價值陷阱，至少看起來是有“價值”，但有些時候，“病”是有救的，這時抄底便能賺出超額利潤。有些時候“病情”則會連帶爆出一堆併發症，嗚呼哀哉。
本刊特約作者 胡凝/文
價值投資是投資界的名門正道，地位有如武林中的少林武當。天下武功出少林，格雷厄姆之後，天下價投出巴芒。但是秉承價投理念是否就可以高枕無憂了？當然不是。既然投資者趨之若鶩，那麼自然就會有價值陷阱。
所謂價值陷阱，當然首先要有“價值”，要有能夠誘惑獵物的誘餌，比如大量按照原始賬面價值評估的不動產；賬上壘滿了現金；擁有現金流量好的分支業務；原先躺著賺錢，當下卻遇到困境的生意等等。
對於價投信徒而言，“別人恐懼我貪婪。”這句話是要一日三省的，當一家原本優秀，甚至可以稱為偉大的公司遇到了困難，股價遭到暴捶，第一反應當然是要“貪婪”。明珠蒙塵，為何不撿？誰知撿了顆炸彈。然後出於固執己見，倉位越來越重，最後爆體而亡。
這也正是價值陷阱的坑人之處。專坑價投，對所謂的趨勢投機者反而不起太大作用。
價值陷阱類型
無論一家公司如何偉大，都會遇到困境，或許困境的成因早已種下，只是沒有為投資者重視而已。得病的原因有很多，但是總結起來大概有以下幾種：
一是資產“有毒”，“有毒”資產大多來源於激進的併購和投資。比較有代表性的就是百年老店通用電氣。韋爾奇之後，新掌門人繼續積極併購，卻沒有前輩的整合能力，眼高手低，終被拖到“纏綿病榻”。再如鹽湖股份，曾經號稱“工業茅臺”，坐擁獨一無二的資源和特屬專營權，卻因為數百億的化工建設資產打水漂導致股權被低價大幅稀釋。
二是流動性危機，或者說債務危機。公司現金流不足，恰逢市場不好融資不暢，正好又有一大筆債務要到期。這時股東們就是銀行/債權人案板上的魚肉，煎炒烹炸，想怎麼吃就怎麼吃。
三是業務環境遭到重大不可逆破壞，比如被電商和房東雙向夾擊下的許多線下零售企業，又比如最近在沙特與俄羅斯兩個產油大國價格戰之下的各大石油公司，甚至是新能源公司。
四是掌門人或主動或不自知的走入歧途。由於治理結構先天不足，這個問題在中概股裡表現尤為明顯，數不勝數。比較有代表性的有搜狐、聚美優品，已退市的藍汛，噹噹網等等。
總之，病根早已種下，等待的只是一次催化劑。
有些時候，“病是”有救的，這時抄底便能賺出超額利潤。有些時候“病情”則會連帶爆出一堆併發症，新老夾擊，嗚呼哀哉。價投的理念是在安全區間內買入，那麼什麼樣的價值陷阱是可救的，什麼樣的卻不可以。
能救或不能救，這是個問題
如果公司底子很好，資產過硬，很多時候是可以自救的。比如我曾經遇到一支農地地產信託Gladstone（交易代碼：LAND），因為業績沒有達到預期，降低了分紅，疊加外部環境不理想，聯儲一個勁兒的加息，導致股價在2016年年底重挫至5.6美元附近。然後公司啟動了自救。
用的辦法也很簡單。Gladstone公司在全美各地擁有大量農地，其整體清算價值要高出股票市值許多，由於一些農場主為了提高生產效率，希望把和自己農場相鄰的土地買下來進行集中耕作，所以會出明顯高於市價的價格購買，於是公司便開始有選擇的出售一些地塊。藉此回籠了不少資金，並以折價對股份進行持續的回購，所以 LAND的價格也從三年前的最底部翻了三倍。
第二個例子則更加直接，也是一家地產信託Spirit Realty (交易代碼： SRC)，主營是把獨立店鋪場地租賃給各種商家。由於前任CEO的經營策略過於激進，導致約近半的店面租給了同一家客戶。2017年，客戶因經營不善而申請破產，公司的股價也被牽連一瀉千里。
公司立刻啟動自救，從摩根請來了一位新的CEO捉刀代筆，他採用了一個簡單粗暴的大手術：直接把不良資產摻入一些經營狀況尚可的資產打包分拆出另一家公司，對資產進行隔離。隨後擁有良好資產的母公司估值便迅速回升，打通融資渠道，重回增長正途。
分拆出的子公司則開始陸續替換客戶並清算變賣物業資產。母公司在做完改造，恢復造血能力後再把其中狀況尚可的部分物業回購回來。
第三種方法是直接業務轉型。這種例子就更多了，最為大家熟知的應該是上一輪科技股泡沫破滅之後的網易公司。其中當然也不乏濫竽充數的，比如A股中大部分借殼上市變更主營的公司。還有先是治療見效，但後來又宣告失敗的，比如前兩年藉助加密貨幣的東風推出礦機產品，一飛沖天，後來又被政策變化掐滅的迅雷公司。
能夠採用業務轉型救治的公司大都具有輕資產、低負債，甚至無負債的特點。畢竟船越小才越好掉頭。
那麼，什麼樣的困境無法救呢？個人認為本身就擁有多種“基礎性疾病”的公司是最危險的。比如當一家油氣開採公司的開採成本相對較高，負債率也比較高的時候，一旦商品價格持續調整一段時間，內外夾攻之下，很可能就扛不住了。但是這種陷阱一般來說比較直觀，反而不太容易踩中。
一些更容易踩中，更加不好辨識的隱患卻只能依靠經驗和嗅覺去發現。
比如前兩年港股非常熱門的中國信達，市盈率極低。但是公司存在一個根本問題，即依靠收購整合不良資產牟利的公司對管理人的要求極高。比如橡樹資本的馬斯克就是個中高手，或者專精此道的博楓資產。我們不能只看掌舵人的能力，更重要的是他的格調。中國信達顯然不具備這個條件。另一個類似的例子是復星集團，一度被認為是中國的伯克希爾.哈撒韋。
第二個雷區是基本面遭到重大不可逆的負面事件，俗稱黑天鵝。這種雷基本很難避免，我在年初時比較看好低估的大型能源公司，比如BP、雪佛龍、美孚等等，但卻不曾料到沙特與俄羅斯的正面交鋒，價格戰打到所有產油國都不賺錢的境地。這種史詩級大型戰爭背景下，基本面完全無法預測，變成了一個事件型的投機交易。那便只好改變策略。事件型投機交易需要使用跨式期權，而不是持有長倉。
第三個就是“慢性死亡”，這也涉及到我犯下的一個錯誤。眾所周知，電商對傳統線下百貨和部分零售業的擠壓是不可逆的，但是大部分零售公司在金融海嘯之後仍然走了幾年牛市，除了一些特別弱勢的如百年老店西爾斯百貨，Radio Shack等等。直到2015年, 整體情況才爆發出來。
其實行業嚴峻的狀況已經被房東們洞若觀火。
老牌地產信託賓州地產火速揮淚甩賣掉大半質量稍差的物業，龍頭老大西蒙地產也把一批非核心物業分拆出另一家公司，交易代碼WPG。為應對行業的逆風，WPG採用了多種手段，如賣出各種非核心物業和土地，對破產商戶的物業進行改造；將已經質押給銀行，且不具備改造價值的物業直接交還給銀行；自行出資開辦連鎖糖果店等等。同時，公司每年現金流仍有數億美元，並擁有大量未抵押物業。唯一比較讓市場擔心的是2023年有一筆較大數額債券需要償還。
數據顯示WPG的物業質量不高，屬於B-C級商場，但是仍然好於許多私募基金擁有的商場。我當時認為它可以通過實施項目改造和陸續清算物業來創造價值，所以在3倍運營現金流附近買入了一些倉位。但儘管WPG負債結構尚可，年度業績消減也控制在10%以內，相對另一家低端商場房東CBL表現強出許多，但仍然大幅下跌，在本次疫情的刺激下被打到到1倍運營現金流附近，實現了一次經典的戴維斯雙殺。
從中我得到的教訓是，“慢性死亡”的公司往往是同時遇到許多問題，而其中一些問題充滿了不可控性和未知，多麼低的估值都沒有意義，直到問題解決，或至少投資者看到了清晰的解決路徑。
說到這裡，不得不提另一件事，就是公司的“翻修”。美國市場上有許多投資者在做舊房翻新的買賣，其中大多是猶太人。他們把屋主無力償付或者維修的破房子——通常是被銀行收回的房子用極低的價格買下來，然後進行專業翻新，最後轉手賣掉獲得可觀的利潤。
公司也是同理，市場上充斥著大名鼎鼎或臭名昭著的激進投資者，其中以卡爾·伊坎大叔為甚。他的慣用手法是迅速買入低估公司的股份，組成聯盟控制董事會，然後替換掉CEO，之後推動分拆、變賣、回購等方案來釋放價值。這樣的玩法門檻很高，比如你需要擁有足夠資本和話語權，也要擁有人脈池，隨時可以找到適合的人來替換CEO。即價值陷阱也是相對的，對於某些人來說是陷阱，對另一些人來說可能就是大餐。
需格外小心的公司
適逢全球股市崩盤，在此多說兩句，對於高負債加現金流突然休克的公司要格外小心，比如一些小型油氣生產商，和一些娛樂/餐飲行業運營商。比較值得一提的是郵輪行業中負債率最高的挪威郵輪，主題公園運營商六旗，和餐飲+娛樂連鎖店戴維·巴斯特。
當我們要對沖市場極端風險時，應該做空上述類型的公司。
福無雙至，禍不單行。自然規律是殘酷的，當災難和危機降臨之時，往往是體質越弱的人抵抗力越差。強壯的人和物種會活下去並獲取更多的資源。當情緒發酵，它們大概率會比你手上的其他持倉跌得更多。這個策略在單一事件造成影響系統性風險中更為有效。
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