一、業績增長符合預期
工商銀行披露2019年報，利潤增長符合預期，營收和PPOP增速環比有所下滑。2019年實現營收8,552億元，同比增長10.5%;實現歸屬母公司股東淨利潤3,122億元，同比增長4.9%，基本符合預期。其中實現淨利息收入6,069億元，同比增長6.0%;手續費淨收入1,556億元，同比增長7.1%;撥備前利潤5,707億元，同比增速較19Q3下降2.2pcts至6.9%，信用成本的節約保障了利潤的穩定增長。
淨息差同比下降6bps，主要是由於存款成本大幅上升14bps。19年公司淨息差2.24%，同比下降6bps，環比19Q3下降2bps;淨利差2.08%，同比下降8bps，主要是19年貸款端收益率上升7bps而存款端付息成本率上升14bps，存款成本大幅上行拖累計息負債成本上升11bps。
19Q4存款負增長，相應增加同業負債力度。1、資產端：19年全年來看貸款同比增速略有提升，同業資產增長較快(+11.3%)，投資類資產增速有所下降但仍保持較高增長(+13.2%)，19Q4貸款環比僅增0.6%;不過同業資產環比收縮17.6%。2、負債端：存款全年增長有所放緩(+7.33%)，環比出現罕見的負增長(-1.67%)，反映出行業存款競爭仍然相當激烈，19Q4相應的增加了同業負債力度(環比增4.54%)。
二、資產質量趨勢向好
資產質量趨勢向好，撥備與核銷力度放緩。1.19年不良貸款率1.43%，同比大幅下降9bps(環比降1bp);不良貸款餘額環比微增4億元至2,402億元，不良控制較好;同時不良偏離度77.1%，基本持平，確認充分;不良生成率為0.67%(VS2018:0.86%，較18年略有好轉)。2.19年計提撥備1,789.6億元，同比增10.7%(VS：18年+26.5%);核銷及轉出976.5億元，同比降10.2%(VS：18年+50.7%);19年末撥備覆蓋率199.3%，同比升23.6pcts，環比升1bp。
三、投資建議
工商銀行19年業績基本符合預期，主要是由於公司資產質量趨勢向好，放緩了撥備計提與核銷力度導致信用成本節約。存款成本增長放緩和成本上行導致淨息差同比下降6bps。考慮到公司穩健的基本面，預計公司2020、2021年歸母淨利潤增速分別為3.7%和4.7%，EPS分別為0.90、0.94元/股，當前股價對應2020、2021年PE分別為5.8X、5.6X，PB分別為0.69X、0.63X，工商銀行A/H股近三年公司估值動態PB中樞在0.9X/0.8X，我們認為工商銀行A/H股合理估值應該在0.9X/0.8X，而2020年預計工商銀行BVPS為7.57元/股，對應合理價值在6.82元/股、6.62HKD/股左右，維持“買入”評級。
風險提示。經濟增長超預期下滑;資產質量大幅惡化。
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