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關鍵結論與投資建議

移動支付行業是一條規模龐大的賽道，中國的移動支付領先世界。其中，第三方支 付機構環節格局清晰，集中度非常高，兩大巨頭微信及支付寶的合計市佔率已連續 4 年超過 90%。

我們判斷，支付機構中短期內格局將維持穩態，刷臉支付和 DCEP 在短期內不會 對其產生較大的影響。從消費者端及商戶端來看，兩大巨頭的競爭已結束，行業已 開始步入盈利期。推薦行業龍頭騰訊控股，建議重點關注尚未上市的螞蟻金服。

導語

支付寶被戲稱為我國的“新四大發明”之一，2019 年，中國移動支付滲透率高 達 81%，領跑全球。移動支付的誕生，得益於智能手機、移動互聯網基礎條件 的成熟，以及產業鏈上賬戶機構、清算組織、收單機構和支付機構四大關鍵環 節的準備就緒。

相比於發達經濟體美國，在移動支付正式誕生之前，中國缺乏成熟的無現金支 付體系。2014 年，騰訊和阿里巴巴兩大互聯網巨頭進行高額補貼，爭奪 O2O 市場，催熟了移動支付行業。移動支付的出現，大幅提升了消費者的支付效率， 讓“出門不帶錢包”成為了現實。然而，在行業蠻荒發展的過程中，也暴露出 諸多問題：如收單機構的“二清”問題、支付機構與銀行直連繞過了銀聯的清 算系統，使資金流轉游離於監管之外等等。近些年，伴隨著監管政策的不斷完 善，移動支付行業的發展步入了正軌。

截至 2019 年，兩大巨頭財付通（微信支付）及螞蟻金服（支付寶）的市佔率 連續四年超過 90%，伴隨著消費者端和商家端滲透的完成，整個行業開始步入 盈利階段。2019 年騰訊財報顯示，其金融科技業務收入高達 843.6 億元，佔公 司總收入比重為 22%，我們測算，其大部分收入均來自於支付業務。

然而，市場對移動支付行業的高速發展仍然存在一定的擔憂，例如，刷臉支付 的高調入場，是否會改變現有移動支付的格局？未來央行 DCEP 的出現，是否 會對微信和支付寶的市佔率產生顯著影響？

本篇報告，作為我們互聯網系列的第一篇報告，將重點圍繞以上問題進行分析、 探討。

行業總覽：移動支付是一條規模龐大的賽道

移動支付的交易規模已經超過 200 萬億

移動支付是指通過智能移動終端（主要是智能手機）進行支付。本文所指的移 動支付，專指第三方移動支付，不包括銀行卡支付，也不包括第三方互聯網支 付（即 PC 端支付）。

我們測算，2019 年全年移動支付行業的交易超過 200 萬億。移動支付自 2013 年興起後便高速發展，智能手機、4G 網絡的快速普及，為移動支付奠定了網絡 環境基礎；騰訊、阿里等互聯網巨頭，在電商、O2O 領域的佈局，培養了用戶 對移動支付的使用習慣。根據央行數據，2019 年，非銀行支付機構處理網絡支 付業務共7199.98億筆，金額249.88萬億元，同比分別增長35.69%和20.10%。 這個數據不包含紅包等娛樂產品的業務量，也不包括實體商戶的條碼支付業務 數據。而根據艾瑞諮詢數據，2019Q3，線下掃碼支付的規模為 8.6 萬億元，同 比增長 46%，如果將這部分業務也納入移動支付，則市場規模的增速會更高。

受線下掃碼市場推動，移動消費板塊佔比增加。根據艾瑞數據，在中國第三方 移動支付交易的構成中，個人應用佔比超過 50%，個人應用包括了信用卡還款、 銀行卡間轉賬、銀行卡向虛擬賬戶充值等大額場景，也包括虛擬賬戶之間轉賬、 生活繳費、手機充值等小額場景。移動消費包括移動電商、移動遊戲、移動團 購、網約車、移動航旅和二維碼掃碼支付，2019Q3，線下掃碼支付市場持續以 高於整體市場的增速增長，帶動了移動消費板塊佔比的持續增加，移動消費在 第三方移動支付中的佔比，從 2018Q1 的 13.7%提升至 2019Q3 的 22.2%。

從支付類型上來看，支付業務分為商業支付和社交支付，其中，商業支付中資 金的分配方式如下：1) 若不涉及銀行卡交易，用戶通過支付機構將資金轉入商 戶賬戶，支付機構和收單服務商分別按比例向商戶收取費用，資金在支付機構 的零錢體系內流轉，支付機構只產生收入，不產生成本； 2) 若涉及銀行卡交易， 用戶從銀行卡中將資金轉入商戶賬戶，支付機構、收單服務商、髮卡行分別按 比例扣除費用。資金分配過程如下：

社交支付與商業支付的資金流程類似，分為紅包、轉賬和提現三種形式。若從 賬戶餘額中向對方發送紅包或轉賬，則無需經過網聯/銀聯的清算環節，對支付 機構而言，既不產生收入，也不產生成本；若從銀行卡中向對方發送紅包或轉 賬，髮卡行產生費率，由支付機構墊付，用戶提現時，支付機構再向用戶收取。

移動支付在線上場景的滲透已接近尾聲

移動支付線上滲透迅速，但線下滲透頗為艱難，騰訊和阿里通過佈局 O2O 業 務，打開線下移動支付市場。對於整個支付過程發生在線上的場景，例如電商、 購買機票、火車票等，商品的搜索與交易場景平滑對接，移動支付的滲透效率 很高；而對於線下市場，騰訊、阿里通過佈局 O2O 公司，擴大自身在移動支付 領域的份額。例如，在出行領域，騰訊投資了滴滴出行，阿里投資了快的（後 與滴滴合併），並整合進各自 APP 的頁面內；在本地生活（餐飲）領域，騰訊 多次投資美團點評，阿里以 95 億美元全資收購餓了麼，與口碑整合進新零售， 力求擴大自身在的移動支付覆蓋範圍。

後續，支付場景將向著娛樂、交通、酒店、醫療等現金支付的場景中滲透蔓延： 值得注意的是，移動支付在使用互聯網的人群中滲透已接近高位， 2019年6月， 使用手機網絡支付的用戶規模為 6.2 億人，同比增長 5.4%，滲透率較去年同期 僅提升 1.9pct，佔手機網民的 73.4%，是同期即時通信人數的約 70%，考慮到 下沉市場部分用戶僅使會使用手機微信功能，我們判斷移動支付的用戶數已經 幾乎飽和。接下來需要拓展的，是那些可以使用現金的場景，如娛樂、交通、 酒店、醫療等領域。根據艾瑞諮詢數據，2017 年，在 餐飲、商超、零售場景中， 移動支付的滲透率都比較高，這些場景的特點是偏小額、低頻；接下來，移動 支付需要挖掘的，是“大額、低頻”的線下現金/銀行卡支付場景。

根據艾瑞數據推算， 2019Q2，線下掃碼支付只佔據了互聯網支付的不到 14%， 而我國線下零售消費額，是線上零售消費額 4 倍。2019Q2，我國第三方移動支 付（不含銀聯商務）的交易規模達 55 億元，而線下掃碼支付（含銀聯商務）的 交易規模僅為 8 億元，考慮到二者的統計口徑相差一個銀聯商務，因此，我們 推算出 2019Q2 線下掃碼支付僅佔第三方移動支付的比例不到 14%。而統計局 數據顯示，我國線下零售消費額是線上的 4 倍，從這個角度來看，移動支付的 GMV 仍有一定的提升空間。

行業監管是影響產業鏈各環節的重要因素

行業監管是影響產業鏈各環節的重要因素，資質要求和監管政策整體趨向於完 善、嚴格。主要體現在：1) 資質准入機制從嚴：從事第三方支付業務必須取得 牌照，自從 2011 年央行開始發放第三方支付牌照，累計發牌 272 張，近三年， 新牌發放基本停滯；原先在監管政策之外的聚合支付也被納入監管體系，並明 確業務邊界；2) 監管條款不斷細化：國務院、央行、金標委等相關部門陸續出 臺收單外包業務、網絡支付、條碼支付、聚合支付等細分板塊的法律法規和政 策文件，監管範圍不斷細化，規範要求趨於嚴格；3) 監管部門參與程度深入： 除了央行支付結算司、支付清算協會外，還牽頭成立“網聯”接入網絡支付業 務，從而實現“斷直連”，並將備付金從商業銀行上繳至央行，支付機構可操作套利空間持續壓縮；4) 處罰力度大：據《證券日報》記者不完全統計顯示，僅 2019 年上半年，央行對第三方支付機構開出罰單 54 張，累計罰沒總金額約為 4518 萬元；此外，央行還對不合規範的支付機構吊銷或不予續展牌照，累計注 銷牌照 34 張。

產業鏈梳理：第三方支付機構是皇冠上的明珠

第三方移動支付的參與者包括賬戶機構、清算機構、支付機構、收單服務商四 個環節。賬戶機構是指資金來源賬戶的所屬機構，在支付過程中，當資金來自 銀行卡時，賬戶機構為商業銀行；當資金來自支付寶/微信支付等第三方“餘額” 賬戶時，賬戶機構是指第三方支付機構。清算機構包括銀聯和網聯，主要處理 涉及銀行賬戶的網絡支付業務，提供交易信息轉接和資金清算服務，目前，線 上移動支付的清算機構角色主要由網聯擔任。值得注意的是，只有涉及到銀行卡的移動支付，才會有清算機構的參與。支付機構是指為個人提供支付服務的 非銀行機構，如微信、支付寶等。收單服務商則介於賬戶機構與商戶之間，為 賬戶機構提供收單服務，例如，負責線下商戶的銷售到店洽談、簽約拍照審核、 向商戶提供物料等。

下面，我們將詳細介紹移動支付產業鏈的各個環節及其競爭格局：

賬戶機構：商業銀行&第三方支付機構

商業銀行與第三方支付機構是競爭及合作並存的關係：1）向消費者發行信用卡 或借記卡，及在對消費者身份及合規問題進行必要授權支付交易的商業銀行； 2） 向消費者提供與消費者銀行賬戶及信用卡關聯的電子錢包公司，如螞蟻金服（經 營支付寶）及騰訊（經營微信支付）。在移動支付過程中，賬戶機構負責驗證支 付信息併發送交易批准通知；若賬戶機構是商業銀行時，完成支付驗證及批准 後還需要將資金轉移至清算機構。若用戶在調用移動支付過程中，資金來自於 銀行卡，則產生銀行的髮卡行成本，目前，由移動支付所產生的銀行髮卡行成 本尚未統一標準，由支付機構與銀行動態協商決定。

清算機構：銀聯&網聯，政策壟斷

清算機構的職責包括連接及切換支付服務提供商及賬戶機構之間交易啟用支付 授權，當前移動互聯網的清算組織包括銀聯和網聯兩大部分。

銀聯：歷史悠久，能夠提供更加全面的服務，新一代無卡業務轉接清算平臺也 可進行互聯網支付的清算業務。中國銀聯新一代無卡業務轉接清算平臺於 2017 年啟動，並於年內全面建成，依託優質的轉接清算服務能力，中國銀聯堅持市 場化原則，截至 2018 年 1 月，已與包括十餘家主要支付機構在內的上百家成 員機構達成合作共識，其中 70 餘家機構已經完成平臺對接或正在開展對接工作。 同時，中國銀聯還組建了市場、技術、運營、客服等多個條線的專項團隊，為 合作機構提供一站式解決方案，通過派駐服務代表駐場服務、系統功能定製與 技術開發原型、持續跟蹤與專業培訓等定製化服務，有效支持和保障支付機構 個性化需求的快速響應，高效實現系統改造和業務接入。與網聯相比，銀聯在 支付領域的歷史更悠久，經驗更為豐富。

網聯：線上版銀聯，主要負責處理非銀行支付機構發起的涉及銀行賬戶的支付 業務 。2017 年 8 月，中國支付清算協會按照市場化方式組織非銀行支付機構共 同參股出資，成立網聯清算有限公司，負責運營網聯清算平臺。網聯清算平臺 作為全國統一的清算系統，主要處理非銀行支付機構發起的、涉及銀行賬戶的 支付業務，實現非銀行支付機構及商業銀行一點接入，提供公共、安全、高效、 經濟的交易信息轉接和資金清算服務，組織制定並推行平臺系統及網絡支付市 場相關的統一標準規範，協調和仲裁業務糾紛，並將提供風險防控等專業化的 配套及延展服務。2019 年，網聯平臺處理業務筆數 3975.42 億筆，金額 259.84 萬億元。

股東結構：支付機構在網聯的第 1 期股東持股比例中高達 60%。2017 年 7 月， 央行清算總中心、財付通、支付寶、銀聯商務、匯元銀通、聯動優勢等在內的 45 家機構簽署了《網聯清算有限公司設立協議書》，擬共同發起設立網聯。在 股權結構的設計上，央行係為第一大股東，央行直屬、國家外匯管理局及其他 國家機構合計持股比例為 40%，各支付機構合計持股比例為 60%，財付通及支 付寶持股比例均為 9.61%。

網聯的出現，提升了安全性、降低了眾多環節的交易成本。此前，每家支付機 構都與多家銀行建立連接，所需的接口開發成本、專線對接成本、維護升級成 本都是非常高，網聯模式採用統一的接入平臺、統一的技術標準、報文規範， 既節約了支付機構與銀行的重複建設成本，也降低了支付標準不統一帶來的後 期維護成本。特別是對於中小機構，在網聯上線後，他們不需要再逐一對接各 家銀行，這會明顯降低其成本壓力，從而降低全行業成本，有利於提高市場效 率，增加消費者福利。

收單服務商：格局分散，壁壘相對較低

隨著監管政策的不斷落地，收單服務商的野蠻生長期已經過去。收單服務商分 為收單機構和收單外包機構，區別在於前者有支付牌照，而後者由於不經手資 金，不需要支付牌照。2016 年以前，由於相關監管政策尚不完善，聚合支付遊 離於監管之外，雖無牌照卻變相從事支付清算業務，並截流商戶資金和用戶信 息，發展迅猛的同時也帶來了各種風險。2018 年以來，為規範聚合支付市場發 展，央行先後發佈《支付結算司關於開展違規"聚合支付"服務清理整治工作的通 知》《關於持續提升收單服務水平規範和促進收單服務市場發展的指導意見》《條 碼支付業務規範（試行）》等多份文件，將聚合支付定性為收單外包機構，明確其不得從事商戶資質審核、資金結算等業務，不得經手商戶結算資金，不得采 集、留存商戶敏感信息。至此，無論是直連服務商還是間連服務商，都已經納 入到強監管體系下。

與支付機構的競爭格局不同，收單環節由於參與者眾多，收單服務商的市場份 額極為分散。由於收單外包機構不需要牌照，並且產品同質化較為嚴重，服務 商數量持續高速增長，已經達到萬級。以微信支付和支付寶為例，2017 年微信 支付已經擁有超過 3 萬服務商，2020 年支付寶的服務商數量也超過 5 萬。

交易服務費率是收單服務商最基本的盈利模式之一，近年來開始拓展其他衍生 收入，但是前景尚不明朗。收單服務商依託支付場景的各類流量、數據服務具 有極大潛力，拓展的方向主要包括：1) 廣告營銷，典型如掃唄、米雅；2) 商 戶增值服務，如收銀管理、會員體系、訂單管理等，典型如非碼、錢方好近、 美味不用等、客如雲等；3) 衍生金融服務，包括商家貸款和個人消費貸款，如 快錢等；4) 其他基於客流量的衍生業務，如收錢吧福利社利用支付場景獲取的 客流量打造內容電商社區。但是新興業務都面臨同行業原有玩家的競爭，商家 對增值服務的付費意願較弱，衍生金融服務還受到牌照和監管限制，除了廣告 業務增長較快外，其他衍生業務發展前景尚不明朗。

目前，多數收單服務商的市場份額較低，議價能力較弱。1) 收單服務商競爭格 局分散，隨著行業競爭加劇，產品同質化現象也越來越嚴重，賬戶機構可選擇 的服務商數量非常多。2) 隨著支付寶和微信市場份額的固定，雙方均開始降低 服務商補貼，並希望加大直連商戶佔比，可能會進一步壓縮收單業務的盈利空 間。

支付機構：行業已步入收穫期

高進入壁壘塑造高行業集中度：CR2>90%

微信支付及螞蟻金服是中國移動支付的兩大巨頭，CR2>90%。在這個千億級別 的賽道中，成長出了微信支付和螞蟻金服兩大巨頭，並且仍在不斷地拓展著業 務邊界。其中，微信支付憑藉母體微信高頻、高粘性的優勢，後發先至，在 6 年的時間內取得了將近 40%的市場份額；而螞蟻金服憑藉著淘寶和天貓的高滲 透率，以及豐富、多維度的用戶數據，在交易額度和交易筆數方面，與微信支 付維持著幾乎相同的水平。不同的第三方機構對於微信支付及支付寶的市佔率 測算不同：以 2019Q3 為例，艾瑞諮詢顯示，財付通/支付寶市佔率分別為 39.5%/54.5%，易觀數據顯示，騰訊金融/支付寶市佔率分別為 39.53%/53.58%。 而根據騰訊年報及電話會議，2019Q4，財付通日均交易筆數已經達到 10 億筆/ 日，微信支付已經成長為交易量最高的第三方平臺。

第三方支付是一條空間極為廣闊、變現方式多元的千億級賽道，呈現微信支付+ 支付寶兩強近乎壟斷的局面，CR2>90%，這在所有的行業中是極為罕見的。我 們分析，牌照、信任及場景是該行業最重要的壁壘，這為潛在的新入局者設置 了較高的進入門檻。

1） 牌照：監管從嚴，有效牌照數量持續下滑

2010 年，中國人民銀行制定了《非金融機構支付服務管理辦法》，2011 年開始 發放第三方支付牌照，累計發牌 272 張，近三年，新牌發放基本停滯，存量牌 照進入清理整合階段，現存有效牌照 237 張。支付牌照的有效期為五年，到期 之前央行會對牌照公司進行審核，決定是否續展。由於牌照發放基本停滯，部 分公司以收購的方式獲取牌照，最早通過收購獲得支付牌照的公司是京東，於 2012 年收購了網銀在線；2015 年至 2017 年是支付牌照收購的高峰期。進入 2019 年以來，隨著央行監管趨嚴和競爭環境加劇，支付牌照交易的案例越來越 少。支付機構如果涉及股權變更、轉讓等行為，都要先獲得央行的批准才能進 行，如果未經監管許可擅自轉讓屬於重大違規行為。

第三方支付的牌照分類細緻，全國性全品類牌照具有稀缺性。根據 2010 年中 國人民銀行制定的《非金融機構支付服務管理辦法》，第三方支付業務大致可分 為以下三類：網絡支付、預付卡的發行與受理、銀行卡收單。網絡支付包括互 聯網支付、移動電話支付、固定電話支付和數字電視支付等。其中，網絡支付 的業務範圍可覆蓋全國；銀行卡收單和預付卡發行與受理分為全國牌照和區域 牌照，區域牌照的持有者只能在設定的某個或某幾個省份開展業務。目前獲得 互聯網支付牌照的機構僅有 62 家，可在全國範圍開展預付卡發行與受理業務 的機構僅有 12 家，可以在全國範圍開展銀行卡收單業務的機構有 32 家。

多個互聯網巨頭已獲得互聯網支付牌照，但受限於用戶數及使用場景，尚且不 能大規模推廣。目前具有第三方支付牌照的互聯網巨頭包括螞蟻金服（阿里巴 巴）、騰訊、網易、蘇寧、京東、百度、新浪、美團點評、唯品會和小米集團。 京東於 2012 年 10 月完成了對網銀在線的收購，間接獲得支付牌照，旗下京東 數科擁有 4 張金融牌照包括網絡小貸、第三方支付、基金銷售、保險牌照；現 有的產品除了京東支付外，還有京東白條、京東小金庫、小白卡； 2016 年 9 月， 美團點評收購“錢袋寶”獲得支付牌照，公司已經擁有第三方支付、網絡小貸、 銀行、保險等 4 張金融牌照，在金融領域佈局全面，美團 APP 內置有美團支付、 美團錢包、美團生活費·借錢、美團生活費·買單、美團理財等各項金融服務 產品，此外還擁有 B 端產品美團小貸。二線互聯網巨頭雖志在支付，但受限於 使用頻率及場景，目前還僅被用戶在特定場景下使用，尚未表現出抗衡微信支 付和支付寶的潛力。

字節跳動在金融領域佈局意圖強烈，但尚未正式獲得支付牌照。2018 年初，市 場傳言字節跳動通過收購合眾易寶拿下支付牌照，其相關負責人稱，雙方是獨 立的商業合作關係。但字節跳動在金融領域頻頻佈局： 2018 年 12 月，公司申 請註冊了“字節付”這一商標。而 2019 年 1 月中旬才正式上線的多閃，已於 2018 年 12 月 11 日申請註冊了“多閃支付”、“多閃付”、“多閃錢包”等一系列 支付相關商標。在支付業務成形之前，字節跳動還上線了保險“閤家保”和信 貸產品“放心借”，公司已擁有抖音、今日頭條等國民級的 App，但尚未正式獲 得支付牌照。

拼多多已經間接通過收購方式獲得牌照。此前拼多多由於缺少支付牌照尚未形 成業務閉環，曾經有商戶舉報拼多多涉嫌“二清”及無證經營支付業務，並且 獲得中國人民銀行上海分行答覆確認。2020 年 1 月，上海易翼信息科技有限公 司以 50.01%的持股比例，成為付費通最大股東，而上海易翼信息科技有限公司 的實際控制人為拼多多聯合創始人陳磊，這代表拼多多已經間接獲得了支付牌 照。付費通成立於 2003 年，於 2011 年取得支付業務許可證，擁有互聯網支付、 移動電話支付、銀行卡收單（全國）、預付卡發行與受理（上海市）等業務類型， 是第三方支付“全牌照”公司。

2） 用戶側：比肩微信、支付寶的高頻、高時長的殺手級應用

從消費者角度來看，切入第三方支付領域需要擁有比肩微信、支付寶的高頻、高 時長的熱門應用，單純的工具型產品容易被“降維打擊”。微信支付和支付寶均依 靠“殺手級”的應用成長而來，而單純的工具型軟件存在如下弊端：缺少流量入口、 打開頻次較低、用戶遷移成本較低，因此，時刻面臨巨無霸型App 的“降維打擊”。 我們判斷，想要進入第三方支付領域，必須擁有比肩微信、支付寶的高頻、高時長 的“殺手級”應用。我們篩選了艾瑞 App 指數中月獨立設備過億的 App，其中， 除了騰訊和阿里巴巴（螞蟻金服）以外，擁有第三方支付牌照的公司有新浪、網易、 京東、美團，兼具第三方支付牌照及支付場景的公司有網易、京東、美團，然而這 些 App 的用戶量級和打開頻率尚不能與微信和支付寶相抗衡，支付作為一項標準 化的服務，難以被替代。

雲閃付背靠銀聯背書，並依託大額補貼爭奪 C 端市場，但成果並不算顯著。雲閃 付背靠銀聯，解決了錢包端的問題，並通過數十億補貼搶佔市場。截至 2019 年 9月10 日，雲閃付註冊用戶過2 億。但是，雲閃付的補貼主要面向消費者而不是商 戶，這導致商戶的使用動力不足。目前其付款碼覆蓋場景主要集中於大中型商超和 品牌連鎖店，而與日常生活緊密聯繫的街角小店幾乎不能使用，這可能會使其陷入 了“用戶找不到商戶，用戶規模不足夠吸引商戶”的循環中。拋開補貼來看，雲閃 付的產品優勢還包括兩方面：1）強大的跨行銀行卡一站式管理：雲閃付最多可綁 定15 張銀聯卡，能直接在雲閃付App 內實現在線申卡、手機支付、花費記賬、餘 額查詢和信用卡賬單查詢等服務。2）轉賬、信用卡還款 0 手續費：轉賬秒到賬， 賬單實時查詢，0 手續費。這對於信用卡用戶來說無疑是極大的便利。但僅憑該兩 個場景還難以說服大多數用戶在補貼減少或結束後還持續使用，距離國民 APP 還 有很長距離。

C 端支付領域的戰爭已經結束

面對微信支付的來勢洶洶，支付寶通過增加支付場景、高額補貼等手段反制， 戰爭從 2014 年持續到了 2017 年。然而，多家第三方機構的支付數據顯示，自 2016 年起，微信支付及支付寶的市場份額幾乎平穩，從以下幾個信號來看，我 們判斷：微信和支付寶的競爭在 C 端的戰爭已經結束，在沒有新入局者的情況 下，市場份額或將平穩，各家支付業務將共同步入盈利期。

1） 激戰之下，微信和支付寶的市佔率基本維持穩定。2014 年初，“滴滴”與 “快的”背後的微信支付與支付寶花費數十億元搶奪線下用戶，在全國掀起“免 費打車”的潮流，快的甚至打出了補貼“永遠比滴滴多一塊”的招牌。同年， 支付寶還推出了“雙 12”線下購物狂歡節，聯合線下近 100 個品牌、約 2 萬個 商店參與該活動，範圍覆蓋餐館、超市、便利店等多個生活消費場所，活動當 天使用支付寶錢包付款即可打 5 折，上限 50 元。2016 年春節，為了阻擊微信 支付，支付寶以 2.688 億元獲得春晚的獨家互動平臺冠名，並策劃了“集五福” 活動；同年 7 月，支付寶 9.9 版本發佈，在產品首頁上可發佈動態、好友推薦 以及展示朋友圈信息流，強勢進軍社交。而艾瑞及易觀數據均顯示，自從 2017 年起，支付寶和財付通在移動支付市場的份額分別穩定在 54%和 39%左右，合 計佔比在 93%上下。過去七個季度以來，任憑阿里和騰訊如何搏殺，這一市場 格局高度穩定，財付通未能再接再厲，支付寶也沒能拉開差距。

2） 微信支付與支付寶的用戶重合度已高達 71%，增量用戶空間已經很小。根 據益普索數據，截至 2019Q3，微信+QQ 的用戶規模已達 10 億人，而支付寶 的用戶規模已達 7.8 億人，二者的獨佔比例僅為 21.7%及 1.4%，共同滲透的人 群比例高達 98.3%。考慮到移動支付是標準化服務，難以通過增值服務進行差 異化競爭，短期內的補貼也難以形成用戶粘性，因此，我們判斷，雙方都很難 在對方的流量池中獲取新的高粘性用戶。

3） 支付寶“藍海行動”獎勵係數下調，微信“綠洲計劃”疑將正式結束，支 付行業提費率或已提上日程，行業將共同進入盈利期。2017 年，微信支付針對 餐飲“圍餐”商戶推出“綠洲計劃”，參與活動的前 50 萬名餐飲類商戶可享受 “0 費率”政策，而服務商可以獲得千分之二的返傭。隨後，支付寶便推出與 之類似的“藍海行動”，參與活動的餐飲類商戶可享受“零費率”政策。2019 年 9 月，支付寶對“藍海行動”獎勵方案進行了調整，激勵係數從 1 下降到 0.5， 原藍海商戶“多收多賺”活動的每筆 0.1 元獎勵也於 2019 年 8 月 31 日結束。 同時，移動支付網新聞顯示，微信支付疑似向服務商發佈通知，“綠洲計劃”在 2020 年 1 月 31 日正式結束，12 月 23 日起不再新增商戶。以上種種跡象表明， 移動支付行業格局穩定後，市場或將進入提升費率階段。

行業步入收穫期，有望釋放巨大利潤潛力

我們以騰訊為例，探究移動支付行業的利潤潛力。通過拆分騰訊金融科技業務 的各項收入費率及成本費率，我們發現，在行業規模增長以及收入端費率的提 升的共振下，利潤潛力十分可觀。

 行業規模增長

2019 年，支付寶服務商家數約 4000 萬個，微信支付服務商家數約 5000 萬個， 移動支付在商家端的滲透基本飽和。結合艾瑞諮詢所給出的移動支付 GMV 數 據及社零增速，同時考慮到一季度疫情對消費的影響，我們保守估計移動支付 行業 2020-2022 年 GMV 增速分別為 2.4%/12.2%/11.2%。

 收入端費率提升

1） 支付業務

支付業務包括社交支付和商業支付，社交支付包括紅包、轉賬和提現三種形式， 我們分別介紹這幾項業務的成本及費率情況：

社交支付：由於紅包和轉賬（不涉及銀行卡）均為資金在騰訊系內的流轉，不 涉及銀行卡及網聯/銀聯的清算環節，其收入及成本費率均計為零，毛利率為零； 提現業務涉及到資金從零錢向銀行卡中流轉。用戶從銀行卡向電子錢包充值時， 銀行向支付機構收取約 0.1%的費率；用戶提現時，而銀行也要向機構收取 0.1% 的成本費率，因此提現業務只產生收入、不產生毛利。我們假設社交支付中， 提現比例為 15%，則社交支付業務的收入費率為 0.015%，毛利率為零。綜上， 我們得到結論：社交支付是一個只產生收入、不產生毛利的業務。

商業支付：我們將商業支付分為商家直連、商家間連和信用卡還款三種模式。 商家間連模式下，代理商作為撮合交易部分，會收取一定的佣金。我們推算， 直連模式下，公司從商戶端的收入費率是 0.16%；間連模式下，公司從商戶端 的收入費率是 0.07%。

根據公司財報，2018Q2，商業支付的筆數已超過了社交支付，金融科技業務的 毛利主要由商業支付所貢獻，該業務的毛利蘊含著非常大的提升空間：1）收入 端費率提升：我們推算，2019 年，商業支付業務中，直連、間連與信用卡還款 的流水比重分別為 5:4:1，商業支付的收入端實際綜合費率為 0.12%，理論上， 直連模式收入費率可提升至 0.5%（微信支付及支付寶的名義費率均為 0.6%， POS 機費率在 0.55%左右） ；2）間連轉直連：我們推算，2019 年，微信支付 中直連商戶 GMV 佔比為 50%，理論上，所有的間連商戶均可以轉化為直連商 戶。收入端費率及間連比例提升對金融科技綜合毛利率的影響如下：

從上表中可以看出，在其他條件不變的情況下，直連及間連的費率每提升 0.01 個百分點，金融科技業務的毛利率可提升約4個百分點；若直連費率提升至0.5%， 整體毛利率可超過 73%。同樣地，在其他條件不變的情況下，直連收入佔比每提升 5 個百分點，金融科技的毛利率可提升約 2 個百分點；若全部間連全轉化 為直連，整體毛利率可超過 42%。

同時，以支付業務為入口所衍生的理財、貸款業務，同樣具有成長潛力：

2） 理財業務

截至 2019Q2，微信理財通+零錢通管理平臺資金管理規模為 8000 億元，年初 為 6000 億元，我們估算 2019 年全年平均資金管理規模為 7500 億元。2019 年 10 月，理財通平臺權益類基金產品的申購手續費全免下調至 1 折，我們推算 2019 年理財通業務的綜合收入費率為 0.3%，總收入約為 22.5 億元。自 2018 年 11 月公司推出零錢通後，理財業務規模出現較為明顯的增長，由此我們推測， 騰訊理財業務管理資金的大部分由零錢通貢獻，結合騰訊金融科技 2019 年發 布的《國人零錢報告》，尚有 1.5 億元零錢尚未進行理財，我們判斷，理財業務 後續收入的增長，來自於管理規模的增長。管理規模增長對金融科技業務毛利 率的影響較小，

3） 貸款業務

互聯網貸款可以分為助貸和聯合貸款兩種模式，助貸模式下，為客戶提供的貸 款全額由銀行發放，微信支付貸款業務採用助貸模式，收取利息分賬。我們測 算 2019 年公司助貸餘額為 3000 億元，利息分賬比例約為 1.5%，則貸款收入 為 45 億元。貸款業務收入增長主要來自於貸款規模的增長，目前僅少部分信用 分較高的用戶才能開通“微粒貸”功能，騰訊尚未進行大規模推廣，貸款業務 規模尚存較大的提升空間。在其他條件不變的情況下，貸款業務規模增長對金 融業務毛利率的敏感度如下圖所示，

我們在如下的核心假設條件下，估算騰訊金融科技業務的收入及毛利情況：

2020-2022 年，第三方移動支付的市場規模增速為 2.4%/12.2%/11.2%，財付通 的市佔率保持在 50%附近；

2）社交支付中，提現金額/社交支付總額比重穩定在 15%；

3） 2020-2022年，商業支付中，直連商家實際收入費率為0.19%/0.20%/0.22%， 間連端實際收入費率為 0.08%/0.08%/0.08%；

4）商業支付中，直連收入規模佔比保持增長，2020-2022 年佔比分別為 58%/59%/60%；

5）理財業務收入費率穩定在 0.3%；

6）貸款業務分成比例穩定在 1.5%；

7）提現業務成本端費率穩定在 0.1%，社交支付業務毛利為零；

8）信用卡還款業務成本端費率穩定在 0.1%；

9）商業支付中，成本費率為 0.08%；

10）商業支付 GMV 佔比保持增長，2020-2022 年佔比分別為 54%/56%/58%。

則公司金融科技業務所產生的收入及毛利預測如下：

刷臉和 DCEP 能否成為移動支付的未來？

市場對移動支付行業的未來存在一定的擔憂：例如，目前由微信和支付寶大力 佈局的刷臉支付，是否會取代微信支付和支付寶，成為支付領域的下一個風口？ 央行所主導的 DCEP是否會顯著影響微信和支付寶的市場份額？本章我們主要 討論這兩個問題。

刷臉：僅為線下掃碼的補充形式

現狀：支付寶及微信高額補貼，催熟刷臉支付行業

支付寶積極佈局刷臉支付，微信、銀聯主要進行追隨策略。2018 年 12 月，支 付寶正式推出輕量級刷臉支付終端“蜻蜓”，搶先佈局刷臉支付。2019 年 3 月 及 11 月，微信支付和銀聯商務緊隨其後，推出各自的刷臉支付終端“青蛙”“藍 鯨”，其中銀聯商務推出的“藍鯨”聚合了微信刷臉支付。根據艾媒數據，截止 2019 年 8 月，支付寶已經在商超零售、餐飲等主要的刷臉支付場景中佔據超過 90%的市場份額。考慮到微信支付和銀聯商務推出刷臉支付在支付寶之後，且 微信支付補貼力度也相對較高，我們判斷當前支付寶的市場份額有所縮減。

政策方面，監管機構對於刷臉支付的線上和線下應用的態度有差異，線下應用 總體受到監管機構的認可。在 2019 年 8 月央行印發的《金融科技（FinTech） 發展規劃（2019-2021 年）》中，明確提出“探索人臉識別線下支付安全應用， 由持牌金融機構構建以人臉特徵為路由標識的轉接清算模式，實現支付工具安 全與便捷的統一。”而對於刷臉支付的線上應用則不受監管機構認可，原因在於： 1) 軟件層面：線上人臉識別仍存在諸多風險，暫不具備應用條件，若要應用推 廣需採用可信執行環境（TEE）、安全元件（SE）等技術加強風險防控；2) 硬 件層面：並非所有智能手機的攝像頭都具備主動進行活體檢測的能力，在對人 臉的防範假體攻擊能力上較為欠缺。

目前尚無專門針對刷臉支付的標準和規範推出，潛在風險主要集中在支付時的 二次確認方面。根據中國支付清算協會發布的《人臉識別線下支付行業自律公 約（試行）》第八條：“用戶進行刷臉支付時，會員單位應採用支付口令或其他 可靠的技術手段（通過國家統一推行的金融科技產品認證）實現本人主動確權”。 央行科技司司長李偉認為，僅靠人臉特徵判斷用戶身份，存在一定的安全隱患， “人臉識別+支付口令”是兼顧安全與便捷的實現方式。因此市面上主流刷臉支 付產品都採用了“人臉識別+二次確認”的方式，但對於二次確認的內涵則有不 同理解：支付寶和微信支付更多將“二次確認”視為用戶支付意願的確認，僅 需要手機號驗證，在確認環境安全時甚至僅需在刷臉支付設備點擊確認即可； 而銀聯商務保留了私密性的“雲閃付”密碼作為支付口令，將“二次確認”作 為身份驗證的補充確認，但每次使用都需要輸入密碼也影響了用戶體驗。

支付寶和微信在刷臉支付方面對服務商的補貼力度比掃碼支付時期更大。2019 年 4 月，隨著蜻蜓 2.0 的推出，支付寶開啟三年 30 億限額服務商補貼，同年 9 月又提升為不設上限。相比於 2016 年掃碼支付“春雨計劃”的三年 10 億元的 服務商補貼，此次力度明顯更大。微信緊隨其後，也開啟大規模的高額補貼。 與支付寶獎勵政策相比，微信的最低交易筆數要求更低，並且補貼時間延長至 2021 年 3 月，持續期更長。

我們判斷，支付寶和微信的急切佈局，原因在於刷臉設備對交易額具有獨佔性， 有助於率先搶佔線下的支付份額。目前除銀聯商務的“藍鯨”外，支付寶和微 信支付推出的刷臉支付設備不能互相兼容。根據支付寶快消零售業務負責人鋒 笙所述，二者算法、通道和數據都不盡相同，短期內出現聚合的可能性不大。 由於刷臉支付設備體積較大，商場往往不會同時擺放兩款設備，誰先搶佔客戶 就相當於排除了競爭對手。此前在掃碼支付時期，微信支付依靠有高用戶粘性 和高打開率的社交屬性，大大侵蝕了支付寶的線下支付市場份額。但刷臉支付 並不需要使用手機，微信在消費者端的優勢不復存在，支付寶希望憑藉刷臉支 付收復失地。而微信支付為了維持現有份額，也傾向於採取追隨策略。

對支付機構而言，佈局刷臉支付的意義不僅在於支付本身，其智能設備蘊含著 高潛力的商業價值。推廣刷臉支付，相當於給每個商戶安裝一個智能設備： 1) 集 成了刷卡、掃碼、刷臉等支付方式；2) 設備屏幕給商戶和消費者增加了更多的 交互機會，同時可用作投放支付後廣告；3) 設備內置小程序，可以作為經營管 理、會員體系、營銷管理等功能的數字化終端，成為支付機構深度綁定商家、 提供各類增值服務的落地形式。商家服務一直是各支付機構和收單服務商的重 點發力對象，此次借力刷臉支付，相當於從硬件層面提升了商家滲透率，有助 於後續其他增值服務軟件的落地。

結論：短期內，刷臉難以取代移動支付

很多投資者會擔憂，刷臉支付是否會侵蝕移動支付市場的份額，從而造成移動 支付行業格局的改變？我們判斷，短期內，刷臉支付僅會在線下的中大型超市、 商場中作為移動支付方式的補充，而佔比較高的線上場景、線下小型零售商店 不適合刷臉支付，核心邏輯及數據如下：

消費者端：相比於二維碼支付，目前刷臉支付並沒有真正的提高支付效率。目 前，刷臉支付和掃碼支付都要經過如圖 62 所示的 4 個步驟，值得注意的是，大 部分的線下場景中，用戶在排隊等候付款時，已經有足夠的時間拿出手機，並 將支付軟件調整至支付頁面，便捷地完成支付；而刷臉支付的背景環境相對復 雜，身高不同、背光、整容、雙胞胎等都有可能成為干擾因素，對用戶來說， 刷臉並沒有在掃碼的基礎上提高支付效率。

商家端：與掃碼支付相比，鋪設刷臉識別設備成本更高，且目前難以實現聚合。 目前支付寶的刷臉設備分為蜻蜓系列、刷臉臺式機及大屏自助機三種，蜻蜓系 列價格最低，單個設備價格在 1699-1999 元不等（天貓報價）；微信青蛙 Pro 官方報價為 1999 元，顯著高於掃碼盒、掃碼盒成本（天貓報價在 300 以下）。 同時，二維碼支付已經衍生出成熟的聚合支付解決方案，而刷臉支付方面，由 於攝像頭、算法、數據等技術及商業問題，當前，微信和支付寶的尚不能實現 聚合支付，從硬件端建立壁壘，符合支付寶和微信等第三方支付機構的利益訴 求，但與商家的訴求相違背，無形中削弱了商戶的接入意願。值得注意的是， 2019 年 11 月，銀聯商務推出“藍鯨”刷臉支付終端，實現了銀聯“刷臉付” 與微信刷臉支付的聚合，中國人民銀行尚未出臺人臉識別的相關標準，未來是 否會從監管角度完成刷臉支付聚合的推動同樣值得關注，若監管強制要求設備 聚合，我們判斷，可能會削弱巨頭對刷臉支付的推廣熱情。

DCEP：大勢所趨，產品形態決定影響程度

央行在數字貨幣研究方面進展頗多，DCEP 的發佈可能為期不遠。DCEP，全 稱 Digital Currency Electronic Payment，是中國人民銀行未發行的法定數字貨 幣。早在 2014 年，央行就已經成立了發行法定數字貨幣專門研究小組，論證 央行發行法定數字貨幣的可行性，此後不斷投入數字貨幣的研發工作。2019 年 8 月，中國人民銀行支付結算司副司長穆長春在第三屆中國金融四十人伊春論 壇上表示，從去年開始，數字貨幣研究所的相關人員已經以“996”的工作節奏 做相關係統開發，“央行數字貨幣現在可以說是呼之欲出了”。這代表 DCEP 已 經從概念轉向成型，距離最終正式發行可能為期不遠。

央行在 DCEP 的研發具有必然性。1）Facebook 推出 Libra，預示未來會出現 全球化強勢數字貨幣，為了保護中國的貨幣主權和法幣地位，央行需要提前做 好應對；2）紙鈔攜帶不便，且公眾有匿名支付的需求，而現在的支付工具，如 互聯網支付、銀行卡支付都是跟傳統銀行賬戶體系緊緊綁定的，無法做到匿名 支付，因此需要既易攜又可控匿名的數字貨幣；3）適應反洗錢、反逃稅、反恐 怖融資等監管需要，在可控匿名機制下，央行可以對掌握的交易數據進行分析 以實現審慎管理和反洗錢、反逃稅、反恐怖融資等監管目標，提升金融監管效 率。

技術： DCEP 並未採用區塊鏈的技術架構，因為區塊鏈貨幣不適合做支付：1) 缺 乏中心化監管機制，不利於開展反洗錢或者反恐怖融資等工作；2) 分佈式佈局 下交易處理速度受限：每進行一筆交易，系統中所有節點，都要對數據進行全 量的計算和存儲，對算力、帶寬和存儲佔用非常高； 3) 全量備份的機制容易 遇到瓶頸：區塊鏈的每個節點需存儲完整的歷史交易信息，因此係統整體受制 於運算和存儲能力最低的節點。

DCEP 採取雙層運營體系，並且在底層運營體系內鼓勵市場化競爭。1) DCEP 的運營體系分為央行對商業銀行、商業銀行或商業機構對公眾兩層：央行並不 會直接對公眾發放貨幣，而是由商業銀行在中央銀行開戶，獲得數字貨幣並按 照百分之百全額繳納準備金，公眾再通過商業銀行或商業機構開立數字錢包。 2) 對面向個人或企業的底層運營體系不預設技術路線：在滿足併發量、用戶體 驗和技術規範的前提下，可自由選擇技術路線，譬如兌換數字貨幣時使用區塊 鏈技術或者傳統賬戶體系、支付時使用移動支付或者其他工具。3) DCEP 的研 發處於“賽馬”狀態：2019 年 8 月，根據穆長春在第三屆中國金融四十人伊春 論壇所述，DCEP 由幾家指定運營機構採取不同的技術路線進行研發，通過競 爭選優來實現系統優化，其依託機構並不只是商業銀行，還可能包括其他商業 機構。

DCEP 對支付寶和微信、支付等第三方支付機構的影響如何？

我們認為，DCEP 對支付機構的影響程度取決於 DCEP 的形態是數字貨幣還是 電子支付：我們以兩種情況討論 DCEP 對於微信支付/支付寶的影響：1）若 DCEP 形態僅為數字貨幣，其存取和支付會繼續依託商業銀行和支付機構，支 付寶和微信會作為貨幣的交易渠道；2）若 DCEP 擁有統一的客戶端，並承擔 存取、支付等功能，其形態與微信支付或電子錢包類似，則 DCEP 可能與現有 電子支付業務形成一定的替代關係。值得注意的是，央行領導人多次公開表示， DCEP 的本質是數字貨幣，對現有支付工具沒有影響。我們通過分析判斷：央 行大概率不會直接參與支付領域的競爭，但支付機構商業支付費率的提升節奏 以及大數據服務業務可能會受到一定影響，理由如下：

央行下場做數字錢包和支付工具存在著諸多不便：1) 央行缺乏做 C 端業務的 經驗和能力：央行此前參與的系統都是與金融機構對接的 B 端業務，如大額支 付系統、零售支付系統、超級網銀、銀聯、網聯等，從未有產品直接面對過消 費者，若直接設計 C 端電子錢包，央行的預算、資源、人才，都會面臨客觀的 約束；2) 監管者的身份不便參與競爭：央行本身的定位是監管者，如果參與 C 端業務，既不利於市場化競爭、調動商業銀行和商業機構的積極性，也有違競 爭的公平性；3) 風險集中：C 端支付交易量龐大，2019Q4，微信商業支付的 日均交易筆數超過 10 億筆，倘若將所有的數字貨幣支付集中到一個入口，不利 於風險分散；4) 金融脫媒：倘若數字錢包可以獨立於商業銀行運營，會對銀行 存款產生擠出效應，造成銀行吸納存款能力降低，增加其對同業市場的依賴， 抬高資金價格，增加社會融資成本，損害實體經濟，引發“金融脫媒”。

但是，DCEP 可能會對支付機構的費率產生影響。影響可能分為收入端和成本 端：1) 收入端看，由於 DCEP 對標的是現金支付，為了推廣 DCEP 的使用， 相關監管政策可能會控制 DCEP 支付費率；2) 成本端看，使用 DCEP 進行支 付時，涉及的系統和流程更加複雜，耗費的網絡和運算成本可能會更高，這個 成本既可能是支付機構自身成本，也可能是銀行成本上升轉嫁而來。

與此同時，DCEP 可匿名支付的特點有可能使第三方支付機構基於大數據開展 的風控、信用等業務受到影響。根據央行領導人公開發言所述，DCEP 脫離賬 戶也可以進行價值轉移，能夠滿足可控匿名的支付需求，交易數據只對央行這一第三方披露。因此支付機構從用戶交易流量中獲取的數據優勢可能會受到限 制，基於交易大數據的風控、信用等業務也將受到影響。

投資建議：推薦騰訊控股，建議重點關注未上市公司 螞蟻金服

本篇報告中，我們對國內移動支付行業產業鏈的各個環節進行了梳理，縱向分析了 刷臉支付、DCEP 對移動支付的潛在威脅，所得主要結論如下：

清算組織：呈現網聯/銀聯雙寡頭壟斷格局，費率由政府規定，未來盈利規模增長 來自於交易量的增長。清算組織是我國移動支付產業鏈上的核心環節，監管部門通 過該環節可監控資金的流向，政府參與度較高，但費率均由政府規定。目前網聯尚 未開始收費，96 費改後，銀聯清算費用分別向髮卡行和收單機構收取，收取總比 例為不超過交易金額的 0.065%。因此，中國清算組織由政府指定，不參與市場化 競爭，其未來盈利規模的增長，來自於交易量的增長。

收單服務商：勞動力密集型行業，格局分散，中國收單服務商尚未進入穩定期。 在移動支付產業鏈中，收單服務商的費率均由市場決定。由於產品同質化嚴重，當 前收單服務商格局相對分散，下游支付機構相對強勢，CR2>90%，單純的收單業 務可能會面臨利潤的擠壓，目前收單服務商均在積極探索廣告營銷、增值服務等多 元收入方式，但前景尚未明朗。

支付機構：移動支付行業皇冠上的明珠。從產業鏈角度，移動支付行業格局清晰， CR>90%，進入壁壘較高，商家端實際收入費率較低。僅從支付業務來看，其毛利 提升方式多元化：1）提升商家端的收入費率；2）商戶間連轉為商戶直連。同時， 以支付業務為入口，可以衍生出更多的增值服務方式，包括信貸融資、投資理財、 增值業務等。中短期來看，刷臉支付不會對移動支付的市場格局產生明顯影響，央 行 DCEP 大概率不會直接參與競爭。建議重點關注行業龍頭騰訊控股、未上市公 司螞蟻金服。

騰訊控股：金融科技，引領騰訊下一個十年

在移動支付方面，微信支付具有無可比擬的 C 端用戶優勢。管理層在電話會議中 披露，目前，微信支付的 DAU 及交易量均達到全國第一。公司未披露金融科技業 務總收入，我們根據雲業務全年總收入為170 億元推算，2019Q4，金融科技業務 總收入約為 242.4 億元，同比增長29.1%；剔除備付金利息收入的影響後，同比增 速約為 36%，超出市場預期。同時，以支付業務為支點，騰訊在積極佈局其他金 融類業務，如貸款、理財等，2019 年，理財通的資產保有量同比增長超過 50%， 客戶數目同比增長超過 1 倍，中長期來看，以微信為核心的金融科技業務表現出 了較高的成長潛力。

我們預計 2020-2022 年，公司營業收入分別為 4586.28/5579.25/6675.64 億元， 同比增長 22%/22%/20%；淨利潤分別為 1141.5/1267.2/1531.3 億元，同比增長 22%/11%/21%。結合絕對估值及相對估值，繼續維持目標價453-485 港幣，對應 2020 年 PE 為34-37 倍，相對公司當前股價漲幅為26%-35%，維持“買入”評級。

螞蟻金服：金融科技先行者，業務多元化試水成功

螞蟻金服是中國第三方支付的先行者，積極拓展非支付類金融科技業務。我們根據 阿里巴巴的財報推算，螞蟻金服在2019 年前三季度實現稅前利潤約116 億元。在 支付業務方面，儘管微信支付後來居上，支付寶仍然佔據著約 50%的市場份額， 依託阿里系電商平臺，用戶基礎仍然堅實。在衍生業務方面，螞蟻金服憑藉阿里系 所積累的多維度用戶大數據，起步更早、走得更遠，不僅在理財、貸款、保險等金 融業務已有較成熟佈局，還在積極拓展風控模型等技術服務。根據螞蟻金服融資文 件，公司力爭在2022 年實現科技服務收入佔比達到65%以上。

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