華泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
恩華藥業(002262)
業績符合預期
公司 3/27 日發佈 19 年年報，實現營業收入 41.49 億元（yoy+7.55%），歸母淨利潤 6.63 億元（yoy+26.32%）。扣除出售恩華和潤股權（現持股 24%）的一次性利潤影響、政府補貼等非經常性損益，公司 19 年扣非淨利潤同比增長 20.9%，符合預期。 2020 年 COVID-19 疫情對公司一季度業績造成影響（延遲復工且醫院非發熱門診就診量、手術量大幅下降），隨著國內疫情的控制與醫院就診的恢復，公司工業業務全年有望恢復至 10%以上增長。我們略微調整公司 20-22 年 EPS 至 0.72/0.87/1.03 元(前次 0.74/0.89/-元)，給予 20 年 17-20xPE，對應目標價 12.24-14.40 元，維持買入評級。
經營穩健，毛利率持續提升
受益於瑞芬太尼、阿立哌唑等高毛利產品的快速增長和工業業務收入佔比的持續提升（+6.07pp）， 2019 年公司整體毛利率提升 6.47pp。考慮到 2020年商業業務不再並表，公司毛利率有望進一步提升；2）2019 年公司實現經營性現金流 3.06 億元，較淨利潤減少 53.43%，主要系報告期內公司購買 4.5 億受限的銀行結構性存款，公司整體經營仍舊穩健（2019 年貨幣資金 18.21 億元 vs 2018：9.72 億元） 。
工業業務增長強勁
工業板塊三大品種線增長穩健： 1）麻醉線實現收入 14.23 億（yoy+13.7%），PDB 數據顯示，成熟品種咪達唑侖與依託咪酯受益於新適應症開發（臨終關懷）與新規格上市， 2019 年增長~20%，瑞芬太尼快速放量（yoy+80%） ，右美受集採影響增速下滑（ yoy-20%）； 2 ）精神線實現收入 11.0 億（yoy+27.0%）， PDB 數據顯示阿立哌唑 yoy+154%，度洛西汀 yoy+54%；3）神經線實現收入 1.59 億（+25.5%yoy）。我們預計隨著疫情在全國範圍的控制，公司二線品種全年仍有望保持快速增長 （瑞芬太尼+50%， 度洛西汀+35%、阿立哌唑+50%） 。
集採多空交織，研發加快推進
公司現有 18 個項目開展一致性評價工作：1）利培酮普通片、利培酮分散片、氯氮平片已通過一致性評價；2）右美託咪定、氯硝西泮、咪達唑侖、加巴噴丁、瑞芬太尼已提交補充申請，未來有望藉助集採進一步擴大二線品種的市場份額。公司 2020 年將有數個仿製藥逐步上市，豐富產品集群，貢獻利潤：1）戊乙奎醚於 2020 年 1 月獲批上市；2）舒芬太尼、地佐辛、羥考酮、普瑞巴林申報生產。公司創新藥管線有序推進：1）DP-VPA（抗癲癇、偏頭痛）進行 2 期臨床；2）CY150112、H04、TRV130（海外已申報 NDA）計劃於 2020 年申報臨床。
風險提示：帶量採購核心產品降價的風險，產品研發進展不達預期。
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