興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
海天味業(603288)
事件
海天味業公佈2019年年報，公司2019年實現營收197.97億元，同比+16.22%，歸母淨利53.53億元，同比+22.64%，其中，19Q4營收49.72億元，同比+15.03%，歸母淨利15.18億元，同比+28.07%；每股收益為1.98元，分紅率54.48%。
投資要點
需求延續向好趨勢，收入維持穩健高增。公司2019年實現營收197.97億元，同比+16.22%（Q1:+16.95%,Q2:+16.00%,Q3:+16.85%,Q4+15.03%），收入於Q4環比小幅下降，判斷主要系公司已達成全年收入增長目標，並未於年底衝量所致。
醬油、蠔油穩增，調味醬實現恢復性增長。分產品看，公司醬油及蠔油保持穩健增長，調味醬增速實現恢復性增長，分別為13.60%、22.21%及9.52%（去年同期分別為：15.85%、26.02%及2.55%）。其中，醬油品類實現116.29億元收入，銷量同比+15.62%，噸價同比-1.75%，貢獻收入佔比58.74%，佔比同比-1.35pct，銷量穩增拉動收入增長。調味醬品類實現22.91億元收入，銷量同比+12.34%，噸價同比-2.51%，貢獻收入佔比11.57%，佔比同比-0.71pct。調味醬實現恢復性增長，主要系18年廣告促銷策略傾斜成效顯現（19年延續投放，黃豆醬植入《吐槽大會》及《新相親大會》），疊加19年渠道、產品規格調整所致。蠔油品類實現34.90億元收入，銷量同比+24.39%，噸價同比-1.75%，貢獻收入17.63%，結構佔比同比+0.87pct，蠔油保持雙位增幅主要系渠道下沉、疊加消費者教育力度加大所致。預收款增幅可觀：19年底公司預收經銷商貨款40.98億元，同比+26.61%，經銷商打款情況良好，後續增長無憂。
區域分佈均衡，線上快速發展。分區域看，公司在全國的分佈較為均衡，北部/南部/東部/中部/西部地區佔比分別為25.26%/20.09%/19.75%/18.91%/10.76%，19年收入增速分別達到12.99%/13.26%/11.87%/18.57%/24.05%公司在北部、南部及東部等強勢地區保持雙位增長，同時在中部及西部等弱勢加大渠道下沉，增速優於高基數的強勢市場。公司全國範圍內經銷商超過5000家，100%覆蓋地級及以上城市，90%省份銷售過億，儘管公司全國佈局已較為完善均衡，但仍著力下沉弱勢地區渠道，補足區域短板。從渠道看，2019年公司線上業務實現收入4.16億元，同比+42.51%，營收佔比2.22%，佔比同比+0.43pct，線上快速拓展。
成本上漲+蠔油佔比提升，毛利率有所承壓。公司2019年毛利率為45.44%（Q1:45.78%,Q2:43.78%,Q3:43.75%,Q4:48.22%），同比-1.03pct。Q4環比+4.47pct，毛利率環比增長，主要系醬油品類包材、添加劑等原材料價格Q4回調帶來的成本紅利所致。分品類看，醬油/調味醬/蠔油毛利率分別為50.38%/47.56%/37.96%，同比分別-0.17pct/-0.19pct/-2.96pct，主要系原材料成本上漲所致。其中，產能限制或為醬油毛利率下降主因，高明廠已於19年達產，生產效率有所下降（製造噸成本同比-2.58%）。從後續看，規模化帶來的生產效率提升及產品高端化帶來的利潤空間提升有望令公司毛利率恢復上升趨勢。1）新廠投產帶來生產效率的改善：公司江蘇廠規劃50萬噸蠔油、醋、料酒產能，並以每年10萬噸依次投放，新廠高生產效率有望提振品類毛利率。同時，三五期間公司規劃100萬噸醬油及醬類產能，進一步改善生產效率。2）高價格帶產品佔比提升：公司高端產品毛利率高於整體水平，預計在50%以上，以醬油為例，中高端產品佔比接近40%，產品結構優化升亦助力整體毛利率上行。
費用率回落，盈利能力創新高。公司2019實現歸母淨利53.53億元，同比+22.64%（Q1:+22.81%,Q2:+21.79%,Q3+22.84%,Q4+23.06%），收入穩增，疊加成本回調及費用投放減少，Q4盈利能力環比改善。控費加強，淨利率達27.06%。19年整體費用率13.88%，同比-2.69%，19年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為10.93%/1.46%/2.97%/-1.48%，同比分別-2.2pct/+0.02pct/+0.07pct/-0.58pct。從費用拆分看，銷售費用同比-3.27%，主要系公司強化費效比，優化費用投入結構所致。其中，促銷費同比-19.12%，經銷商自提比例上升導致運費同比-17.55%。管理費用同比+18.06%，主要受業務規模增長影響。其中，管理人員薪酬開支及其他管理費用同比+9.40%及41.94%。此外，19Q4公司費用率環比-4.00%，19Q4銷售/管理/財務/研發費用率為分別為8.96%/1.37%/-1.18%/3.21%,同比-1.07pct/-0.23pct/-0.24pct/+1.60pct。公司全年淨利率達到27.06%，同比+1.42pct，創歷史新高。Q4淨利率30.53%，同比+1.99pct。
三個維度看好海天的長期空間：1）市佔率穩步提升，具備定價權。公司目前在醬油品類的市佔率已近18%，較2016年的15%提升顯著，龍頭地位穩定，具備產品定價權。從歷史上看，公司平均每兩年提價5%，能順利轉嫁成本上漲壓力，2017年初提價實現量價齊升，對業績貢獻顯著，按照歷史規律，預計2020年公司將步入新一輪提價窗口期。2）餐飲渠道佔比高，先發優勢顯著。公司餐飲渠道佔收入比重達60%，佔比為行業首位。調味品在餐飲市場的量價均有提升空間（目前國內調味品佔餐飲消費比重僅為3.4%，對標發達國家的10%仍有顯著提升空間）。同時，餐飲市場對調味品的消費粘性強，公司的先發優勢顯著。3）擴品類有條不紊，有望成為中國龜甲萬。公司目前醬油產品佔比為六成，調味醬及蠔油已具規模，此外開始擴大料酒及醋等小品類佈局。我們參照日本龜甲萬的發展路徑看，目前公司擴品類趨勢確立，未來預計持續擴產擴品，藉助現有品牌影響力及渠道優勢，實現調味品全品類佈局。
盈利預測與投資建議：公司為調味品龍頭企業，提價能力+餐飲壁壘+擴品預期，未來業績前景可觀。我們根據公司年報，調整了盈利預測，預計2020年公司收入為227.8億元（+15.1%），淨利潤為63.3億元（+18.3%），對應2020年3月25日收盤價，公司2020年PE為44x。維持“審慎增持”評級。
風險提示：宏觀經濟放緩、行業競爭加劇、原材料上漲、產品升級進程低於預期、食品安全問題
閱讀更多 Dword 的文章
