核心觀點
2019年是富力業績增長路徑多舛的一年，由於債務到期，公司一直積極尋求融資，以增加資金流入，最終短期債務壓力得到緩解，但是受此影響，公司淨負債率升至199%，上升14.8個百分點。除此之外，公司權益銷售額同比增速放緩至5%，土地儲備規模基本與2018年持平，營業收入達到908.1億元，同比增長18%，但難掩利潤率下滑趨勢。
一、權益銷售額同比增速降至5%，10大省份貢獻71%份額
2019年，富力銷售額增長不甚理想，全年實現權益銷售額1382億元，相比2018年的1311億元，同比增長僅有5%，未完成銷售目標。在銷售的城市能級分佈上，一二線城市銷售份額最高，佔比64%，實現權益銷售額884億元，其他則由三四線城市和海外地區貢獻。公司實現權益銷售面積1254.8萬平米，相比2018年的1018萬平米，同比增長23%；銷售均價為11000元/平米，低於2018年的12900元/平米。在2019年銷售不暢的情況下，2020年公司將注重銷售增長的步伐，專注於加速去化以及繼續深耕以往擁有強大市場份額的城市。
公司的銷售份額主要來自全國的210個項目，分佈在華北、華東、西北、華南、西南、中南以及海南的七大區域，共計26個省份，同時還有海外的四個國家（馬來西亞、柬埔寨、澳大利亞、英國）。根據富力在各區域的銷售情況，2019年公司僅在華北、華東、西北三個地區實現權益銷售額正向增長，分別為374、304、274億元，同比分別提升25%、9%、18%；而在華南、西南、中南、海南、海外銷售額均出現同比下滑的情況，其中海南銷售額同比下降27%至43億元，海外銷售額同比下降58%至25億元。
從省份來看，廣東、山西、浙江、江蘇、天津、重慶、河北、內蒙古、山東及黑龍江為銷售額最高的十大省份，合計貢獻權益銷售額979億元，佔公司權益銷售總額的71%。就同比增長表現而言，新疆、湖南及黑龍江增長最為顯著，同比增長分別為145%、123%及119%；而作為大本營的廣東，同比增幅小幅下降。我們認為，2019年公司流動性下降一定程度上掣肘了銷售的增長，2020年，公司制定下1520億的銷售目標，擁有可售貨源2700億元，也就意味著只要去化率達到56%，大概率可以完成全年銷售目標。
圖表：2019年富力各省份銷售情況
二、營業收入超900億，但難掩利潤率下降
2019年，富力實現營業收入908.1億元，同比增長18.2%，相比2018年增速有所下降，而在2019年銷售增速大幅放緩的情況下，預計後期公司營業收入同比增長存在下降壓力。公司實現淨利潤100.9億元，相比2018年的87.3同比增長16%，其中物業銷售方面實現淨利潤99.5億元，同比增長11%；租金收入同比增長達10%，增至5.06億元；酒店營運的息稅、折舊以及攤銷前利潤為14億元；其他業務（建築、足球隊）虧損7.8億元，相比2018年虧損有所收窄。
在收入和利潤保持增長的時候，公司利潤率下降。2019年，公司的毛利潤率為32.8%，相比2018年的36.4%下降3.6個百分點，主要原因是結轉項目是由促銷等產品組合變動降低了平均售價，從而導致毛利潤率下降；淨利潤率為11.1%，相比2018年的11.4%下降0.2個百分點。
三、權益可售建面基本與2018持平，華北、西北可售佔比達44%
2019年公司新增土地儲備投資金額為244億元，佔銷售額的比例為18%，投資幅度有所下降；合計新增權益可售面積938.9萬平米，共計38幅地塊，其中有23幅位於現有的城市和地區，另外15幅位於新進入的15個城市。截至到2019年底，公司擁有權益總建築面積7060.5萬平米，其中權益可售建面5785.8萬平米，分佈在國內外103個城市和地區。
從土地儲備的分佈情況來看，公司在華北和西北地區的土地儲備佔比合計達到43.6%，權益可售建面分別為1331.3萬平米和1194.3萬平米。其中投資物業的權益可售面積為231.1萬平米，佔比4%。公司的可售資源已由2018年的7340億元增加至2019年的7460億元，貨源充足，使公司能靈活安排新項目推盤及購地計劃。隨著一二線城市土地資源稀缺以及收購成本的不斷上漲，富力目前的土地儲備足以滿足4-5年發展的需要，而無需急於增加土地儲備，由此2019年權益可售面積同比增幅為0%。
四、淨負債率升至199%，或面臨短期流動性風險
2019年公司面臨償債困境，為此積極增加融資規模以改善公司的流動性情況。年內，公司新增共計27億美元兩年至五年期固定利率為8.125%至9.125%的優先票據、人民幣58億元90至270日期固定利率為4.83%至5.66%的超短期融資券、人民幣90億元四至五年期固定利率為5.60%至7.00%的境內公開公司債券。在這樣的情況下，公司的融資成本相比2018年的5.7%，上升0.9個百分點至6.6%，高於2018年EH50房企的平均融資成本。
同時，在大量的借新還舊下，公司淨負債率上升14.8個百分點增至198.9%，存在長期償債壓力。根據有息負債的到期結構，一年內、一年至五年內及五年後到期的分別佔有息負債的32%、57%及11%。再看現金短債比，2019年降至0.6倍，貨幣資金無法完全覆蓋短期有息負債，公司仍然面臨著短期償債壓力。對富力來講，隨著行業形勢的嚴峻，未來調整負債結構，使其保持穩健，降低流動性風險尤為重要。
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