十年前，當漢理一號創投基金成立時，團隊前合夥人推薦了一個戶外用品項目投資，該項目創始人是他上海某知名大學私募總裁班同學，2010年前後正值創業板方興未艾，新的一波上市IPO也風起雲湧，Pre-IPO投資較“吃香”。該項目（簡稱“K公司”）創始人表示也要兩年左右去上市。
一、看似“光鮮”的投資標的與“亮麗”的財務預測
漢理團隊經過較詳細盡調，最後的投資建議書，對於戶外用品行業有如下分析：
“戶外運動正處於起步階段，發展潛力巨大。在可預見的五到十年內，將繼續保持高速增長。來自中金公司的研究顯示，中國戶外用品行業未來三年的年均複合增長率將超過40%。”（投資建議書P.3）
“目前我國戶外市場與歐美市場相比，規模還很小，在巨大的人口基數與收入提高的基礎上，未來的發展空間很大。2011年國內戶外用品行業市場容量為107億元，美國和歐洲分別為740億元和630億元。”（投資建議書P.4）
公司的財務預測也相當“亮麗”：2012年、2013年與2014年三年收入分別預測達到3.7億元、5億元與7億元，淨利潤分別達到3800萬元、5000萬元和8100萬元。（注：財務預測如川劇“變臉”，預測的三年都後來落空）
漢理一號、二號創投基金，作為跟投方，聯合了一家浙江上市公司（領投方）和一家PE機構共同投資5300萬元，公司以2012年預測的淨利潤（3800萬元）為依據，估值（投後）為三億元，佔17.66%。
作為投資交易一部分，創始人先回購早期投資人投資的3000萬元，然後以三億元估值引入新投資人，三年業績“對賭”。看似較高增長的行業、較亮麗的財務預測以及較好性價比（不到十倍市盈率估值）的Pre-IPO投資標的，實際上後來都沒有完全兌現。
二、業績變臉與新三板掛牌
豈料公司業績從2012年起就承受越來越大壓力，一方面來自外部行業的變化，尤其是電商行業對傳統零售的衝擊，公司低估了電商的威力。記得當時我還力推該公司開天貓旗艦店，自己不會運營，漢理協助“說服”寶尊（另一家漢理投資企業）接下這個案子。當時耐克天貓旗艦店也上線不久，業績一路長紅，而那家公司旗艦店運營不到一年就關門了。
另一方面，為了完成業績“對賭”，公司在傳統經銷商領域越走越遠，讓經銷商開始苦不堪言。從東北經銷商情況惡化開始，慢慢開始影響到它的業務“母體”。其中東北一家最大經銷商因為欠款一個多億元而逼迫創始人去收購該經銷商（本意是為了償還拖欠款項，用存貨抵扣），這其實給自己挖坑了。
2012至2015年業績均未達到與投資人的約定，2015年中公司選擇在新三板掛牌。在掛牌前經過近兩年的談判，創始人最後“勉強”同意對於業績未達標部分按約定用股權“補償”給投資人。
三、董事長跑路失聯，公司陷入破產重組
2016年公司掛牌後開展一輪定增，據說與新投資人基本敲定了定增投資條件，可是，一現有投資人強行要求創始人回購退出而雙方“鬧翻”了，讓定增計劃“流產”。同時公司業務也日益困難，高管紛紛離職。2016年年中的一天，董事會收到董事長/CEO的一封信，表示他辭去董事長CEO，遠走他鄉，不辭而別。
據說創始人帶著妻子悄悄“失聯”，帶走公司幾百萬元現金，甚至在離開之前還向我朋友的基金借款兩千多萬元，用他在公司50%多股票來質押。當時公司掛牌“市值”在六億元左右。
創始人“失蹤”後，公司開始搖搖欲墜，當地民營服裝公司曾經“託管”經營兩年，不見起色，最後走上法院破產清算之路，又差不多奄奄一息走了兩年，法院破產清算流程在2019年才初步告一段落。
四、教訓與反思
漢理一、二號創投基金在此項目上投資不僅“一江春水向東流”，還有從2012年至2019年在項目管理上所耗費時間、精力與付出，細想一下，教訓頗多，主要有四點：
（1）行業鉅變
戶外用品雖然是個新型成長性較好的行業，但團隊低估了電商對傳統服裝用品行業的衝擊以及宏觀經濟形勢的變化。秉承傳統零售（線下為主）的商業模式已輸給了“趨勢”，好比是“泰坦尼克號”，總體在往下走。
（2）對創始人的判斷有誤
漢理團隊對創始人的判斷出現重大“偏差”，甚至他的誠信與品德在他“跑路”“失聯”後就暴露無遺。這是迄今漢理投資的僅有一個項目創始人主動“跑路”，想想有點不可思議，但是一旦公司創始人離開，公司搖搖欲墜便是常態。
另外，我們在2012年投資該項目時，早期投資人願意提前百分之百被“回購”退出，其實是一個強力信號，there is something wrong (that new investors may not know of)。我們在另一個項目中也發生過，雖然我們團隊去做盡調時想撤的投資人都表面上客客氣氣，其實他們要“撤”肯定是有“難言的苦衷”。
（3）內部團隊建設，代理人的“陷阱”
當時漢理項目投資團隊的三個成員都早已不在漢理，我們內部戲稱很多VC/PE從業者實際上是基金內部的“FA”，項目推薦成功投資後他們就有“投成獎”和Carry分，投資失敗了（往往5年、8年甚至更長時間以後才知道），他們當初投資的要麼早已離職了，要麼還在的話也不承擔實際風險與損失（由GP大股東承擔）。之後，我們在項目跟投上有所設置與要求，近幾年我們對團隊核心成員都有“跟投”+“入股”的設計，如何做到把責、權、利統一起來，避免“代理人”陷阱。
（4）領投方與合投方相當重要
項目投資時公司與投資人往往都信心百倍，但業務經營不可能一帆風順，出現各種困難與問題時股東們之間（尤其是領投方“帶頭”作用）就相當重要。投資界裡“稱職”的領投方其實不多，也是一種稀缺資源。而更稀缺的是在公司經營低谷期能“扛住”並率領團隊走出低谷、有責任擔當、有格局胸懷的創始人。
最後，VC不能只報喜不報憂。“說出自己的投資失敗案例”既是自勉，也是與同行的共勉。從失敗中尋找成功之因，從挫折中找尋前行的新動力。
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