東吳證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
生物股份(600201)
投資要點
公司發佈 FY19 年報： FY19 實現營收 11.27 億元，同降 40.59%， 歸母淨利 2.21 億元，同降 70.70%， 扣非歸母淨利 2.15 億元， 同降 70.64%；其中 Q4 單季實現營收 2.79 億元，同降 39.96%，歸母淨利-0.27 億元。
非洲豬瘟疫情導致下游產能大幅去化， 公司業績處於週期底部。 根據農村農業部， 10 月生豬/能繁母豬存欄同降 41.4%/37.8%，下游養殖行業產能深度去化致使公司豬用疫苗產品銷售大幅下滑。 經測算，預計全年口蹄疫市場苗收入同比下滑 60%+，口蹄疫招採苗同比下滑 20%+，豬圓環同比下滑 60%+。 單四季度來看，預計口蹄疫市場苗收入同比下滑50%，招採苗同比下滑 20%。
存貨、商譽及應收賬款減值等非經常性損益因素進一步影響稅前利潤8165 萬。 公司全年計提資產減值損失約 5500 萬，其中由於 18 年更換口蹄疫文號及非洲豬瘟導致庫存積壓計提存貨減值約 4000 萬；由於遼寧益康利潤端沒有達到 4000 萬的考核要求計提商譽減值約 1500 萬。 此外， 對應收賬款和長期應收款計提預期信用損失、對部分下游客戶進行信用評估後計提壞賬準備， 信用減值損失約 2600 萬。
毛利率受產品結構及銷售策略影響有所下滑。 19 年毛利率 62.31 %同降10.19pct，主要由於： 1）禽養殖高度景氣下毛利率較低的禽苗佔比有所提高，經測算預計全年禽苗收入增速 55%； 2）通過提高贈送比例爭取更多市場份額，也在一定程度上攤低毛利率。
目前已經能看到邊際改善的情況，後周期邏輯值得驗證期待。 一方面，規模豬場生產恢復較快， 2 月全國年出欄 500 頭以上的規模豬場新生仔豬數量環比增長 3.4%， 這是自 19 年 9 月開展監測以來首次實現環比增長。 由於公司 KA+TOP 類客戶佔比 90%+， 預計 20Q1 有望出現環比增長情況，頭部企業的加速擴張將帶來 20 年較大的業績彈性。 另一方面，渠道庫存已基本消化， 19Q4 少有存貨減值，同時前期買贈情況也大幅減少， 整體情況都在邊際改善中。
成長的角度看，公司經過多年的研發投入及技術儲備，積極尋求新突破：
1） 新園區帶來智能製造全面升級， 將擴充生產規模，滿足大型養殖集團的單批量產能，且產品質量達到國際標準，疫苗穩定性強，並降低運營費用。 同時，公司的 P3 實驗室已獲得從事高致病性動物病原微生物實驗活動的批覆， 成為國內首家可以同時開展口蹄疫疫苗和非洲豬瘟疫苗研究開發相關實驗活動的動物疫苗企業，具有里程碑式意義，進一步提高研發實力，有望打開估值空間。
2） 積累開展一針多防， 在推廣上穩紮穩打，已經有具體的方案和套餐進入了頭部的大型企業，通過組合方案帶動各類產品銷量提升。
3） 強化寵物疫苗佈局， 公司和日本共立合作佈局高複合增長的寵物疫苗藍海市場，在研發生產、工藝技術、渠道拓展、品牌建設等方面深度合作，產品矩陣豐富化，有望在未來挖掘全新利潤增長點。
盈利預測與投資評級： 不考慮非洲豬瘟疫苗， 我們預計 20-22 年公司實現營收 14.6/18.1/23.4 億元，同增29.5%/24.2%/28.9% ； 歸 母 淨 利 4.5/6.6/9.1 億 元 ， 同 增 103.5%/46.6%/37.5% ， 當 前 股 價 對 應 PE 為51.9X/35.4X/25.8X。考慮到當前行業整體處於基本面底部邊際向上， 業績拐點臨近，同時動保龍頭產品矩陣豐富化疊加前瞻性佈局國際化標準新園區， 長期成長軌跡清晰化，向平臺型企業過渡不斷提升競爭壁壘， 成長驅動力強， 維持“買入”評級！
風險提示： 非洲豬瘟疫情不確定性風險，市場競爭風險，行業政策風險
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