年再融資新規引導市場化發展，在需求端也有較強的利好作用。通過提高折價發行率上限至20%，減短鎖定期，解除2017年多項減持規定約束，擴大單次發行對象上限人數以降低參與門檻等多項改進措施，將會對大股東和長期戰略投資者產生一定程度上的吸引作用。同時，機構投資者越發受到政策重視，絕對數量和相對數量均在日益增加。

1）就公募資金而言，定增投資策略兼顧交易型與配置型，其通常偏好具有較高的成長性和盈利能力、較高的信息披露程度以及表現活躍類型的股票。再融資新規放鬆對於負債方面、盈利方面的限制，部分高成長性行業企業或因此受益，開拓融資渠道，從而提振公募資金的定增投資需求。

2）就保險資金、社保基金以及養老金而言，通常需要較為穩健確保安全性的持有性收益，定增投資主要以配置型策略為主，定增方式將進一步從兩方面提高其需求：一是定增項目通常具有較好的前景和較明確的盈利預期，而再融資新規對股票定價的放寬有望提高收益水平；二是定增方式的折價率相對較高，且在再融資新規再度提高折價率、放鬆鎖定期限制的情況下，消解部分投資風險的特質將得到進一步凸顯。

3）就國有資本而言，目前其在定增投資者中也佔據一定比重，定增投資主要以配置型策略為主。隨著近年來國企改革的不斷深化，以及國有產業投資基金對新興產業的投資力度逐漸加大，預期其在定增融資領域將會有更重要的作用。

4）就私募股權基金而言，可以分類兩類：一類私募股權投資者定增投資以配置型策略為主，大多是以戰略投資者的身份參與18個月的定增項目投資，通過公司機制改善、業務拓展及轉型等以謀求更大的收益率；另一類私募股權投資者定增投資則以交易型策略為主，主要通過資本套利等方式謀取短期的利益，主要參與6個月定增項目。

四、參與定增的風險準備

一是，需要注意鎖定期以及股票供給增加帶來的流動性風險。因此，投資者在評估定增項目的可投資性時，不僅應當關注上市公司現時的發展狀況，還需要關注其中長期的發展機會，以防止在鎖定期後，上市公司股價下跌帶來虧損的風險；還需關注由於新規下，定增所帶來的股票供給增加導致的流動性風險等。

二是，定增項目定價不合理的風險。定增市場存在盲目報價等行為，存在定價不合理等問題，比如高溢價發行降低了參與定增的安全邊際、也會導致投資者參與競標時未中標的可能等。

三是，上市公司定增項目存在經營風險。定增市場存在定增項目失敗的案例，比如跨界融合失敗、定增項目融資業務轉型失敗等經營風險。這需要投資者建立起較為完善的投資體系，在參與非公開發行投資時應對投資項目進行詳盡的盡職調查以及充分的研究分析。

四是，二級市場大幅波動的風險。由於定增市場與二級市場的聯動性比較緊密，如果二級市場出現大幅波動的風險，定增市場的收益率亦將出現大幅的下滑，這有可能導致投資者定增投資收益率大幅下降，甚至存在大幅虧損的可能性。比如2015年6月開始，二級市場大幅下跌、劇烈波動，很多之前發行定增的上市公司股價大幅下挫，導致很多公司股價跌破定增發行價。

五是，政策和監管風險。

五、總結

定增新規發佈，鼓勵上市公司引入戰略投資人，定增市場再度火熱；二級市場投資逐步機構化，長期資金正在對優質資產定價；註冊制實施，二級市場迎來價值投資的拐點機會；經濟換擋，強者恆強，細分龍頭具備重大投資價值，參與細分龍頭的定增是可預見的性價比最高的投資機會。對於當前定增市場的重大投資機遇，機構投資者需要種地那關注和把握。

對於私募股權機構而言，其參與到定增當中具備著其獨特的優勢。更易於從目標行業投資圖譜中尋找到優質的龍頭公司，可以從行業生命週期角度發掘處於成長期與整合期的標，長期投資享受紅利，最大化利用已有的產業資源、投研能力及併購能力，為上市公司賦能、與上市公司形成緊密合作，形成獨具特色的產融結合的投資和併購能力。其參與到定增當中具備著其獨特的優勢。

新規後，更多具有產業背景的企業及金融機構將紛紛以戰略投資人身份參與到定增市場的投資中來，而市場上非產業屬性資金也將藉助於私募機構的獨特優勢積極投資於細分領域龍頭企業的投資，分享價值投資的紅利。

參考文獻

[1]華泰證券研究所：定增市場全景研究手冊

[2]廣發證券發展研究中心：寬鬆政策加碼，再融資新規落地推進業務發展

[3]第一財經：再融資新規引發銀行躁動：最大“金主”的定增生意經

[4]東吳研究所：銀行理財資金參與定增的路徑回顧與展望

[5]麻袋研究院：銀行理財子公司週年盤點

*感謝Wax對於本文的貢獻

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