一、公司概況
上海凱利泰醫療集團成立於2005年，公司主要從事骨科植入物的研發、生產及銷售工作，是椎體成形微創手術產品的主要提供商，2012年登陸創業板。2013年公司收購江蘇艾迪爾，成功拓展脊柱與創傷等醫療領域。2018年收購美國Elliquence公司，開拓骨科能量平臺新領域。目前產品線涵蓋骨科脊柱、關節與創傷、運動醫學及耳鼻喉等領域，產品品種齊全，覆蓋面廣。
二、營收情況
根據公司2019年業績快報，2019年度預計 實現營業收入為12.51億元，較上年同期增長34.29%，實現歸屬於公司普通股股東的淨利潤為3.07億元，較上年同期下降33.74%，扣除非經常性損益後的歸屬於上市公司股東的淨利潤2.83億元，較上年度增長94.64%。分季度來看，2019Q4公司經營 有明顯提速，營業收入同比提高59.84%，去除高開因素影響後收入增長或超35%，扣非淨利潤方面，Q4單季度實現7400萬元淨利潤，環比增長16%。
公司主營業務主要為四大類，即凱利泰母公司的PKP/PVP手術系統、江蘇艾迪爾子公司的脊柱及創傷產品、Elliquence公司的椎間孔鏡系列產品以及部分醫療器械貿易業務。根據公司2019H1經營表現對收入及淨利潤進行拆分，PKP/PVP手術系統貢獻主要營業收入和淨利潤，2019H1淨利潤佔比約為42%。根據公司2019年半年報，報告期內公司實現收入約2.4億元， 其中江蘇艾迪爾的脊和創傷產品、Elliquence、醫療器械貿易業務營收規模分別為0.89、0.67、1.73億元， 淨利潤方面，主要子公司業務佔比也在20%左右。在凱利泰、艾迪爾、Elliquence三大技術平臺體系下，公司以脊柱業務為核心，向全骨科領域協同發展。
三、骨科植入物行業快速發展，集採有望提升集中度
1.骨科是器械依賴型大行業，植入耗材是價值鏈最重要一環
骨骼是構成人體的支架，起著賦予人體基本形態、支撐體重、保護肝臟的作用，骨與骨之間相連形成關節，是人體運動的樞紐。人體的骨骼構成主要是骨膠纖維束、粘多糖蛋白等有機質和鹼性磷酸鈣（無機質），前者構成骨的支架，使骨有彈性和韌性，後者使骨堅硬結實。兩種成分的比例隨年齡的增長比例發生變化，人體骨量在30歲時達到頂峰，此後有機質比例不斷下降，當到達一定程度後，骨發病率不斷提升，老年人的骨組織表現為骨質疏鬆、脆性大。於是以年齡別發病構成來看，老年人口占比越大，整體發病率越高，因此老年人口數量的增長抬升了骨科行業整體需求。
骨科疾病的治療費用大多花在醫療機構，植入器械是治療核心。骨骼的老化產生的骨質疏鬆、增生、骨折等疾病，對於保守治療恢復無效的患者，主要通過手術植入相應的支撐及復位物來治療，而植入的耗材為了能更好地實現其功能，對使用材質、結構、表面處理、融合性等方面都有較高的要求。以脊柱內固定手術為例，正常人在站立的姿勢下，椎體支撐近75%-80%的脊柱壓力載荷，而後部結構支撐餘下的20%-25%，在放置植骨塊或者器械構件後，載荷會向植骨塊或內置物轉移，固定的內置物將為主要的載荷支撐部分，隨後將會有骨的重塑。 植入手術不僅需要完成復位和固定的任務，還要促進骨的融合，保證術後的脊柱平衡和靈活運動。
儘管骨科植入物被賦予“耗材”屬性，但大多植入物的使用超過10年甚至永久存在體內，植入物的質量差別直接影響到耗材使用壽命，因此骨科植入物需要投入大量研發費用不斷完善更新產品使用效果。
近年來國內骨科植入市場快速發展，從2010年的70億元左右的市場規模增至2017年的190億元，CAGR達15.33%，預計未來將保持15%左右的增速發展，至2022年市場規模達366億元左右，行業擴容近一倍。
按照治療部位的不同，骨科耗材主要分為創傷類、脊柱類、關節類。創傷類產品主要對應除去顱骨、面骨、肋骨、脊柱和骨盆的132塊軀幹骨和四肢骨的骨折及骨缺損；脊柱類植入物對應軀幹從頸椎到尾椎的33節椎骨，包括頸椎、胸椎、腰椎、尾椎；關節類包括髖關節、膝關節、手足小關節產品；此外還包括運動醫學、骨生物材料等細分領域。
骨科市場整體目前仍然以進口品牌為主導，尤其是三級醫院國外品牌佔有率相對較高。國外品牌如強生、美敦力等企業大多於20世紀80年代至90年代初進入中國市場，國內品牌於20世紀末起步，經過逾20年的發展，產品逐漸成熟，市場份額不斷提升。從量價對比上看，國內企業仍以中端市場為主，對於三級醫院市場的進入還有待提升。以關節市場為例，從與行業第一梯隊（施樂輝、捷邦邁美、DePuy Synthes及史賽克）產品銷量的對比來看，2016年愛康的銷量達到了行業第一梯隊平均銷量1.35倍，市場規模不到平均水平的一半，由此測算平均售價約為進口產品的37%。
與藥品不同，由於藥品銷售對醫生的依賴程度相對不高，而骨科器械的銷售必須依賴醫生的手術來完成，因此醫生的手術能力及醫療機構床位數決定了醫療機構手術項目及手術總量，由於複雜的骨科手術只能由二級甲等及三級醫院的醫生完成，基層骨科醫生的供給不足也成為了制約骨科行業整體發展的天花板，從而骨科品牌對市場的培育，包括對臨床醫生的培訓及學術推廣教育對行業發展有重要作用，隨著企業發展規模的擴大，多年的市場培育逐漸進入收穫期，國內骨科的市場規模正在快速增長，2018年骨科醫院手術人次同比增長15%，高於醫療行業整體增長速度。
2.帶量採購推動集中度提升，渠道下沉打開增長天花板
監管趨嚴、器械一致性評價提高行業門檻，兩票制、帶量採購對企業綜合實力提出挑戰，推動行業集中度進一步提升。骨科植入物企業的發展需要靠高研發費用支撐，行業進入比拼產品質量的階段，兩票制轉高開以後對企業現金流要求提升，行業集中度提升。以前行業政策監管不嚴，骨科進入門檻很低，隨著監管趨嚴，行業集中度在大幅度提高，行業競爭格局趨向龍頭。從產品註冊證分類上看，骨科產品以三類醫療器械註冊證為主，由於行業產品質量要求的提升等因素，2014年以來 國內三類醫療器械註冊企業數量不斷縮減
高值耗材兩票制的全面推行開啟新一輪行業規範化發展進程。2016年國家層面首次提出試點高值耗材兩票制，各省試點文件在2017年開始陸續發佈，截至2018年7月24日，全國已有20省發佈執行方案，2019年7月，《治理高值醫用耗材改革方案》發佈後，“兩票制”完成整改的時間點定在2020年底，高值耗材“兩票制”全國推行正式落地。
兩票制高開因素大約影響企業表觀收入在30%左右，對現金流控制較差的企業帶來一定挑戰，促進行業集中度提升。根據大博醫療年報數據，我們大致估算淨利潤增速反映真實的產品量的增長，已知2019年同比收入增長64.42%，歸母淨利潤同比增長25.57%，考慮到公司推出新產品以及單產品價格提升的因素影響，則高開因素影響表觀收入約30%。
以高值耗材採購的典型省份江蘇為例，我們對2019年5月以後江蘇省開展的8次帶量採購談判進行統計和比較，骨科產品的價格降幅在30%-91%之間，不同產品之間差距較大。其中9月28日徐州市醫保局組織全市25家公立醫療機構參與的談判，骨科骨針平均降幅與最高降幅均最高，分別高達77.7%與91%。在關注量價結果的基礎上，產品本身的銷售規模、是否產生過重大臨床安全問題也是採購方綜合考量的因素，並非唯價格論，我們認為，未來帶量採購的執行有望找到利於行業長期發展的“多贏”平衡點。
四、立足脊柱微創手術優勢，大骨科業務協同發展
公司的脊柱產品針對脊柱退變和脊柱創傷兩大主要領域，拳頭產品市場地位穩固。脊柱的病理包括退變、創傷、感染、腫瘤、畸形，退變和創傷是發病率較高的兩類常見疾病，二者發病約佔脊柱疾病總患病的3/4。脊柱退變性疾病分成椎間盤突出、退變性滑脫、椎管狹窄三類。腰椎椎間盤突出90%可以通過非手術治療恢復，對於臨床表現為無力且疼痛持續超過3個月的患者可以通過手術療法解決。脊柱的創傷與年齡增長引起的骨質疏鬆密切相關，人在30歲骨量達到頂峰，絕經後婦女在最初2-3年，丟失5%松質骨和1%-2%皮質骨，由於代謝性缺乏導致骨量減少，臨床上的後果即為骨折，對症治療大多使用椎體成形術（Vertebroplasty）。
1.老齡化推動椎體壓縮性骨折高發，微創椎體成形術優勢顯著
我國於2002年已進入老齡化社會，2018年我國60歲以上老年人口為2.49億人，預計2025年超3億人。根據上海市部分社區OVCF（osteoporosis vertebra compressed fracture）統計數據（2019），60歲以上老年人椎體骨折患病率為17.2%，約10%的骨質疏鬆性椎體壓縮性骨折需要進行手術，據此測算國內患病人數約426.56萬人。OVCF手術方式包括開放性內固定手術和微創的PVP/PKP手術。開放性內固定手術目前多用於伴有神經、脊髓受壓及結構性失平衡的病例，但骨質疏鬆常易導致內固定失敗，《骨質疏鬆性椎體壓縮性骨折的治療指南》指出，微創手術是OVCF治療的最佳方法。
公司自成立以來專注於椎體成形微創介入手術系統的研發、生產和銷售，是最早進入椎體成形市場的國內企業，在脊柱醫生中積累了較高的品牌口碑和市場培育基礎，品牌認可度高，至今已經手術量累計100萬例，臨床經驗豐富。截至2019年底，公司PKP銷售團隊約80人，覆蓋近2000家醫院，其中三甲醫院佔70%。目前市場上主要的椎體成形手術系統生產廠家包括凱利泰、美敦力、山東龍冠、蘇州愛得，凱利泰2018年市場份額約35%-40%，2018年手術量同比增長40%，以市佔率第一的身份領跑行業，受益於老齡化及渠道下沉帶來的滲透率提升，預計2020-2025年繼續保持快速增長，椎體成形業務未來有望成為公司20億元銷售規模的骨科微創器械大單品。
2.Elliquence納入脊柱產品線，產品推廣形成協同效應
Elliquence, LLC成立於1999年，是一家專注於高頻低溫、解剖（單極）和凝血（單極和雙極）技術開發和生產的美國公司，目前主要從事手術能量平臺及高值耗材的研發、生產和銷售，產品主要用於治療椎間盤突出症和疼痛性椎間盤撕裂，公司的技術平臺同時可廣泛運用於骨科、脊柱、神經外科、整形外科和疼痛管理等領域。目前，Elliquence, LLC的核心產品已獲得FDA、CE、CFDA等授權。2018年公司收購Elliquence, LLC100%股權，進一步豐富脊柱領域業務佈局。
2018年Elliquence, LLC實現營業收入1900萬美元，同比增長18%，其中中國區銷售840萬美元，海外1050萬美元，受益於產品自17年開始進入美國醫保，海外銷售額相對17年增長42%；根據2019年中報，Elliquence營業收入6678.50萬元（按歷史匯率計算約971萬美元） ，預計全年銷售收入有望同比增長10%-20%，達到1.3-1.4億元左右 。國內業務正處於整合進凱利泰體系的初期，公司對銷售及代理的整合進入正軌，Elliquence手術耗材的渠道和PKP手術耗材的渠道一致，面向的科室及醫生也相同，藉助凱利泰的優勢銷售渠道，預計國內業務會快速放量。目前國內約900家醫院擁有射頻消融手術主機，可以成熟開展手術的醫療機構約400家，公司產品在市場處主導地位，市佔率在50%左右。
3.創傷業務整合加速，多項研發產品落地
創傷類植入耗材產品主要用於成人及兒童上、下肢、骨盆、髖部、手部及足踝等部位的病理性、創傷性骨折修復或矯形需要等的外科治療。主要分為釘、板、外固定器、其他工具幾類。公司全資子公司艾迪爾主要從事骨科創植入物的研發、生產及銷售，主要產品包括脊柱內固定系統、交鎖髓內釘、接骨板、螺釘、外固定支架等系列外科植入器材及人工器官以及相配套的專用手術器械包。根據2019年中報，艾迪爾實現營業收入8857.96萬元，同比增長14%，實現歸屬母公司股東的淨利潤3461.1萬元，同比增長6%。
五、盈利預測
收入方面。根據公司分業務的披露方式，以公司骨科類醫療器械產品、藥物洗脫冠脈支架產品、貿易類其他醫療器械產品、其他業務為基礎進行拆分，同時2018年公司出售易生科技，剝離支架業務，骨科器械拆分成PKP/PVP、子公司江蘇艾迪爾脊柱和創傷、Elliquence三項，預測公司2019-2021年業務收入分別為為12.50、15.45、19.56億元，同比增速分別為34%、24%、27%。
毛利率方面。兩票制高開因素和產品梯隊及價格的變化作用於收入端，原材料的自主生產及規模效應帶來的人均成本變化影響生產成本，預計2019-2021年毛利率總體上保持穩定，分別為66%、68%、70%。
費用方面。公司產品線不斷擴充，推廣力度不斷加大，同時公司積極開發新的產品，提高產品質量，整體費用率將有所提升，預計2019-2021年總費用率為37%、38%、39%。
盈利預測。預計2019-2021年公司營業收入分別為24.27、32.81、44.18億元，歸屬於上市公司股東的淨利潤分別為5.72、7.85、10.85億元，對應EPS分別為2.48、3.40、4.70元/股。
在A股醫療器械公司中選取大博醫療、健帆生物、歐普康視和正海生物作為可比公司。截止2020年3月22日收盤， 可比公司動態市盈率範圍為54-94倍，平均市盈率為70倍，公司2019-2021年業績對應市盈率為45/ 35/ 27倍。
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