行業分析師/ 蘇珊
資料協助/ 陳安琪
頭圖來源/ 龍湖集團
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“我們認為太好的市場不一定是我們的福音，有好有壞才顯得出企業的各種能力。”
10年前，走過樓市哀鴻遍野的2008年，趕上2009年“乾坤大逆轉”後，尖子生龍湖在2009年年報中留下了這句話。
那時的龍湖，正急速前進，好似草原上一匹奔跑的野馬。全國擴張戰略初見成效，赴港上市鑼聲陣陣，銷售金額和麵積創下公司成立15年最好紀錄。
在上市前，投資人問龍湖創始人：公司先做大還是先做強？吳亞軍的回答乾淨利落：先做長，再做強，“做大”是自然而然的結果。
以此為鑑，吳亞軍與龍湖開始了又一個“十年之旅”，而今天則是揭榜的日子。2019年，龍湖集團合同銷售額同比增長20.9%至2425.0億元；歸屬於股東的淨利潤183.4億元，毛利率為33.6%。核心稅後利潤率為15.5%。
報告期內，龍湖新開業商場10座，全國累計開業商場39座；商業租金增長31.9%至47.5億元，同店增長達到19%；商場銷售額267億元，同比增長25%；全年平均日客流154萬人次，同比增長23%。
無疑，在上市第十個完整的年頭，龍湖交出了一份穩穩當當，又帶著點小驚喜的成績單。
1 48座商場，要撐起60億租金收入？
在業績發佈會上，龍湖集團表示2020年開業商場數9座，按此計算，截止到今年底，所有開業商場數是48座。
杭州西溪天街
要達到這個目標，按2019年47.5億元的租金收入（不含稅），增長率要達到26.3%，這增長率均低於過去幾年增長率，達標的可能性高。
今日，龍湖集團CEO邵明曉表示，會力保龍湖商業2020年完成60億元+的租金目標，儘管在疫情期間為商戶減租的額度高，但也會通過後續的商業運營來消化掉。
- 開業商場39座，租金收入穩健
報告期內，全國累計開業商場39座，已開業商場建築面積377萬平方米，整體出租率98.5%。全年平均日客流154萬人次，同比增長23%。
以開業時間看，10年以上的項目有4個，5年以上的15個，1年以內則有10個，各階段分佈較為均衡，在長時間跨度內，可以及時調整，應對多變的市場環境。
此外，過往十年間，龍湖按年同步增速均保持在20%以上，增幅最大為2015年，高達61.5%；而出租率則穩定在95%以上。
數據來源/公司公告 製圖/商業地產頭條
- 租售比超16%，單平租金有待提高
龍湖的高租售比體現了其品牌溢價能力，及商業產品線業績考核強度。
數據來源/公司公告、中金公司 製圖/商業地產頭條
2016-2019年，龍湖的租售比均在16%以上，但低於凱德的20%。且值得注意的是，於整個行業而言，龍湖的單平租金處於中位數水平，或與其產品定位（多數區域型購物中心）有關。
資料來源/華創證券 製圖/商業地產頭條
- 星悅薈總建面23.9萬平，租金佔比5.9%
目前，龍湖擁有三條主要產品線，“天街”，針對中等收入新興家庭的區域型購物中心品牌；“星悅薈”，定位精緻百搭的購物中心，品質生活的樞紐；“家悅薈”，中高端家居生活購物中心品牌。
龍湖星悅薈，目前已在上海、成都、北京、重慶、西安、寧波、無錫等城市佈局，已開業的項目總建面達23.9萬平米。
2019財年，龍湖星悅薈系列整體出租率達98.8%，租金收入同比增長23%至2.8億元，佔其2019年商場總租金收入的比重為5.9%。
數據來源/公司公告 製圖/商業地產頭條
目前，星悅薈多落子在一線及新一線城市，且偏愛人口和消費力明顯成熟的區域。據贏商大數據，星悅薈項目周邊1公里居住人口中，富人佔比明顯高於行業平均水平，西安曲江店、重慶春森店更是達到42.4%、29.3%。
立足於高收入家庭，星悅薈的業態呈現出家庭式消費壓倒零售業態特點，其中重慶春森星悅薈的零售業態佔比僅為2.7%，而休閒娛樂佔比高達42.8%。
與萬科相似，龍湖的社區商業同樣紮根於自家大型居住區，依項目體量不一，形態多變，盒子型、街區式交錯分佈。
2 10%銷售回款作上限，押注持有物業的“鐵律”
邵明曉曾表示，商業地產是資本成本的遊戲。
“我們對規模的認知，設定租金增長年化30%左右，按照目標慢慢跑沒有問題。”邵明曉透露，龍湖回款的10%作為上限，用於持有型物業，“我們不會突破這些指標，以保證商業穩健的勻速增長“。
對於這點，龍湖創始人吳亞軍、CFO趙軼亦在不同場合反覆提及。
數據來源/按年報資料計算 製圖/商業地產頭條
如果按行業平均85%的銷售回款率算，加上公允價值變動收益影響，過往10年，龍湖每年投到商業的資金基本在“回款的10%”這一標準線下。
這一標準的設立，不是在項目層面尋求現金流平衡，而是從公司層面將可分配的現金流用於積累投資物業資產。優點是投資物業可作為風險蓄水池，不足的是規模拓展速度相對較慢。如此背景下，龍湖跑出來一條獨屬的商業路徑：
- 商業地產，為獨立考核業務單元
商業地產成功的關鍵，在於公司是否把商業地產視為一個獨立的業務單元，是否以商業地產的維度去考核團隊的成績。
龍湖、華潤、世茂等在商場或酒店方面有所建樹的發展商，不僅享有融資成本優勢，更在管理上將商業地產隔離在開發業務之外，不以短期的項目現金流平衡論短長。
相反，鼓吹很快就會實現現金流平衡，幾年就白賺回一個商場的公司，其持有部分很可能中長期回報率較為低下，而經營性收入也不能助力降低融資成本。
來源/公司公告
龍湖集團在2000年即成立商業地產部，負責龍湖旗下商業項目的運營、推廣和招商等工作，並隨著區域擴張不斷外延。目前各地的商業地產部，既向地區公司負責人彙報，也向集團商業負責人彙報。
龍湖商業有完整資產管理和運營體系，從拿地第一天開始，到項目進入經營階段，每個節點都有完善的考慮或評估機制。
對此，商業地產諮詢資深行業人士評價稱，龍湖是行業內罕見的，將住宅和商業單獨拿出來，都能夠算得過賬的企業（不存在分攤）。
通常來說，商業物業常用的回報率指標是Ebitda Yield，等於物業息稅折舊及攤銷前利潤/物業總投資，這是持有型項目每年的淨營業收入回報率，分子反映商業管理部門的運營能力，分母反映投資部門對於投資機會的把控和議價能力。
結合購物中心資產管理及國盛證券研究，一般認同項目第三年末 EBITDA Yield大於6%為合格，6.5%為優秀。這主要是考慮到經營性物業貸款利率在4%~6%左右。
雖然龍湖與凱德採用的是NPI口徑，但與Ebitda的不同在於減去了小折舊、攤銷、計提等，大同小異。
據瞭解，龍湖有硬性KPI指標，NPI Yield 一般要求在6%以上。而部分銷售與持有綜合開發的企業，在自己內部Yield考核時，總投資額不按照會計賬面價值，而是按照公司內部成本分攤。這種方式存在內部考核KPI與資本市場不接軌的問題。
資料來源/公司業績推介資料 製圖/商業地產頭條
以上可看出，近6年龍湖的商場回報率均保持6%以上，且整體呈上升趨勢。這在一定程度上說明，其商業運營和投資管理能力都有在不斷提升。
- 財務理性，借貸成本長年低於5%
規模化和差異化，是中國地產企業兩條成長路徑。前者以高週轉為核心，大眾化為特徵，擴張快利潤低，保持高增長情況下，適度放寬財務安全底線；後者以財務穩健為核心，追求高端化，擴張速度慢，利潤率高，奉行更保守的財務安全底線。
龍湖的鐵律是持續降低融資成本，目前其綜合借貸成本為民營房企中最低，僅次於央企中海、華潤。邵明曉表示，龍湖是行業內少數沒用過非標，沒做過前端融資的開發商，這讓龍湖長年保持60%以下的淨資產負債率，且獲得評級機構和資本市場的認可。
“房地產本質上是資本成本的遊戲。”龍湖認為，西蒙（Simon Property）、西田（Westfield）等持續做投資型物業的公司，特點之一即是擁有較低的資本成本，在中國做投資型物業的回報率能做到6%就已經是非常優秀的水平，資本成本要大大地低於這個數字才可以。
數據來源/公司公告 製圖/商業地產頭條
而低融資成本是標杆運營企業的共性，也是管理規模實現有質量成長的門檻。行業租金收益率相對較低的大環境下，融資優勢意味著更寬闊的生存空間。
- 沒有跟投泛化，合夥人業績不與單一項目掛鉤
房地產公司在開發一個項目時都會設置一個子公司，由該公司對項目進行核算管理，這就是項目公司。基於此，多數地產公司都是三級結構，集團公司、區域（城市）公司、項目公司，組織結構較為複雜。
近年來，區域公司拿地自由度過大，存在隱患。如果公司總部對於區域拿地呈現失控或者半失控狀態，所謂融資職能也只是鏡花水月。但若將融資功能都區域化，則會大幅推高資本成本，且抵禦風險能力弱。
在這方面，作為行業融資成本最低的民營企業，龍湖總部對於區域拿地都有較強的否決能力，也都沒有跟投泛化的現象。
龍湖·南京龍灣天街
在整個行業跟投、合夥制普遍化背景下，龍湖實行了限制性股份激勵計劃。
與其他企業不同的是，龍湖的合夥人通過層層卷積選舉產生，並非單一項目考核也不涉及出資跟投，而與公司整體業績掛鉤，具有明確的權責和考核標準。
獨立考核、財務理性，疊加著靈活的員工激勵計劃，龍湖才能踏足商業20年間，穿越數個週期不倒。雖然有投資者認為，龍湖在2015年前後拿地規模不足，槓桿率提升力度不夠，讓其錯過了一次豪賭週期的機會。
但於龍湖而言，企業的持續發展能力比一時的貨值暴增重要，而良好的運營管治比享受一次性資產增值重要。
3 搶灘下半場，TOD已在路上下半場，TOD已在路上
中國商業地產已經進入下半場，港資企業退出第一高地，與國內品牌一同逐鹿。手握土地資源獲取、運營招商與資金使用能力，龍湖開啟了商業征途的第三個十年。
基於交通沿線佈局的軌道物業，成為其未來地產投資的重點領域。軌道物業的建設可進一步提升土地縱向利用率，打造核心都市區，衍生而出的商業綜合開發模式為TOD模式，即以公共交通為導向開發商業綜合體。
但TOD模式操作起來並不簡單：利益疊加，需平衡開發商、軌交公司與政府間的利益；空間疊加，項目施工需配合地鐵修建節點，克服諸多技術難點；業態疊加，如何協調空間不同位置，放置不同業態。
對此，龍湖集團曾解釋過這種複雜性帶來的考驗。“重慶沙坪壩龍湖光年TOD項目，高鐵站地下七層、地上七層，正常我們做一個商業項目的模型需要十天，如果我們做這個TOD模型的話，至少要花三倍的精力。“
重慶龍湖光年能否獲得預期的成功，龍湖將來如何拓展除重慶以外的地域拿地，皆是考驗。
此外，近些年商業地產圈紛紛探討輕資產打法，且多為項目層面的管理輸出。而目前龍湖的輕資產之路是合作開發模式，合作方通過承擔是財務投資者角色。
2014年底，龍湖與加拿大養老基金投資公司（CPPIB）攜手成立合資公司，投資發展蘇州獅山天街綜合體項目，後續亦陸續有新合作項目落地。龍湖方面透露，目前持有商業項目還是以全資持有、運營為主，未來也不排斥繼續引入財務投資方。
上市十年，龍湖破浪揚帆，可更多驚喜關乎的是未來。而手握609.5億元現金的它，始終相信：突然的成功通常以前面至少十年的努力作為基礎。因為做時間的朋友，走到最後還是能夠站在前列的。
恆隆下半場，突圍新一線
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