方正證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
口子窖(603589)
事件
公司擬通過集中競價以自有資金1億-2億元回購股份用以員工股權激勵，回購價不超50元/股。按回購金額上限2億元、回購價格上限50元/股測算，公司回購股份數量預計為4,000,000股，佔公司目前已發行總股本的0.67%。此方案還需要經股東大會審核。
核心觀點
1、回購用以激勵核心團隊，公司經營發展將翻開新的篇章：本次回購的股份將用作對公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨幹的股權激勵，公司雖然是民營企業，但是新進管理層和員工並沒有股權，若完成股權激勵將充分調動核心團隊的積極性，增強公司長期發展動力。公司15年上市以來，從未發佈過再融資、回購、股權激勵等資本運作方案，目前是白酒板塊中估值最低的個股，對應2021年PE僅10倍，回購方案的公佈顯示公司態度發生了非常重要的轉變，公司將更好的利用上市地位，與二級市場股東利益綁定，助力長遠發展。
2、19年業績波動大，營銷調整面臨壓力，市場對公司預期悲觀：公司19年前三季度收入和利潤增速分別為8.05%和13.51%，其中單三季度收入和利潤均小幅下滑，在上市的白酒公司中排名中後，遠低於另一家省內龍頭古井貢酒的增速，因此市場普遍認為公司經營上偏保守，將在未來競爭中逐步掉隊。但公司15年以來到18年，淨利潤複合增速36%，19年上半年增速才有所放緩。主要原因是公司18年三季度嘗試對收入佔比70%的中高端主力產品提價，並減少費用投入倒逼終端價格提升。恰逢主要競品發力衝刺百億目標，加大市場投入，搶佔市場份額，公司陷入被動；再加上次高端新品因包裝產能進度較慢的因素，收入確認滯後，導致19年增長不盡如人意。而且公司季度間增速受到節日錯期等影響波動較大，單季度收入利潤多次低於預期，市場對公司認知偏負面。
3、去年底以來公司內部大力變革，經營重心開始向營銷傾斜，多方面展現積極變化：過去公司經營理念傾向於“酒香不怕巷子深”，而且由於基酒產能不足，管理層專注於產能擴張和品質提升，經營目標以穩健發展為主。19年的業績表現暴露了銷售端的問題，在東山產能建成投產後，公司開始將精力逐步轉移到市場營銷上來，19Q4以來在營銷層面已有顯著變化：1）加強與經銷商的管理和溝通，一地一策制定針對性市場解決方案；加大費用投入，積極參與市場競爭，部分區域已初有成效，由於渠道庫存低，渠道利潤厚，因此整體包袱小；2）推出次高端新品初夏和仲秋，定位200元和300元上升趨勢最明顯的價位，並戰略佈局600-800元價格帶新品；3）近兩年公司在省外市場進行的經銷商優勝劣汰、“省內大商走出去”等多項調整已見成效；省外增速超過省內，截止19Q3省外佔比已提升至20%左右；4）積極佈局渠道下沉。公司以往省內僅覆蓋縣市一級，19年來開始發力渠道下沉，精耕細作，1-9月省內經銷商新增58個至405個，未來隨著市場佈局進一步完善，公司有望繼續受益鄉鎮市場的價位升級和品牌集中。
4、疫情對20Q1業績產生直接一次性影響，公司渠道和終端庫存壓力小，預計Q2開始恢復彈性增長：此次新冠肺炎疫情對白酒消費直接影響較大，據測算對行業全年的消費量和收入分別在15%和10%左右。由於公司對渠道不壓貨，節前發貨回款佔比低於競品，疫情影響除夕後的動銷和補貨，一季度業績受衝擊較大。但是公司渠道和終端庫存小，價格體系穩定，疫情結束後動銷恢復快，因此對業績的影響僅限於一季度，預計二三季度會恢復彈性增長。
5、安徽省政府發佈白酒產業高質量發展意見，利好徽酒龍頭：2020年3月19日，安徽省經信廳、省商務廳和省市場監管局聯合印發了《關於促進安徽白酒產業高質量發展的若干意見》。根據此次意見，安徽將支持白酒生產企業爭創“中國馳名商標”、“中華老字號”，開發品質特點突出的安徽白酒高質量精品，拉昇安徽白酒檔次。安徽計劃到2025年目標實現省內白酒企業總收入500億元，培育出1家年收入過200億元、2家年收入過100億元的白酒企業並建成全國優質酒生產、研發和原料、包裝基地。政策支持有望加快安徽省內白酒的消費升級和行業集中趨勢，作為徽酒雙寡頭之一的口子窖將會充分受益。
6、盈利預測與評級：預計公司19-21年EPS分別為2.86/3.17/3.86元，對應PE為14/12/10倍，維持“強烈推薦”評級。
7、風險提示：1）新冠疫情持續時間和猛烈程度超預期；2）宏觀經濟承壓影響行業需求；3）省內競爭加劇，收入增長壓力加大，費用增加影響利潤；4）省外拓展不及預期；5）回購方案執行不及預期。
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