來源：拾貝投資（ID：Tenbagger-Capital）
注：本文根據胡建平於2020年3月23日的渠道內部交流整理彙總。
各位朋友大家好，我是拾貝投資胡建平。非常高興有這麼一個機會跟大家交流一下我們對近期市場的看法，以及我們下一步的總體策略。
首先和大家回顧一下這次下跌的整個過程。這次下跌緣起於疫情衝擊，導致市場出現一系列連鎖反應。疫情衝擊發生的兩個大的背景，一是西方的主要市場經歷了將近十年的牛市，二是西方主要經濟體經過十年不斷的量化寬鬆政策拯救經濟。
第一個大背景，西方主要市場經歷了將近十年的牛市。在十年牛市的過程中自然的衍生出兩個現象，第一是加槓桿的行為。譬如說美國的企業部門，在過去的幾年有很多美國非常知名的上市公司，通過借債回購等手段把淨資產都變成了負的，這在以前是不可想象的。但在低利率的環境下，這些都成了非常合理的市值管理行為，遭遇衝擊後抵禦風險的能力就會很差，波音就是一個比較典型的例子。
在這個過程當中，政府部門也不斷加槓桿，居民部門的槓桿看起來相對比較低，但是這個相對的低，很大一部分其實也是建立在美國股市持續上漲的情況下，因為資產增值的好處已經體現在他們槓桿裡。過去十年在加槓桿方面的這些不理性行為在沒有衝擊的情況下，在低利率的環境下都是很合理的一些行為，但一旦出現市場劇烈波動，問題就暴露了。
第二是被動投資過度繁榮。被動投資佔基金的比例在不斷提升，十年穩健的牛市下來，投資者天天滿倉，基本上就是最好的投資選擇，已經成為信仰。但是被動投資有一個問題，被動資金是不做價值判斷的。在一段時間內這可能是一種最好的策略和優勢，但是時間長了以後，這種策略也是隱含著比較大的風險。如果極端情況下，設想全市場都是被動投資，沒有人做任何價值判斷的話，這其實是一個非常恐怖的事情。下跌以前美國的公募基金大概有一半的產品是被動投資組合，這個趨勢可能已經到達了一個臨界點。所有的被動投資基本上都是追漲殺跌的，這是被動投資的固有模式。在過去的牛市裡面，被動投資推動上漲，在後面下跌的過程中又會成為向下推動的力量。在西方主要發達國家的市場，過去10年如果我們一直定投的話，到現在為止的收益率，可能除了美國市場以外，很多定投的回報已經比定投滬深300還差一些。過去10年的長牛埋下的一些隱患，現在在變成現實的風險。
還有其他一些產品也遇到一些挑戰，比如風險平價策略可以用一種資產放槓桿，做出比另外一種資產更好的風險收益比。對於很多資產類別而言，大環境可能已經發生了根本性的改變，使得這種策略出現困難，以前的相關性也出現了一些不一樣的變化。比如說在利率長期下行的階段，債券一直是牛市，所以借短期便宜的錢去購買久期長的債券，擬合出一個比股票風險收益比更好的產品來替代股票是可行的，並且它跟股票的相關性還比較低。但是現在利率已經極低了，所以很難再用借短買長這種模式，構建出比股票更好的風險收益特徵。並且這一段時間可能股票和債券都是一起跌的，使得這類策略被動賣出。所以很多類似這樣的變化，都在這次市場裡面體現出來，實際上是對過去長期不合理的一次性糾偏。
第二個大的背景，西方主要經濟體經過十年不斷的量化寬鬆政策拯救經濟，使得整個財政和金融政策的空間相對來說是越來越小的，比較明顯的一個標誌就是利率都極低。但是好的一點就是經過2008年的救助以後，這一次他們的政策工具運用非常熟練，短短一兩週就把所有的工具都搬出來可以用了。所以對救濟市場流動性方面的問題，其實現在的反應是比以前迅速很多的。
這次疫情就是爆發在過去十年牛市的大背景下，加上原油價格的突發波動，使得相關金融產品劇烈波動，帶動整個金融市場激烈反應，很多資產之間的價格相關性出現了混亂，引起了短期的踩踏，這是第一輪的衝擊。
接下來要觀察次生災害引發的衝擊，比如說有很多高風險的企業債，還有不斷的供應鏈中斷、需求快速萎縮的風險。可能現在市場還沒有充分反映這些問題，但是接下來會有一些次生災害，應該相對來說是比較確定的。
這次整個衝擊是緣起於疫情，所以接下來投資怎麼做，還是要回到疫情未來會怎麼走的判斷上。這次疫情對人的往來流動產生了非常大的限制，使得整個供應鏈和需求端出現了非常大的不確定性。以前的金融危機，主要是錢的流動性問題，現在有這麼多工具的話，基本上解決起來還是比較順暢的。但是人的流動問題要最後解決，還是需要把疫情控制住。
對於疫情結束方式的判斷，其實就決定了我們是應該長期做戰略性的減倉，還是應該做一些短期戰術性的保護，從而繼續留在這個市場上。疫情終結的方式對整個市場的影響，可能要比大家想象的大很多。如果說1個月以前，我們國內的投資人認為疫情1個月內就可以基本結束，我們3月份開始就全力去恢復生產，我們今年的工作目標還有機會追回來。但是後來發現疫情演變成一個全球性的重大危機以後，拖延的時間就變長了，追回今年工作目標的難度就顯然增大了很多，而且會有一些意想不到的其他風險。好比一個人心臟短暫地停止跳動1秒鐘，可能他自己都沒有感覺就恢復了，如果停了5秒鐘，可能還有搶救的機會，但是如果停了10秒鐘的話，估計直接就死亡了，疫情對於經濟的影響也類似。
全球疫情的情況現在總體上我們認為處於比較糟糕的情景之下，到現在為止，其實全球的防控模式大概就是兩種，一個是中國模式，短期閉關，以短期非常高的代價，但是以比較短的時間獲取勝利。如果從產能利用率的角度來看，產能瞬間會下降很多，但是停留的時間比較短，可能馬上就能恢復。另外一種方式，其他很多國家都希望產能利用率下降很少，減少對正常的經濟生活幹擾，但是時間拉得比較長，以這種方式來減小疫情的衝擊。但比較遺憾的是其他大部分國家的計劃都失敗了，因為新冠病毒確實傳染性和隱蔽性比較強，最後基本上還是全面走向了中國的模式。現在他們在更高的感染人數起點上，疫情已經蔓延的情況下采取閉關的模式，有可能控制住疫情需要的時間很長，但是產能利用率下降的幅度也不低，這就是最糟糕的一個組合。這對於全球的總需求和供應鏈的影響都會比較大。
一些國家醫療資源在一定程度上的擠兌，已經是難以避免的。疫情已經蔓延到全球，很多國家的醫療資源和防控能力還弱於發達國家，疫情短期的防控難度可想而知，並且會對根治帶來更多難度，病毒沒有國界，防疫需要全球合作。所以我們只能把眼光放得稍微長一點，看看疫情大概率會以什麼樣的方式終結。
最好的方式是我們找到中間宿主，把現有的病例治癒，把病毒消滅了。還有一種是最後大家群體免疫，但這個事情也很不靠譜，因為在這個過程中早就已經發生了醫療資源的擠兌和對經濟巨大的衝擊，不可接受。
另外一種方式，依靠藥物和疫苗的研發，從目前情況來看，持謹慎樂觀的態度。好的方面是對於病毒的認知其實已經是比較清楚了，包括病毒的序列、結構等，學術界和工業界，對同一個家族的SARS等病毒已經有過非常多的嘗試，所以沿著類似的思路應該可以得到不少經驗來借鑑，部分疫苗已經進入人體臨床階段。
從一年的時間維度來看，新冠長期流行和爆發的概率我們覺得是比較低的。但從短期來說，作為一個突發公共衛生事件，即便疫苗和抗體的研發速度再快，也不能夠改變最近一段時間比較難過的局面，所以長期的樂觀和中短期的壓力是並存的。
短期來看，現在還是處於爆發的過程當中，接下來整個經濟的需求和供應鏈還是會遇到一些不確定性。同時全球的政府部門都會出臺很多對沖的措施，股價經過大幅下跌以後，多空兩方力量可能也會使得整個市場還是處於一種非常波動的狀態。整體上我們認為，短期還是需要做一些戰術性的保護，但是時間拉長一點看的話，大部分恢復到原先生活秩序依然可期，我們傾向於認為可以跟病毒共處或者戰勝它。
再回到投資，中國經濟率先受到衝擊，後續管控比較有效，經濟恢復正常秩序也相對較快，這樣對於保護全社會有效的生產能力還是比較有利的，我們的主要問題是需求。
很多企業會遇到暫時的困難，在短期影響過去後，仍然還有修復的機會，但是如果是停產太久的話，可能就沒有機會再修復了。我們認為接下來國內會針對內需做比較大規模的刺激，讓我們整個經濟處於相對穩定的狀態，保持生產能力，儘可能平穩地度過這次危機。在全力防控疫情的同時，要通過各種措施使得疫情對各類主體的衝擊儘可能多的控制在一次性衝擊的範圍內，儘量少的變成永久性衝擊。
一次性衝擊和永久性衝擊對於投資的區別很大，前者我們失去的只是時間，後者會顯著下降投資價值；前者對於現在靜態估值便宜就有意義，後者可能就需要調整長期現金流，靜態估值就失去參考價值。基於最後可控的假設，我們傾向於認為對於大部分公司這是一次性衝擊，市場整體相對比較便宜就有參考意義，短期的資本流動有很多原因，長遠來看的話，經過這一次以後大家可能會重新認識到中國經濟、社會的管理方式，這跟外資機構熟悉的海外市場確實有些不一樣，對他們來說是有一些額外的價值，具有非常好的分散效應。最近債券市場持續的資金流入就體現了中國經濟的前景和我們更多政策空間的吸引力。
我們需要承認現在全球投資者都面臨的一個共同困境，全球經濟在過去十年從金融危機裡面逐漸復甦的過程中，槓桿率一直都在提升，所以整個全球經濟抗風險的能力實際上是下降的。這樣市場的波動性會有所上升，但是回報並不見得會上升。以美國市場為例，中泰證券做過一個統計，美國這些企業的利潤總額，過去十年大概增速是8%左右，但是EPS的增速大概有11%左右，多出來的3個點，很多就是依靠借債回購股票。經過這一次以後，類似這種力量也會被削弱很多。未來波動也不會很小，但收益很難比以前更高，這就是未來全球整個投資的格局。
過去很多人總是說A股過去十年都在原地踏步，但是現在看滬深300指數的話，過去十年從漲幅來看我們的回報率僅次於美國市場了。中國資產的長期故事依然沒變，市場化、國際化、國內居民資產配置的遷移等。經過這一次疫情，有兩個增量的機會，一個是線上化的趨勢，經過這一次用戶的加速培育，對他們來說是一個增量。第二是中國的內需相對全球來講會率先復甦，中國經濟部門也會做一些更明確的內需刺激政策，來抵禦短期外需的下降，跟中國自己需求相關的這些公司，相對來說會有一些機會。前者是絕對的增量，後者相對的成分較多。其他主要是存量的優化集中的故事。
現在和歷史上類似事件相比很多已經沒有可比性了，1929年的時候宏觀的逆週期調節還沒成為主流，和2008年相比，當年是第一次探索這麼多政策工具，現在是現成的；當時是金融危機，現在公共衛生危機導致的經濟短期中斷的危機，金融系統相對穩健，但是整體經濟有比當年經濟更高的槓桿；國內市場和2007年、2015年相比，現在的估值整體不是矛盾點，結構性的高估是存在的。緩解的癥結在救急市場、如何快速控制疫情，並保持經濟體的長期生產能力。
從過去一段時間產品運作的結果來看，我們做得不夠好，我們調整了組合，對於未來還是有比較大的信心。過去一年在我們的組合在預期之外受到了外部市場風險和風格切換上的一些衝擊，這些慢慢都會過去。
總結一下，目前衝擊來自於疫情帶來的供應鏈風險和全球需求的階段性下降，長期疫情可控的概率大。我們的策略是做好一些戰術性的保護，留在市場上，儘可能熬過這一段時間，等到未來生活秩序恢復正常。
我們面臨的風險有兩個，一個短期的風險是越來越多國家選擇階段性閉關，會對供應鏈和總需求帶來極大不確定，供應中斷和需求不足共存使得通脹預期波動很大；二是藥物和疫苗的研發進展不如意，改變市場對疫情影響經濟的長期看法。
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