上文介紹了Earn-out機制的概念和特點，這一次和大家聊一聊Earn-out機制可以有效控制目前國內對賭協議履行中的不特定風險。
一、對賭協議及其與Earn-out之間的異同
提到Earn-out機制，就要提到目前國內在併購投資領域應用更為廣泛的對賭協議，根據2019年11月最高人民法院發佈了《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“《九民紀要》”）的定義，所謂的對賭協議，又稱“估值調整協議”，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性，信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購，金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。在實踐中，對賭協議是那些以估值調整為目的系列條款或協議的總稱。
（一）對賭協議與Earn-out機制的相同點
1、兩者都是交易雙方之間的對賭和附條件的估值調整機制；
2、兩者都有利於克服交易雙方信息的不對稱；
3、兩者都有預防收購方過度支付風險的優點；
4、兩者都是為了綁定目標公司及其原股東、管理層，實現業績目標。
（二）對賭協議與Earn-out機制的不同點
1、支付形式不同。
對賭協議是一種事前支付、事後補償的模式；Earn-out是事前約定，事後支付的模式。
1、對價設置不同
對賭協議中的交易對價是固定價格，在交割時已經全部或大部分支付；Earn-out固定預付款+或有對價的形式，其中或有對價會根據實際情況進行調整。
2、業績指標不同
對賭協議的業績指標一般是指財務指標；而Earn-out機制的業績指標則相對靈活多樣，有財務指標、非財務指標或其他指標。
3、抵禦風險不同
對賭協議一般防止的是預期的內部經營性風險,而Earn-out機制除了可以防止預期的內部經營風險，還可以通過設置不同的指標有效降低不可預期風險，如監管風險、特定客戶關係、外部市場變化等風險。
4、權益實現效果不同
對賭協議操作性差，容易流於形式，賣方擁有補償主動權，收購方在對賭失敗後很難從對賭相對方獲得及時補償，收購方的風險不可控制；而Earn-out機制下操作性強，收購方享有支付主動權，有利於收購方控制超額支付的風險。
二、Earn-out機制能有效避免對賭協議履行中的風險
根據《九民紀要》對對賭協議中投資人與目標公司對賭做了一個原則性的規定，“投資方與目標公司訂立的對賭協議在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張對賭協議無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關於“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於股東不得抽逃出資或者第142條關於股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於股東不得抽逃出資和第166條關於利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今後目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。”根據該原則，對賭協議在沒有法定無效的情形的應該認定為有效，但是在投資人要求目標公司承擔回購股權或現金補償的情況下，投資人要求法院支持其請求的前提是目標公司完成了減資程序或者目標公司存在充足的可分配利潤。
實踐中，投資人想要獲得法院支持其回購股份或者現金補償的請求存在許多的困難，第一，投資人持股比例較低，很難依照公司法的規定促使目標公司股東（大）會完成減資程序；第二，由於投資人屬於財務投資或者戰略投資的較多，基本不參與目標公司經營，無法控制目標公司的經營過程，也就無法確定目標公司有充足的利潤可供分配；第三，由於法律規定並不明確，導致投資人無法提前在投資協議、對賭協議、公司章程中較為完善的進行各方權利義務約定，很有可能導致掛一漏萬的情況出現，這樣投資人還是無法實現其合法權益，彌補其投資損失。
Earn-out機制原來是在歐美併購中較為普遍的做法，在中國的併購中一般應用在特殊領域，並未獲得推廣，但是由於對賭協議經常在買賣雙方之間產生爭議，而法院的判決原則又存在諸多不確定的因素，使得Earn-out機制再一次進入了投資方的視野。Earn-out機制將投資的主動權交給了投資方，通過買賣雙方對於可預期的指標的確定，實現了雙方利益的平衡，一方面，目標公司、目標公司原股東、實際控制人、管理層需要為實現約定的指標而努力，有效的實現了對融資方的激勵效果，另一方面，投資人也通過該機制，控制了損失無法彌補的風險，甚至通過該機制投資人更願意支付更多的或有對價作為對實現業績的融資方的獎勵。
對於投資人而言即便在投資當下目標公司估值雙方都認可，但是由於未來的不確定因素較多而且公司經營是一個複雜的發展過程，將手中的資金投入可以確定的融資方才能實現資金的有效運作，並實現投資目的，如果投入資金因為不能確定的市場因素、法律因素、人為因素無法收回，這種風險本身就應該在交易之初通過交易架構的設計予以規避，而在現階段要實現上述投資人的目的對賭協議法律效力和執行中的不確定性已經不能滿足投資人的需要。
Earn-out在此時的優勢顯現出來，一方面由於Earn-out機制條款均為雙方約定，且主要的功能是延期支付對價，只要雙方沒有《民法通則》和《合同法》規定的合同無效的情況，在鼓勵投資，尊重意思自治的原則下，Earn-out條款被認定無效的可能性較低。從實際履行上看，首先，Earn-out機制並未違反《公司法》關於禁止股東抽逃註冊資本的規定，如果採取股權收購的方式進行交易，收購方減少支付的價款是股權轉讓價款，不屬於實繳註冊資本減少，如果採取增資方式進行交易，投資方往往採取溢價增資的方式，增資金額往往分為兩部分，一部分補充實繳註冊資本，一部分作為目標公司的資本公積，而Earn-out機制完全可以通過固定對價支付即完成了增資的實繳註冊資本部分入資，而或有對價的減少支付隻影響目標公司的資本公積，並未抽逃註冊資本。其次，Earn-out機制也未涉及目標公司賠償或者回購股權的責任，因此即便投資人減少對價支付，也只是交易對價的減少，並不需要目標公司的股東（大）會或董事會表決的程序事項，不會造成Earn-out機制因未經目標公司內部程序或法定程序而不具有可執行的情況。
從以上分析，Earn-out機制不但具有對賭協議的調解交易估值的功能，還從多方面優於對賭協議，不但在法律上具有效力，同時具有履行中的便利；同時將支付的主動權控制在投資人手中，將實現業績指標的主動權交給了出賣方，是實現了投融資雙方雙贏的好機制。
下一篇將和大家再聊聊如何在實操中完善Earn-out機制，以便更好的避免投資人風險，請持續關注“玲瓏法域”。
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