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在2018年當中，許多生物醫藥類的個股，都經歷了漫長的下跌過程，甚至於一些個股被腰斬，但有這樣一支股票，整個2018年上漲超過50%，2019年初到現在再次經歷約50%的漲幅，這支個股就是健帆生物，一家在珠海的醫療器械廠家，那麼今天我們就來分析一下這家公司的優劣。

公司概況

健帆生物創建於 1989 年，於 2016 年 8 月 2 日正式 A股創業板上市。公司總部位於廣東珠海，主要從事血液灌流相關產品的研發、生產與銷售。血液灌流產業系血液透析細分醫療器械產業，公司為血液灌流龍頭企業。

歷史延革

公司前身為成立於 1989 年的麗珠集團麗珠醫用生物材料廠，經營之初主要生產樹脂繃帶和含漱液等產品。1998 年麗珠集團購買設備轉讓給麗珠生材廠，並於 1999 年正式開始生產血液灌流器產品。麗珠生材廠在 1997 年至 2001 年間持續虧損，至 2001 年底累計虧損達一千餘萬元。

2002 年，職工買斷公司產權，改製為珠海麗珠醫用生物材料有限公司。公司管理層憑藉獨到的戰略眼光將公司業務重新定位，逐步減少樹脂繃帶生產，停止含漱液生產，將血液灌流器產品作為主要業務發展，企業扭虧為盈，營業額穩步提升。

產品簡介

血液灌流：一方面主要作為血液透析的重要補充，用於治療終末期患者因為透析效果有限而出現的瘙癢症等併發症，另一方面應用於藥物和毒物中毒救治，如有機磷農藥中毒的重症急救。

股權清晰

公司在上市之前，據公司招股說明書介紹，公司董事長兼總經理董凡佔股 53.61%，為公司實際控制人；郭學銳、唐先敏等其他 86 名自然人股東佔股 40.39%，這 86 名自然人股東中有80 人在公司現任職或曾任職，上至高管下至普通員工，其餘 6 人在公司早期起步階段，為公司提供資金支持；股權投資者珠海紅杉資本持股 6.00%。

公司主營業務

公司核心產品為一次性使用血液灌流器，是公司的主要收入來源，營收佔比保持在 90%以上，2017 年佔主營收入的 92.82%。公司其他主要產品還有一次性使用血漿膽紅素吸附器、血液灌流機和 DX-10 型血液淨化機，其中一次性使用血漿膽紅素吸附器營收佔比近年有明顯提升，是公司新的利潤增長點。

應用方向

終末期腎病血液灌流當前滲透率 20%，中性估計未來 5 年CAGR 至少 30%。國際上，1964 年首次使用活性炭顆粒對終末期腎病患者進行血液灌流治療；1970 年開始使用吸附樹脂進行血液灌流治療藥物中毒；1979 年在吸附劑上接入抗體或抗原，發展成為免疫吸附技術。

國內從 80 年代初開始血液灌流研究，血液灌流在臨床中曾單純用於中毒治療，2010 年衛生部出臺《血液淨化標準操作規程（2010 版）》，明確血液灌流技術的在血液淨化中的地位及應用範圍，適用於急性藥物或毒物中毒；尿毒症；重症肝炎；膿毒症或系統性炎症綜合徵；銀屑病或其他自身免疫性疾病等多種疾病。

尿毒症患者人群龐大，終末期腎病（ESRD）或稱尿毒症是慢性腎病（CKD）惡化的晚期。美國《慢性腎病評估管理臨床指南》中同時考慮腎小球濾過率（GFR）和尿蛋白量和兩項指標，將 CKD 進行風險評級，當 GFR<15 ml/(min·1.73m2)時，即 G5 期，則診斷為腎衰竭或稱終末期腎病（ESRD）。2004 年，組合型人工腎概念首次被提出，即血液透析結合血液灌流，用於廣譜清除終末期毒素，尤其針對中大分子、蛋白結合類尿毒症毒素。

血液透析患者人數及增長率：

進行血液透析的終末期腎病患者是血液灌流的核心潛在使用者，2017 年健帆生物用於終末期腎病的灌流器產品 HA130 型和 HA80 型（初代產品）收入佔比超過 70%。

根據我們測算，2017 年國內用於終末期腎病的灌流器產品銷量超過 120 萬支，服務超過 10 萬名患者，在血透患者中的滲透率約為 20%。

提升空間

1.血透患者持續提升；2. 血液灌流使用滲透率持續提升；3. 存量灌流患者使用頻次提升。

除了終末期腎病領域，血液灌流技術廣泛應用於其他領域，根據統計，其他領域每年合計市場空間可達 150 億元，健帆生物在各個領域均有產品佈局，有望充分享受行業市場發展紅利。

由於終末期腎病患者治療剛需，同時患者群體龐大，在該領域進行產品滲透放量明顯，終末期腎病市場上 2017 年市場規模約為 6.2 億元，滲透率為 20%，假設患者使用頻次不變，

未來五年複合增速將達到 32%。在其他應用領域的拓展也將為血液灌流技術帶來新市場增量。

產品壁壘

掌握核心技術，獨家臨床證據支持。

公司早期研發與南開大學俞耀庭教授課題組合作，從南開大學獲獨家轉讓專利技術，開發出一次性使用血液灌流器和 DNA 免疫吸附柱，此兩款產品均獲得國家重點創新產品證書，奠定了其在血液灌流行業的龍頭地位。

公司與南開大學俞耀庭教授合作共同完成的科研成果“高性能血液淨化醫用吸附樹脂的創制”獲得國家科技進步二等獎，代表我國血液灌流技術在國際上處於先進地位。公司生產的血液灌流器採用大孔吸附樹脂作為吸附材料，保證其能夠簡單、安全的進行全血灌流。全血灌流無需先將血漿分離，可直接在透析機上使用。

渠道壁壘

牽手學術泰斗，加強學術推廣。

健帆在國內外均與腎病領域學術泰斗展開合作，加強學術交流，助力公司產品推廣，中國工程院陳香美院士受聘擔任公司暨廣東省血液淨化工程技術研究開發中心首席醫學顧問；國際腎病研究院主席、國際腎病協會前主席 Claudio Ronco 教授受聘擔任公司臨床醫學顧問。公司自建專業的學術推廣隊伍，通過學術推廣活動、產品技術培訓來提升產品技術認可度。

技術拓展

把控生產每一環節，技術應用拓展能力強。

公司早期研發與南開大學俞耀庭教授課題組合作，從南開大學獲獨家轉讓專利技術，開發出一次性使用血液灌流器和 DNA 免疫吸附柱，後續不斷自主創新，開發出適合於不同應用領域的血液灌流器產品，技術拓展能力強，逐步形成公司的核心競爭力。

重視銷售人員培養

作為市場上高新產品之一，健帆在銷售人員上重點投入，2017 年銷售人員達到 601 人，佔公司員工比例達到 47.8%，在醫療器械行業內屬於較高水平。同時健帆給予銷售人員的人均工資具有市場競爭力，有助於吸引優秀的銷售人才加入，提高產品銷售量，帶動業績增長。

銷售人員佔比表：

銷售人員平均工資情況表：

為了實現公司與員工共同成長，利益共享，公司上市後進行了兩次股權激勵計劃，其中以中層管理人員和核心骨幹為主，授予價格均低於當前市場價格，體現出公司對於核心員工的重視程度。

公司除了設置整體業績考核目標

，還將落實在個人考核，個人考核結果不合格將無法獲得限售接觸，充分激勵員工實現自我突破，為公司和個人創造業績。

近日根據公司公告，2017 年股權激勵預留股票期權已經分配給 53 名中層管理人員及核心骨幹，行權價格為 44.62 元/股，授予日為 2018 年 11 月 9 日。

看不見的競爭對手

目前國內從事血液灌流行業產品生產企業數量較少，且規模較小。CFDA 官網查詢，產品有效期內主要競爭公司有廊坊市愛爾血液淨化器材廠、淄博康貝醫療器械有限公司、天津市陽權醫療器械有限公司、重慶希爾康血液淨化器材研發有限公司、佛山市博新生物科技有限公司。

據公司招股說明書，公司在經營過程中未發現能夠對公司產品造成明顯競爭壓力的產品公司產品具備市場競爭力。

估值

目前公司靜態55倍左右的市盈率，從估值的角度來說確實不便宜，儘管最近兩年的增長率比較高，但

這樣的估值水平，還是讓人望而怯步，高估了的優質企業也不是好的投資目標。

在血液淨化領域，也有一家行業龍頭，那就是來自廣東珠海的健帆生物，公司產品市場佔有率高達80%，2016年上市後公司股價更是翻了近10倍。在行業需求持續增長，以及內在財務指標穩健下，健帆生物有望憑藉著強大的產品，繼續保持高增長。下面就來認識一下這個行業龍頭！

一、專注血液淨化，健帆生物成長迅速

健帆生物的歷史，要追溯到1989年成立於廣東珠海的麗珠生材廠，後通過員工持股改制，麗珠集團退出，公司也逐步進入血液淨化領域。目前，健帆生物的主要業務就是血液淨化醫療器械的研發、生產等，公司於2016年成功A股上市，也成了A股創業板血液淨化第一股。

年報數據顯示，2018年健帆生物實現營業收入10.2億元，其中90.1%來自一次性使用血液灌流器，並且幾乎所有的營收都來自國內。可見，公司業務是十分的專注。

那麼，這個血液灌流器是個什麼東西呢？簡單的講，這個產品能過濾吸附掉血液中的毒素等物質，在尿毒症、中毒、重型肝病、多器官功能衰竭等領域使用廣泛，能極大的效挽救生命或提高患者生活質量。健帆生物的這一產品已經覆蓋了全國近4000家醫療機構，產品市場佔有率近80%。

專注於血液淨化這一細分市場，健帆生物的業績也是火的不得了。2016-2019年，公司實現營業收入分別為5.4億、7.2億、10.2億和14.3億，同比增速分別為7%、32%、41%和41%；實現淨利潤分別為2億、2.8億、4億和5.7億，同比增速分別為1%、41%、41%和42%。可見，公司不論是收入還是利潤，都實現了持續大幅增長。

掙錢能力的強大，讓健帆生物的基本每股收益大幅提升，從2012年的0.27元上漲到了2018年的0.97元，收益的提升也讓公司得到了資本市場的認可，公司股價自上市以來翻了近十倍。

二、行業需求增長以及強大的產品等，是健帆生物成長的關鍵

健帆生物能在細分領域成長這麼迅速，並做到了上市，主要得益於以下幾點。

第一、行業需求大。從我國的醫療器械市場規模來看，已經從2010年的1200億，增長到了2018年的5304億，行業成長迅速，而健帆生物分享了這波成長紅利。

細分領域，當前我國的血液灌流器市場才剛起步，滲透率還不到4%，未來有超過100億的市場規模，這將大大有助於健帆生物未來的業績爆發。

第二、產品優勢明顯。數據顯示，2019年健帆生物14.3億收入中，有近9.7億來自HA130血液灌流器這一個產品，而這一產品主要用於尿毒症血液淨化。

目前血液淨化的治療方式有血液透析、血液灌流、血液吸附、血液濾過等，但實際效果上，血液透析和濾過主要對小分子毒素和水分有清除作用，但對大分子毒素等效果差，而血液灌流的作用就是清除大蛋白結合毒素等，並且安全一週只需一次，所以血液灌流在尿毒症治療上越來越重要。

而健帆生物憑藉著血液灌流器強大的市場份額，獲得了產品的高溢價能力，從公司超高的毛利率上就能看出來。

另外，目前我國超24個省已經把血液灌流列入了醫保報銷，並且報銷比例仍在持續提升中，這也將給這一產品的大規模使用掃清了障礙。

第三、財務指標穩健。除了外部需求因素，公司自身的經營也很穩健。健帆生物的存貨週轉天數從2014年的198天下降到了2018年的124天，這反應了公司的產品越來越好賣，以及公司運營能力的提升。

另外，現金流是公司獲取生產要素擴大經營的保障，健帆生物的經營活動現金流金額也在持續增加，這一方面說明公司把賺到的錢轉化成了實在的現金，一方面也增強了公司的抗風險能力。並且公司的資產負債率一直維持在

地位，幾乎沒有債務壓力。

三、總結

得益於行業的巨大需求，健帆生物憑藉著強大的產品市場份額取得了迅速的成長，

但隨著血液灌流器滲透率的提升、以及產品的換代升級，公司未來仍將面臨巨大的成長空間。

血液淨化產品提供商健帆生物（300529.SZ）在2月13日晚間發佈了2018年業績快報。快報顯示，公司當年實現營收10.17億，同比增長41.48%，實現歸屬於母公司股東的淨利潤4.01億，同比增長41.02%，位於前期業績預告的中值偏上。可以說，業績頗為靚麗。

第二天，公司股價高開後一路衝高，最終收漲4.98%。

不過，與業績一樣同樣高企的是公司的估值。按照公司2月14日的收盤市值190億測算，對應的市盈率（TTM）超過了47倍，位居WIND醫療保健設備行業的前列。

與此同時，公司也面臨著部分董事、高管以及機構股東的減持壓力。根據公司在1月30日披露的公告，在2018年11月期間，4位董事累計減持了22.77萬股，目前該輪減持還未全部完成。

相比較而言，機構股東珠海紅杉資本減持得更為猛烈，其持股佔公司總股本的比例已經從上市初的5.39%下降到了2018年三季度的2.54%。

多空交織下，健帆生物面臨著怎樣的機遇與挑戰？

血液灌流器：現金奶牛

健帆生物成立於1989年，是一家血液淨化產品提供商，2016年在創業板上市。公司的控股股東為董事長兼總經理的董凡，直接持有公司48.29%的股權。在公司前十大股東中，除了珠海紅杉，其餘都是個人股東，且部分還是公司高管。

根據公開資料的描述，血液淨化是指把患者血液引出體外，通過淨化裝置除去其中某些致病物質、淨化血液，達到治療某些疾病目的的醫療技術，包括血液透析、血液灌流、血液濾過、血漿置換等。

公司主要專注於血液灌流領域，產品包括一次性使用血液灌流器、一次性使用血漿膽紅素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液淨化設備等，應用於尿毒症、中毒、重型肝病等領域的治療。其中，一次性使用血液灌流器是公司的主要收入來源。根據2018年半年報披露的數據，該產品在2018年上半年的銷售金額達到了約4.16億，佔營收的比例為91.50%。

憑藉在血液灌流領域的優勢地位，健帆生物的營收從2013年的3.04億上升到了2018年的10.17億，同期的歸屬於母公司股東淨利潤則從1.27億上升到了4.01億，複合增速分別達到了27.32%和25.85%。