大蕭條：反思1929

我們是幸運的。

出生在和平年代的中國且經歷長達30年的快速增長，在漫長的歷史長河中，其實只有千萬分之一的概率。

我們又是不幸的。

歷史的主旋律並非繁榮與發展，而是戰爭與饑荒交替，動盪與蕭條並存。承平日久，人們將上天的眷顧視作稀鬆平常，噩運便在歌舞昇平中悄悄降臨，給我們致命一擊。

蕭條並不可怕。成住壞空，週而復始。而且，大蕭條之後，全球體系從歐洲中心轉向了美國為主的全球時代，看起來春暖花開，欣欣向榮。

蕭條，真正可怕的是最終不知道究竟需要“誰”來付出何種“代價”。

1929年大蕭條，兩任總統的的刺激政策都收效甚微，極端主義思潮風起雲湧，貿易戰導致熱戰成為最終選項。大蕭條的“震中”在美國，可是實際上衝擊波卻覆蓋了整個世界。

第二次世界大戰的爆發讓歐洲打成一片焦土，巨量的財富、訂單和人口再一次轉移到美國，才讓美國重回繁榮。是不是隻有戰爭才能解決問題？歐洲付出了慘重代價，那麼，這一次誰是最終的“代價”？

隨著時代再次轉向亂序，一切就再度進入巨大的不確定性。為此，我們嘗試覆盤1929 ，並與今天比較分析各個階層的命運和資產的變化，希望未來即便面對黑暗，大家也能看見微光。

01

歐洲體系轉向全球體系

大蕭條觸發貿易戰

一切都有因果。近代最重要的政治經濟問題，多數要從歐洲文明擴張說起。

從十字軍東征，到大航海時代，到工業革命，在長達800年的連綿擴張中，歐洲通過宗教的遠征、帆船的遠航、和蒸汽機的輸出，極其偶然地將全世界連成一個經濟體系，奠定了全球化的1.0版本。生產力和擴張為歐洲帶來了巨大的財富和殺戮，擴散了文明但也反噬了自身。

亞洲就是歐洲擴張的滑鐵盧之一。在西亞，盤踞著很多老大帝國夢的殘餘勢力，比如曾經的奧斯曼帝國。在東亞，中國和日本有相對獨立信仰體系和經濟體系，易於攻打卻難以征服。北亞快速崛起的蒙古帝國甚至一路殺到了多瑙河畔，差點改寫歐洲史。

全球化深刻影響著國運。一直以來，除了有限的對外貿易，明中後期的中國對外部都是離線狀態，拒絕接入，拒絕應答，直到俄國的東擴讓康熙皇帝低了頭。

1689年，清政府與俄國與簽署《尼布楚條約》（俄稱《涅爾琴斯克條約》）這是中國政府與西方國家簽訂的第一份具有現代國際法水準的正式條約。通過該條約，清政府與俄國釐清了邊界，一定程度上阻止了俄國東擴。國際社會也第一次明確使用“中國”一詞來指代大清國，國體意義上的“中國”首次正式出現於具有西方外交條約文。

拉丁文版本的《尼布楚條約》

相比之下，美洲大陸則是嶄新的，一上線就是全球化1.0版本，活力四射。從早期的黑奴、棉花、礦產和茶葉等貿易的鏈條中賺的盆滿缽滿。相比2.0網絡之後才接入的中國，美國在1900年左右已經成為全球第一。

隨著第一次世界大戰爆發，英國被打殘，全球的文明主導權和貿易中心開始全面向美國傾斜，帶來了舉世驚歎的繁榮、投機和持續百年的主義之爭。

1920年代的舞會

1920年是百年罕見的黃金年代。人口急劇增加，財富急劇膨脹，科技高速發展。1900年還是遍地馬車的紐約街頭，1920年已經是全是汽車，連生產線上的藍領工人們都在探討如何買自己的第一臺汽車，100年後的很多國家都還沒有做到。當時美國的汽車工業如火如荼，一戰前，汽車還是一種極端奢侈品，10多年後，福特已經賣了1500萬輛T型車。巨大的汽車需求更推動了美國基礎建設的加速建設，公路里程不斷刷新全球記錄，電力網絡建設突飛猛進，電話開始進入普通家庭。

1928年繁忙的紐約第五大道

美國製造業突飛猛進，歐洲快速復甦需要進口大量原材料，美國獲得了來自歐洲的巨大貿易順差。為了平衡匯率，美國採用低利率政策，導致各種金融創新層出不窮，投機客們大搞配資、借貸和分期消費（除了沒有App，其餘與2015年中國的互聯網金融完全一致）。當時大部分的美國人沒有一分錢存款，並且拿著銀行的便宜貸款去消費，買車，投資樓市、股市及其他生意。

所有的一切都極其美好，上至總統下至平民，都對未來抱有極高的預期，哪怕到了1928年大蕭條的前一年，一切都是歌舞昇平。沉浸在幸福之中的美國人相信，20世紀的美國將會“永久繁榮”。

自美國建國以來，歷屆國會審度國勢，莫有本屆所見之興旺繁榮。我國企業所造財富之盛，我國經濟所儲實力之雄，不但我國之民均享其利，域外世人也同受其惠。但現今日生存之必要條件，已由生活所需，進入美衣美食豪奢之境地。生產不斷擴大，內有日增之國民消費吸納之，外有益盛之貿易通商推動之。我國今日之成就，實足快慰。我國未來之前途，實很樂觀。

——柯立芝總統國情諮文，1928年

《偉大的蓋茨比》劇照，對1920年代紐約街頭的還原

所有的金融投機活動都極其繁榮，券商和地產都是4-10倍槓桿起步。在美國的海南——

《偉大的蓋茨比》劇照，真實還原那個財富爆發的年代

新富人群就像1980年後亞洲的暴發戶一樣，瘋狂的追逐名錶名車豪宅，從派克大街上奢華的公寓大樓，到純金裝飾的豪華浴室和漢密爾頓牌手錶，奢華生活是所有人奮鬥的夢想。報紙最讓人關注的是各種“股神”的專欄，金融機構的投機貸款讓所有人為之瘋狂。

1920年代後期如雨後春筍般出現的“信託投資公司”，其職能就是幫你加槓桿配資炒股。證券公司給的4倍槓桿不夠狂野，信託投資公司給你槓桿乘槓桿，連保證金都借給你，再給你10倍槓桿交易，高峰時期參與配資的用戶有超過450萬人，金額超過100億美元。

此外，個人信用消費分期也極其流行，相當於今天的“趣分期”，買衣服都可以分期付款，更別說冰箱洗衣機和汽車，那個時候的比今天更流行“花唄”。急劇的信用擴張帶來了加速的繁榮和超過1000億美元的個人債務，個人支付能力大量透支為後面的大蕭條的債務崩盤埋下伏筆。

所有的危機來臨之前，都有一些異樣的信號出現。

1929年大蕭條來臨之前3年，1926年佛羅里達的房地產崩盤了。起因是一場颶風橫掃了佛羅里達，摧毀了13000座房屋，415人喪生。本來買房度假的人群發現原來這裡不是樂土，不接盤了。炒房的人更鬱悶，房子沒了，房貸還在，本來手裡10套房本就想玩個槓桿短炒，沒想到變成了終身套牢。佛羅里達的房屋成交量迅速暴跌90%，很多人槓桿放的太大，一輩子沒緩過來。

佛羅里達的泡沫破裂的太突然，99%的責任歸老天爺，其他市場還依然歌舞昇平，很快忘記了不和諧的聲音，更大更廣泛的危機在股市和工業企業身上繼續發酵等待3年後的爆發。

02

金本位的宿命

意識形態路線之爭

所有巨型泡沫的出現和破滅，通常會出現以下幾個里程碑：

• 巨大且長期的基本面利好積累樂觀情緒
• 金融機構的推波助瀾和政策的錯誤引導，違規信用擴張
• 宏觀環境出現緊縮超出預期
• 債務槓桿斷裂導致局部崩盤
• 崩盤通過大類資產或者金融機構放大導致進一步信用緊縮
• 貨幣政策（比如金本位的弊端）或貿易因素導致進一步緊縮

1929大蕭條是必然發生的。僅僅金本位就是一個重要的貿易系統漏洞，美國生產力這幾年得到了巨大發展，本土的豐富資源更加劇了這個漏洞的對於國際收支平衡的影響——理論上，美國不需要別人的東西，但是幾乎所有國家都需要用黃金找美國換產品。如果黃金是無限的，美國會永遠貿易順差，可是，貿易無限，黃金有限。黃金循環迅速走向了中斷。

我們在《黃金是最深的詛咒》中提過，黃金天然有限，當一個國家用光了黃金儲備法幣會惡性通脹一錢不值。也就是說，法幣金本位國家要從災難中重建幾乎沒可能，因為對於美國永遠逆差，黃金用完就會永墮地獄，唯一的途徑就是走向戰爭，金子掙不到就只有搶。這可能是二戰的原因之一，也是被金子衝昏頭腦的美國沒想到的連鎖反應。

歷次衰退中美股的表現，1929大蕭條道瓊斯指數下跌85%下跌了整整40個月

該來的終究會來。

1929年10月23日，道瓊斯指數當天暴跌40%，主流輿論將這一天視為大蕭條的起點。在整個大蕭條中，累計破產企業8萬多家，倒閉銀行11000餘家，失業人口逾超過1400萬，流離失所者近200萬。

在金融危機爆發之前，美聯儲是否毫無察覺呢？並非如此，聯儲加息了，但是結果更糟了。

為了控制泡沫，美聯儲於1928年加息，參與投機的黃金快速流出美國，為了阻止黃金的流出，美聯儲又進行了兩次加息，黃金流出卻沒有緩解，通縮卻加劇了，大量企業因為債務而破產。據統計大蕭條最高峰時，有3400萬美國人沒有任何收入。為了保護本國企業，迫於壓力，美國國會史無前例地放棄了自由主義精神，通過了共和黨人提出的《斯姆特-霍利關稅法》，將進口平均關稅提高到47%，到達歷史最高。

這一法案隨即引起了多米諾骨牌效應，世界各國紛紛提高關稅予以回應。

首先發難的是美國的好鄰居加拿大。加拿大報復性的出臺了緊急關稅法案，將關稅提高到了50%。隨後是意大利和西班牙，意大利和西班牙報復性的對美國進口汽車徵收150%的關稅，對半導體產品徵收100%關稅。由於鐘錶業關稅上升到260%，瑞士全國展開了抵制美貨運動。

法國直接對美商品採取了進口配額制。就是每年從美國進口的商品定好一個數量，不準增加。法國的做法促進整個歐洲對美國的對抗，有十個國家緊隨其後對美商品採取配額進口。英國雖然也有巨大的黃金流出，但好歹有大量的殖民國家和自治領，有足夠的騰挪空間。

此前，全球並沒有如此大規模的貿易戰，所有人都沒想到此舉令全球貿易總量減少了2/3，更改變了整個世界的命運。

德國本來就揹負著戰爭賠款，各種條約限制貿易，又沒有黃金儲備，貿易戰導致雪上加霜，那些受害的一戰老兵們紛紛上街要求政府給說法，捱餓的窮人們也紛紛提出抗議，整個國家民族情緒高昂，在困頓中全體民眾走向了擁護法西斯的路線，同樣，蘇聯立國不久，看到自由主義國家的破敗更堅定了共產主義道路。

大蕭條短期看是經濟問題，中期看是政治問題，長期看是路線問題。它在三個方面深刻的考驗著經濟體和領導人：

• 能否在需求衰減時，重新建立收支平衡？
• 能否在民意洶湧時，維持政治力量平衡？
• 能否在呼喚干預時，堅持所信仰的路線？

大蕭條的原因和週期都非常容易理解，但是，民意本身往往容易本末倒置。主流輿論更是非常情緒化的將蕭條的原因扣在了柯立芝和胡佛總統頭上，極盡嘲諷之能事，（失業者手裡提著撿破爛的口袋叫做“胡佛袋”，晚上裹在身上禦寒的舊報紙稱做“胡佛毯子”）完全忽略了世界的失衡，更不懂貿易戰背後的隱含的即將出現的巨大“代價”。

紐約街頭失業人群在領免費餐食，之前多是白領階級

對於政客來說，順應民意進行貿易戰和加關稅制裁確實事最直接最省事的，卻是代價最高的，無論是90年前的胡佛總統，還是90年後的川普總統。

加關稅是解決不了問題的，整個國際收支循環的Bug 是美國自己，塌陷的需求方又得不到反哺，關稅法案不會有任何效果，反而引起更多的連鎖反應：

危機國家都選擇了脫離金本位，以貨幣貶值來應對關稅壁壘，自由貿易的終結了，本就困頓的歐洲陷入了巨大的動盪，外匯結算和貿易都陷入混亂。（正因為此，冷戰結束後，誕生了歐元）

全球貿易銳減，失業者轉而支持極權主義和民族主義，很多國家意識形態的發生根本轉變，貧窮的人們不相信自由主義會讓生活美好。

歐洲的思潮策源地——法國、德國、甚至俄羅斯，進一步爆發了各種各樣的“革命思潮”，各種主義和極端宗教影響了未來100年。

一戰打殘了帝國主義，留給政府的選擇只有自由主義、法西斯主義和共產主義。美國走什麼路，舉什麼旗？美國是幸運的，面對動盪的局面，美國和英國一樣，走向光榮孤立，美國拒絕簽署《凡爾賽條約》，拒絕參與歐洲大陸的力量角逐，拒絕加入各種國際聯盟，雖然短期擱置了自由主義的路線，沒有因為深陷於經濟和社會動盪而走向政治光譜的極端的另一頭。美國也是不幸的，自由主義政府的短暫搖擺，影響了全球，並孕育了更大的危機，將自己拉入戰火。

03

生產力飽和攻擊

新貿易失衡的難題

災難發生都是必然的，可以預見，只是，菩薩畏因，眾生畏果。

等到危機發生了，民意洶湧呼喚調控，但是“調控”基本上都是逆天而行。雖然燙平了眼前的波動，卻放大了宿命中必須經歷的劫難。

正如森林大火，正常的起火會燒掉茂密的灌木，釋放森林的整體風險，讓參天巨樹脫穎而出。但是，這不符合“民意”。花著納稅人的錢怎麼能不幹事不滅火呢？長期被滅火的森林，堆積枯枝敗葉積累巨大的隱患，不斷“調控”的努力，無非是積累風險，等待一場無可阻攔的大火而徹底燒光。

今天的世界體系就像堆滿了枯枝敗葉的茂密森林。技術進步和產業鏈重構，完全打破了二戰後建立的多邊貿易協定體系。過去，原材料相互依賴，今天中國完備的工業體系和高度發達的服務貿易讓大多數工業產品全產業鏈都可以在中國境內完成定價和交易。在中國完成新能源升級之後，連能源都可以不再依賴外部石油輸入，從而實現更獨立更強悍的工業體系定價能力。

2024年光伏佔比

中美之間，無論如何打，中國對美國貿易順差已經註定是持續擴大的。從能源到原材料，到加工過程，甚至生產用的機器人，中國正在逐步走向生產要素獨立，定價自主。美國加關稅，中國可以貨幣貶值，持續更大規模的向全球輸出生產力，持續輸出巨大的通縮。

持續的通縮，會殺死系統性重要的銀行，也會殺死一個國家的貨幣，讓所有人進入到競爭性貶值的通道中來，市場又會進入到一場新一輪未知的大蕭條和大崩潰中。

美國鏽帶廢棄的工廠

今天的貿易戰是2008年危機的延續和升級，但矛盾的主次發生變化，美國的過度消費讓位於中美之間的失衡。恰如90年前歐洲和美國之間的貿易失衡，已經到達一個不撕破臉就可能無法解決的地步。一方面，美國需要發展和貿易盈餘，另一方面，全球貿易外部失衡，全球金融體系根本無法適應未來的大通縮的局面。

隨著AI技術的發展，製造業的效率還會繼續快速上升，中國的生產力優勢還在擴大，效率的對立面就是就業。中國完成了全球製造業的集大成，其他國家的就業怎麼辦？整個製造業都外包給中國？當居民消費所享受的低物價都來自於中國，所謂的平等貿易就完全失衡，幾乎變成了中國製造業雲服務，其他國家就成了中國的永久客戶。

對於此次貿易戰，我們相對樂觀，失業雖然還會造成極端思想的再度崛起，以及小規模的恐怖襲擊氾濫，大規模的熱戰已經缺少土壤。

真正能夠制約中國的上限的，可能還是還是中國的內生性問題。全球貿易在失衡，中國內部也在失衡。一方面，中國群眾過度透支，個人儲蓄漸空，負債高企，另一方面，中國過度投資，海量的基建支撐了快速的生產力升級，加大了對於外部需求的依賴，同時，過剩產能也會將通縮傳遞給金融機構，造成內部系統性風險。

對於美國來說，能夠做的除了在談判桌上不斷威脅，還有守住高端研發能力的陣地，同時，將Libra 這種看似虛無但更加自由主義的大殺器釋放到全世界。只有守住信用+結算貨幣這個陣地，將自由主義的價值傳播到更高的層次，無論是互聯網世界還是現實世界，就依然具有半個身位的競爭優勢，否則被拉下馬就不是一句空話。

對於中國而言，已經成為全球生產力雲服務平臺，最大的危險是不開放，不包容，把客戶嚇跑另起爐灶，而不是與中國互動形成新的分工方式。

道路決定命運。

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