報告摘要
在3月市場經歷“內外博弈”後，近期歐美國家疫情管控升級，全球央行流動性寬鬆和大規模經濟刺激政策陸續出臺，未來一段時間海外資產或繼續承壓，但恐慌和流動性抽離對國內資產的擾動或進入尾聲。放眼全球，人民幣類資產在利率空間，政策環境和價值基本面都存在比較優勢，尤其A股是今年最具配置性價比的資產。儘管二季度國內經濟會出現反彈，但全年大概率仍將走弱，自上而下尋找強相關性“對沖”資產有助於提升投資組合整體穩定性。從實體經濟和大宗商品視角，黑色金屬今年重心將整體下移，可作為空頭配置。
多股指空黑色的策略在歷史上類似宏觀環境中曾得到驗證。全年經濟增長預期下調，流動性寬鬆，通縮壓力加劇，需求整體放緩，新興市場資金流出等當前經濟形勢，與2014年至2015年頗有些類似。回顧2014年至2015年大類資產表現，權益上漲黑色下跌的趨勢較為顯著。2015年大量流動資金流入股市，創造了A股歷史上第二大行情。在地產政策收緊階段，大宗商品中黑色板塊跌幅高於其他工業品。
當前股市配置價值提升，風格小盤化。與2014年宏觀環境類似，權益市場均面臨EPS下行、無風險利率的組合，穩定經濟的重心轉向貨幣政策與財政政策，流動性寬鬆成為市場的一致預期。目前來看，只要外圍環境趨於穩定，風險偏好抬升之後，資金有望進入安全邊際較高的A股市場。而未來配置風格有望呈現小盤化的特徵，一方面5G、半導體等行業景氣度確定，同時疫情之下國產替代邏輯也有望強化，另一方面小盤風格與外盤聯動相對較弱，受外圍流動性影響較小。於是，待Libor-ois回落、美國企業債信用利差回落等信號相繼出現之後，IC有望成為最具安全邊際的風險資產。
鐵元素供需寬鬆，黑色金屬重心下移。從今年全年視角來看，在疫情的衝擊下，房地產可能加速迎來拐點，海外疫情持續發酵對出口需求也會產生較大沖擊，基建作為逆週期調節手段，雖然有一定增長空間，但獨木難支，鋼材終端需求不容樂觀。而通過對鐵礦供給和廢鋼源頭產生量進行推演，可知全年鐵元素供給仍有增量，鐵元素供需格局將處於相對寬鬆狀態。因此，無論是鋼材還是上游的鐵礦、煤焦等品種，將隨著鐵元素的供需寬鬆格局，全年重心整體下移，可作為空頭配置。
正文
一、當前宏觀環境具備“多權益空黑色”條件
1.1 經濟下行壓力加大，貨幣政策維持寬鬆
一季度經濟不容樂觀，二季度即將迎來國內復工帶來的內需增量，海外疫情升級後的外需減量，全球人員和物資流通受限，以及低利率環境。二季度投資將率先發力，基建是目前內需拉動經濟增長最確定的方向。地產在長期管理機制的預期下，局部鬆動的概率高於全面放鬆。製造業分化加劇，國內經濟建設將帶動內需相關製造業率先反彈，但海外疫情仍未得到控制，貿易相關企業將承受壓力。社會總需求減少，也將對原油、鐵礦石等大宗商品需求造成影響。
財政政策更加積極，貨幣政策維持寬鬆。財政更加積極，採取部分企業增值稅減免，階段性減免三保費用，降低能源和運輸成本等措施。貨幣政策維持寬鬆，1月降準50個基點釋放8000億元資金，2月初公開市場累計投放1.7萬億元，同時2月逆回購利率、MLF和LPR1年期利率均下調10BP，利率整體下行，3月定向降準，釋放長期資金5500億元。在歐美央行基準利率降息至0%附近背景下，我國MLF利率維持在3.15%，中美國債利差處於170個基點的高位，中國降息空間進一步打開。
儘管二季度國內經濟會出現反彈，但全年大概率仍將走弱，流動性寬鬆，通縮壓力加劇，需求整體放緩，新興市場資金流出等當前經濟形勢，與2014年至2015年頗有些類似。
一是PPI通縮壓力加大，2014年7月原油開始持續暴跌，布倫特原油從115美元下跌至2016年初的27美元。2015年工業企業連續去庫存，工業企業利潤處於負值。今年年初以來，布油已經累計下跌超過57%，3月沙特打響價格戰以來布油單月跌幅超過40%。2月PPI由正轉負，需求疲弱將帶動企業去庫。
二是內需偏弱，2013年以新國五條為代表的地產政策再次收緊，商品房銷售面積持續下滑至2015年2月觸底，330新政伴隨利率下調，房地產市場於2015年下半年轉暖。今年前2個月商品房銷售面積累計同比下跌近40%，雖有疫情影響，但也反映“房住不炒”總基調。從30大中城市每日商品房成交套數看3月數據，較2月繼續回升，但較去年同期仍有50%差距。
三是外需走弱拖累經濟增長。2015年二季度至2016年上半年，美國GDP連續下滑，2015年上半年我國出口增速從2月的15%至7月已跌至-1%，2016年2月大幅下跌21%。今年在海外疫情升級的背景下，我國進出口貿易將再度面臨巨大挑戰。當前德國、法國、英國、美國等國家疫情尚處上升期，二季度全球貿易或遭遇重創，下半年若疫情好轉，貿易環境或出現改善，但疫情完全控制之前，仍將對全球總需求形成壓制。
四是新興市場出現流動性緊缺。2014年下半年至2015年上半年，美元指數在美聯儲加息預期下大幅反彈，大量貨幣寬鬆時期進入新興市場的熱錢迴流美國，加速了新興市場泡沫破裂。今年2月下旬以來美股暴跌引發美元荒，同時外資加速流出中國市場，對國內市場造成一定程度擾動。
五是國內貨幣政策維持寬鬆。2015年3月起，央行連續5次降息，4次降準，2015年底人民幣中長期貸款利率比2014年底累計下調125個基點，市場流動性迅速補充。今年初以來亦多次降準並下調利率，經濟下行壓力加大，未來仍有降息降準預期。
今年與2014年至2015年也存在不同。例如2015年歐美國家雖經濟放緩但處於復甦軌道，而今年全球經濟處於下行趨勢，美國經濟自2018年三季度出現下行拐點。國內市場對外開放程度上升，雖經濟對貿易依賴程度下降，但國際資本流動對市場的擾動不容小覷。此外經歷2016年至2017年地產加槓桿，當前居民消費進一步加槓桿的能力和意願均有所減弱。
1.2 對照2014年至2015年，權益與黑色中長期趨勢顯著
回顧2014年至2015年大類資產表現，權益上漲黑色下跌的趨勢較為顯著。2015年大量流動資金流入股市，創造了A股歷史上第二大行情。在地產政策收緊階段，大宗商品中黑色板塊跌幅高於其他工業品。
二、權益市場是今年最具性價比的資產
2.1 當前股市配置價值提升
今年3個月至6個月的維度，權益市場仍是最具性價比的資產：1）上證綜指PE倒數與10年期國債收益率的差值位於歷史局部高位，配股性價比高於配債；2）非標到期加劇資產荒邏輯，險資、居民入市中期來看有較大的空間；3）中美利差擴大之後打開國內貨幣政策寬鬆空間，無風險利率下行利於股市表現；4）外圍方面，各國啟動美元互換機制之後，美元荒現象得到初步緩解，同時按照2008年的經驗來看，信用利差在購買商業票據1個月之後見頂，考慮到信用利差與標普500的高關聯性，外圍市場的擾動也進入後期。
1.配股性價比優於配債
計算上證綜指PE倒數與10年期國債收益率的差值，目前位於歷史上的絕對高位。數據暗示當前配股性價比顯著高於配債，從資產配置的角度，配置方向指向權益類資產。
2.長期資金入市邏輯未變
同時中線維度，資金入市邏輯未變：1）2019年險資權益資產佔比同比上行1.4%。IFRS9會計準則實施之後，險資加大低估值、高股息個股的配置，以改善財報質量；2）按照美國市場經驗，一旦居民槓桿率進入下行階段，房地產投資回報率中樞趨於下行。於是房住不炒基調下，同時考慮到滬深300年化回報率在8%附近，居民資產配置有望向權益資產靠攏；3）險資債權計劃平均期限約為6年，而2013年、2014年約有5000億險資非標資產到期，在優質股權、債權項目稀缺的當下，資產荒邏輯或進一步強化。
3.寬鬆邏輯未變
同時在全球經濟衰退、外貿環境惡化的背景下，國內貨幣政策趨於寬鬆，一季度降息、降準動作不斷。鑑於美聯儲3月連續2次進行降息操作，現階段中美利差仍有較大的收斂空間，從這一角度出發，貨幣政策寬鬆仍值得期待。而考慮到股市對於利率下行較為靈敏，流動性維度也支持股市超跌之後的反彈。
4.外圍擾動進入後期
九國美元互換機制建立之後，美元荒現象得到緩解，非美經濟體資本外流現象得到初步控制。同時美聯儲重啟商業票據購買，以2008年的經驗來看，票據購買之後，Libor-ois出現反轉，於是美元荒對於資本市場的擾動也進入後期。
而美股的拐點可能需要等到信用利差回落時，歷史上標普500與信用利差呈現負關聯，而08年購買商業票據之後信用利差上行了1月有餘，按照歷史經驗外推，外圍市場對於A股的衝擊也有望在1個月附近結束。
綜上，無論是資產配置、增量資金、貨幣政策還是外圍擾動的角度，A股中期來看極具性價比，有望成為全球經濟衰退之下的優勢資產。
2.2 對比今年與2014年的異同
2014年與2020年股市有兩方面共性，一是企業EPS均有強烈的下行預期，同時企業部門、金融部門加槓桿空間有限，穩定經濟的重任轉向政府部門，市場預計或有積極的財政政策以及寬鬆的貨幣政策，流動性寬鬆替代盈利上行成為驅動股市上行的關鍵力量（2014年10月至11月10年期國債收益率下行約50bp，而2020年1月20日之後，本輪無風險利率下行幅度也接近40bp）；二是金融監管均進入鬆動週期，伴隨信用違約風險抬升，間接融資難度增大，直接融資成為穩定信用環境的重要工具。2019年之後再融資新規出爐、科創板推出，一系列信號標誌權益市場成為改善企業現金流的主戰場，伴隨定增、併購資金介入，風險偏好呈現持續抬升之勢。於是從DDM模型出發，2014年與2020年均是呈現企業EPS下行、無風險利率下行、風險偏好上行的組合。
而與2014年的不同之處主要體現在三個維度：1）驅動邏輯不同。2014年除了流動性寬鬆以外，平行邏輯是雙創政策支持下的改革牛，但2016年之後隨著政策主線轉向供給側改革，雙創邏輯直接證偽。而本輪行情的另一個支撐因素在於行情景氣度回升，一方面隨著5G落地、半導體需求回暖，產業鏈業績有望逐步計價在財務報表中，另一方面由於海外疫情引發的供應鏈中斷問題，國產替代邏輯也可能進一步強化。相對而言，本輪中小創基本面環境更具確定性；2）資金面環境不同。2014年之後呈現典型的槓桿牛特徵，統計2015年融資買入額與Wind全A指數成交額的比值，當年峰值一度突破20%。但在2016年之後，這一指標從未超過12%，數據顯示未來即使有大幅上漲的行情，斜率也不會像2015年那麼極端；3）外圍環境不同。2014年美股正處於長牛途中，而2020年美股可能進入長熊。鑑於2017年陸股通資金大量入市之後，國內外聯動更為緊密，這一輪行情需要考慮外圍的邊際衝擊，與外盤聯動較高的上證50不具比較優勢。
2.3 小結：當前股市配置價值提升，風格小盤化
與2014年宏觀環境類似，權益市場均面臨EPS下行、無風險利率的組合，穩定經濟的重心轉向貨幣政策與財政政策，流動性寬鬆成為市場的一致預期。目前來看，只要外圍環境趨於穩定，風險偏好抬升之後，資金有望進入安全邊際較高的A股市場。而未來配置風格有望呈現小盤化的特徵，一方面5G、半導體等行業景氣度確定，同時疫情之下國產替代邏輯也有望強化，另一方面小盤風格與外盤聯動相對較弱，受外圍流動性影響較小。於是，待Libor-ois回落、美國企業債信用利差回落等信號相繼出現之後，IC有望成為最具安全邊際的風險資產。
三、鐵元素供需寬鬆，黑色金屬重心下移
3.1 黑色金屬終端需求：國內外需求均有下行壓力
1、國內需求：地產繁榮已近黃昏，基建託底獨木難支
（1）疫情衝擊地產韌性，地產端鋼需或超預期下行
我們按照樂觀、中性、悲觀幾種情景假設對未來的地產用鋼需求進行推演，按照施工週期為9個月計算，那麼，在1-2月新開工增速為-44.9%的背景下，要達到全年新開工為0、-5%、-10%的增速，則餘下月份的新開工增速要分別達到4%、-1.5%、-7%。按照我們的需求模型，3種情形下4-12月需求增速分別為0.5%、-3.5%、-7.6%，年度增速分別為-8.5%、-11.6%、-14.8%；考慮趕施工，每個月增加一個月施工面積， 則3種情形下4-12月需求增速10.2%、6.1%、2%，年度增速分別為-1.1%、-4.3%、-7.5%。
（2）基建託底發力，二季度回暖可期
作為主要的逆週期調節手段，從中長期來看，基建仍將發揮一定的“託底”作用。今年發行的專項債明顯前置，1-2月地方政府發行專項債高達9498億元，佔提前下達部分限額的73.63%，相比之下，2019年同期發行規模僅為3079億元。我們預估今年的地方政府項目收益專項債發行量將超過3萬億，資金傾斜帶來投向基建的資金增量將超過2萬億。
2、海外需求：覆巢之下，無人能獨善其身
對鋼材需求而言，來自出口的影響可以分為兩類：其一是對鋼材直接出口的影響，2019年我國鋼材出口總量為6435萬噸，佔全年鋼材產量的6.5%；其二是鋼材製品出口也會受到衝擊，其中機械行業的出口佔比達15%，家電行業出口佔比更是高達40%，海外需求萎縮將通過鋼材製品向上遊傳導。我們對鋼材直接出口和間接出口對需求的整體影響進行估算，相對中性的預期下出口收縮將對鋼材整體需求量造成2%左右的衝擊。
3、整體需求推演：
我們認為今年基建需求回升是相對確定的，預計基建投資增速今年上升至10%。地產需求是不確定性最大的，對地產用鋼按照上文的假設進行推導，其他行業按照悲觀、中性、樂觀幾種情形分別進行假設。
如果按照正常的施工節奏，三種情形下全年粗鋼需求增速分別為-11%、-6%、-1.6%；如果考慮趕施工，每個月施工面積加一個月（9個月前的施工面積），則三種情形下全年粗鋼需求增速分別為-8%、-3%、1.5%；
整體來看，全年粗鋼需求增速並不樂觀，國內需求增速處於-3%至-6%的概率較大，如考慮全球經濟衰退、海外需求萎縮影響，這降幅可能進一步擴大至5%到8%。
3.2 鐵元素供給：鐵礦與廢鋼均出現增長
1、來自鐵礦的鐵元素供給
我們分別梳理一下主要鐵礦供應國供應增量情況。
巴西方面，淡水河谷在2019年銷量3.125億噸。2020年度產量目標3.4-3.55億噸，但礦難的影響仍然存在，且一季度暴雨及檢修較多，發運嚴重不及預期。因此，我們最終預估淡水河谷2020年銷量為3.3億噸。
澳洲方面，根據澳洲主流礦山2019年產量與2020年度目標，預計2020年力拓銷量約增加500萬噸，必和必拓增產1000萬噸，FMG銷量增加500萬噸，羅伊山增產500萬噸。
非主流礦山方面，受價格下跌影響，我們預估2020年印度鐵礦出口將下降約1000萬噸。伊朗方面，受出口關稅影響，我們認為伊朗2020年鐵礦出口將下降500萬噸。其餘非主流礦山互有增減，整體將增產約650萬噸。
綜上所述，主要鐵礦供應國2020年合計供應增量約3400萬噸。
不過，由於海外疫情對海外其他需求國的經濟產生衝擊，將有額外的供應量轉向我國。我們對日韓二、三季度鐵礦進口量按15%下降預估，對歐盟二、三季度鐵礦進口量按20%下降預估。
綜合鐵礦供應端的恢復情況，以及海外鐵礦需求下降後，對我國進口量的額外壓力，對我國2020年鐵礦進口量預估如下。
2、來自廢鋼的鐵元素供給
鐵元素的另一個重要來源是廢鋼，從產生源頭看，廢鋼資源的來源主要分有三部分：1、自產廢鋼，即鋼鐵生產企業在生產鋼材過程中所產生的邊角料、廢次材；2、加工廢鋼，即鋼材消費相關企業，如工業企業、建築工地在使用鋼材進行加工過程中所產生的邊角料；3、社會折舊廢鋼，即通過回收報廢機械設備、汽車或建築拆解等所得廢鋼，該部分源頭最為分散。
我們結合廢鋼產業鏈情況和分行業產生來源對廢鋼的全年供應量進行推演。結果如下表所示，廢鋼源頭供給理論上將保持自然增長，每年增速在5%-10%，2020年廢鋼回收雖受到疫情干擾，但經計算廢鋼產生量仍能保持5%以上增速。
3、鍊鋼鐵元素趨於過剩
綜合鐵礦和廢鋼兩大鐵元素供給源頭來看，預計今年用於鍊鋼的鐵元素供給合計將達到10.5億噸，同比增加3.7%。通過前述分析可知，即使按照相對較為保守的預期推演，今年鋼材內需加外需的減量也將達到5%左右，則相較於去年的供需格局而言，今年鐵元素的過剩量或許會達到9%左右。
3.3 小結：鐵元素供需寬鬆，黑色金屬重心下移
從全年視角來看，在疫情的衝擊下，房地產可能加速迎來拐點，海外疫情持續發酵對出口需求也會產生較大沖擊，基建作為逆週期調節手段，雖然有一定增長空間，但獨木難支，鋼材終端需求不容樂觀。而通過對鐵礦供給和廢鋼源頭產生量進行推演，可知全年鐵元素供給仍有增量，鐵元素供需格局將處於相對寬鬆狀態。因此，無論是鋼材還是上游的鐵礦、煤焦等品種，將隨著鐵元素的供需寬鬆格局，全年重心整體下移，可作為空頭配置。
■ 文章來源於曾寧黑色團隊，僅供參考，不代表本平臺及所在機構觀點，據此入市風險自負。期貨市場有風險，投資需謹慎！
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