危機啟示錄：美聯儲不是“救市主”——系列之二十九（附美聯儲最新聲明）

文 | 邵宇 陳達飛

原文首發澎湃“流動性經濟學”專欄

新冠肺炎疫情疊加石油價格戰引發全球資本市場劇烈震盪。道瓊斯指數已下跌35%，速度超過大蕭條和2008年金融危機；恐慌指數（VIX）突破2008年峰值；石油價格單日下跌幅度超過1992年海灣戰爭；美國10年期國債收益率降至150年來新低（0.54%）；黃金也未能倖免，倫敦現貨黃金跌至1500美元以下。美元指數突破了100關口，與此同時，TED利差從3月初開始快速上升，說明流動性風險已經在全球金融市場蔓延……像極了“完美風暴”！

美聯儲不是“救市主”

如果說美聯儲3月初緊急降息50個基點還有點超預期的話，那3月中旬再降息100個基點至零利率應在市場預期之內，可能讓市場略顯詫異的是為什麼不等到3天后的議息會議，或者是降50個基點。

美聯儲的“組合拳”——降息；購買7000億美元國債和MBS；重啟商業票據融資工具；增設貨幣市場基金工具；購買市政債等——意在補流動性的窟窿，防止危機進一步演化為債務危機（償付危機），從而導致企業破產、失業和經濟衰退。

美聯儲這次行動非常迅速，也是應該的作為，核心原因就流動性出現了斷層，傳導不到實體經濟部門。2008年大危機之後的強監管政策（巴塞爾3和沃爾克規則等）也限制了銀行的業務範圍，同時，在危機時刻，銀行也會惜貸。在2008年金融危機時期，商業票據融資工具（CPFF）的設立和貨幣市場基金的紓困行動都是等到雷曼兄弟破產之後才實施的，這些基金購買了大量的商業票據，而一旦商業票據的流動性出問題，貨幣市場基金也面臨贖回和擠兌風險；而第一次量化寬鬆（QE1）則要等到2009年11月25日。結果就是兩年多的經濟衰退。

在資金網絡如此繁雜的現代金融體系，儘早行動是理性決策，因為等到漏洞百出，想堵都堵不上了。伯南克在回憶錄中就表示，後悔當初沒有更加堅定的行動，而是擔心通貨膨脹按下降息的“暫停鍵”。這也是他將專著取名為《行動的勇氣》的原因。本次危機之後，他與美聯儲前主席耶倫也一直建議鮑威爾擴大資產購買和抵押品範圍。這算是其對大蕭條研究的心得，危機模式一旦啟動，救助行動引發的“道德風險”就不應成為行動的阻力。這就像面對一位岌岌可危的病人，醫生該做的是立馬救治，而不是擔心病人康復之後是不是會再次復發。

迅速行動是大蕭條時期的慘痛教訓，所以，即使這一次最終未能阻止危機進一步蔓延，也不應該將罪責全部歸於美聯儲。例如，美聯儲當前的行動意在解決更為廣泛的流動性危機，而非僅僅是股市崩潰，故不能因此而稱貨幣政策無效。如果沒有這些行動，危機可能已經全面展開。實際上，這與防控新冠肺炎疫情一個道理，越早防範，就越能將風險隔離在小範圍內。但是，也應該認識到，美聯儲和財政部的行動也受到法律和政治的約束。

宏觀政策順勢而為容易，逆水行舟難。貨幣政策更多時候只能是亡羊補牢，很難做到未雨綢繆，也不能指望美聯儲是“救市主”。並且，解決前一次危機的措施很可能為下一次危機埋下伏筆。

謹慎看待“政策是抄底的信號”

很多金融崩潰看似是“外生衝擊”導致的，它甚至可能只是一個謠言（1930年12月美國合眾銀行因謠言而造擠兌），但是，並不是謠言得以澄清，股價就會立即反彈。本次美股崩盤起因是新冠肺炎疫情在海外的擴散，但是否疫情結束了，或者拐點明確了，就意味著股市見底呢？不盡然。因為，

一方面，在雷曼破產之前的一年多時間裡，美聯儲（和財政部）都採取了相應的救助措施，比如救助貝爾斯登，股票市場可能會因此而企穩、反彈。這很容易就讓決策者認為，政策起作用了，風險警報已經解除。但是，除了決策者察覺到的問題之外，還有那些在金融監管範圍之外的風險，尤其是影子銀行的風險。

另一方面，還需要關注風險在全球的傳染。大蕭條之所以如此漫長，部分原因就是美國採取了貿易保護主義政策（1930年6月通過的《斯穆特-霍利關稅法案》加徵20%關稅），加劇了全球美元短缺的狀況，增加了德國償債的難度，也因此激發了民粹主義的崛起。2020年3月初開始，股票市場的風險就已經蔓延至歐洲美元市場，TED利差飆升顯示美元短缺，如果美元需求得不到滿足，將進一步引發全球債務危機（目前美國已經加強與其他國家合作，開展貨幣互換業務）。

大蕭條時期，美股在不到3年的時間，跌幅達90%，期間經歷了“七上八下”。第一次下挫15%後股價迅速反彈，失地收復一半，樂觀情緒開始佔主導。廣為流傳的是著名經濟學家費雪，1929年10月14日，也就黑色星期四的前一週，他說：“股市似乎達到了永久性的高度”。（參考圖1）然而，他在本次股災中破產了。實際上，對投資者而言，大蕭條期間的每一天幾乎都是黑色的。希望在一次又一次的絕望中被擊的粉碎，而給投資者希望的，恰恰就是各種各樣的逆週期政策。所以，雪崩之下，樂觀是比較昂貴的。

疫情擴散與危機蔓延決定經濟衰退程度

在考慮本次股市崩潰將持續多久時，有兩個常見的思路。以美國為例，第一，是看疫情在美國的擴散；第二，看美國經濟的基本面；

疫情的擴散直接衝擊實體經濟和供求兩端，以中國的數據為參考，可以確定的是美國3月之後的數據會很難看，有著名投行稱可能會負增長20%以上。果真如此，那將是史無前例的。它意味著大量的破產和失業。這也意味著，即使疫情的擴散出現轉折點，也並不意味著股市就迎來了轉機。本次美股崩盤，很難說是因為基本面出了問題導致的。但疫情的衝擊讓會降低歷史基本面信息的參考價值，反而可能會誤導。

愛因斯坦說，前瞻性思維最重要的一點是想過去學習，但他也強調，不能被過去束縛。在崩潰發生後，筆者也是第一時間去看美國經濟的基本面。整體判斷是，雖然從去年下半年開始就已經顯現出增長乏力的跡象，企業利潤更是在兩年前就基本停止增長，尤其是2008年金融危機之後，衍生品市場的無序狀態顯著改良，銀行和居民部門資產負債表較為健康，房地產抵押貸款市場在持續改善。認為這一次與2008年不一樣，與1929年也不一樣，因為這次政策託底的行動很堅決。但是，這隻能說明危機不會像2008年那樣爆發，其它的什麼也說明不了。

基本面信息很難去解釋股票崩潰，因為它的波動率相對較低。這也是預測危機非常困難的原因。至今為止，宏觀經濟學模型也沒有將這些尾部事件納入其中。但是，這並不是說基本面不重要。

筆者研究大蕭條的一個感受是，只所以如此嚴重，即使有政策應對上的不及時和失當，更重要的是經濟基本面因崩潰的發生而不斷惡化，這可以從工業產出、百貨公司銷售額、就業和產能利用率上看出。數據顯示（圖2），到1932年下半年，美國經濟基本面數據已經開始好轉。也因此，道瓊斯工業指數在下跌中實現了最大的一次反彈（80%）。事後看這些基本面信息都比較明確的積極信號，但當局者是很難分清楚的。

美國兩黨政治與救市效率

美國兩黨政治影響救市效率。一個有意思的觀察是，2008年與2020年都是大選年。更為有意思的是，南希•佩洛西都是眾議院議長，在任的都是共和黨主席（小布什與特朗普）。不同之處在於，2008年，國會兩院都處在民主黨控制之下，當時的參議院領袖是哈里•裡德(Harry Reid)，而當前，參議院多數黨領袖是麥康奈爾，與特朗普都是共和黨人。

在雷曼兄弟破產之前，時任財政部長保爾森和美聯儲主席伯南克採取了一系列的救助措施，但他們只能在法律授權的範圍內行動，資金使用方式和救助的範圍等都受到限制，申請紓困資金很多都需要國會批評，這就耽誤了救助的黃金時期。實際上，早在2007年之前，抵押貸款的問題就已經比較明顯。兩房（房利美和房地美）、貝爾斯登等相繼出現償付問題是極強的信號。等到雷曼出問題，由於無法提供“滿意的”擔保，貸款金額受到限制，對於第四大投行而言就是杯水車薪。保爾森和伯南克想撮合私人投資者接盤，但他們都因為政府無法提供擔保而放棄。

11月4日，奧巴馬當選，民主黨又完全控制了國會參眾兩院。一般而言，如果白宮與國會在一黨控制之下，那麼政策出臺的效率就會更高，特朗普就職的前兩年與後兩年就是鮮明的對比。11月中旬，保爾森才宣佈準備將資金注入非銀金融公司，財政部獲准為汽車貸款、信用卡和學生貸款提供部分資金。緊接著，11月25日，美聯儲和財政部宣佈8000億美元的貸款和資產購買計劃（QE1），旨在降低抵押貸款利率，緩解房地產市場的壓力，修復銀行資產負債表。

時運變遷，這一次是佩洛西與特朗普的博弈，兩者不和已不是什麼秘密。離總統選舉還有七個半月的時間。美聯儲當前之所能能夠快速行動，也主要是因為很多行動的權力得以保留，如果想要更多的授權，就需要向國會論證其充分和必要性。這無疑會影響到救助的效率。還有一點值得強調，那就是世界能否合作抗擊疫情和處理金融風險。

當前，海外新冠肺炎疫情還在加速擴散（圖3）。3月22日，全球累計確診病例在首次突破30萬，離突破20萬僅隔4天。海外累計確診病例首次突破20萬，當日新增3.1萬。除中國以外的累計確診病例數超過2萬的國家包括意大利、伊朗、西班牙、德國和美國。過去一週是美國的數據開始顯示加速擴散的態勢。所以，至少未來一週到半個月內，還將延續當前的增長狀態。

圖3：新冠肺炎疫情海外擴散還在加速

所以，由於存在太多的未知，由於基於歷史的分析存在太多的侷限，我們關於疫情對經濟和金融的衝擊保持中性偏悲觀的看法。

The Federal Reserve is committed to using its full range of tools to support households, businesses, and the U.S. economy overall in this challenging time. The coronavirus pandemic is causing tremendous hardship across the United States and around the world. Our nation's first priority is to care for those afflicted and to limit the further spread of the virus. While great uncertainty remains, it has become clear that our economy will face severe disruptions. Aggressive efforts must be taken across the public and private sectors to limit the losses to jobs and incomes and to promote a swift recovery once the disruptions abate.

在這個充滿挑戰的時期，美聯儲將致力於使用各種工具來支持家庭、企業和美國經濟。新型冠狀病毒大流行正給美國和世界各地帶來巨大的困難。我們國家的首要任務是照顧那些受感染的人，並限制病毒的進一步傳播。雖然不確定性仍然存在，但我們的經濟很顯然將面臨嚴重的“休克”。必須在公共和私營部門採取積極措施，限制在就業和收入方面的損失，並在“休克”停止後促進經濟迅速復甦。

The Federal Reserve's role is guided by its mandate from Congress to promote maximum employment and stable prices, along with its responsibilities to promote the stability of the financial system. In support of these goals, the Federal Reserve is using its full range of authoritiesto provide powerful support for the flow of credit to American families and businesses. These actions include: 美聯儲的職責是促進就業最大化和維護物價穩定，並承擔促進金融體系穩定的責任。為了實現這些目標，美聯儲正在利用其所有可能的手段為美國家庭和企業的信貸流動提供強有力的支持。這些行動包括: Support forcritical market functioning. The Federal Open Market Committee (FOMC) will purchase Treasury securities and agency mortgage-backed securities in the amounts needed to support smooth market functioning and effective transmission of monetary policy to broader financial conditions and the economy. The FOMC had previously announced it would purchase at least $500 billion of Treasury securities and at least $200 billion of mortgage-backed securities. In addition, the FOMC will include purchases of agency commercial mortgage-backed securities in its agency mortgage-backed security purchases.

支持關鍵市場的運轉。美國聯邦公開市場委員會(FOMC)將購買所需數量的國債和機構抵押貸款支持證券(A-MBS)，以支持市場平穩運行和貨幣政策向更廣泛的金融環境和經濟的有效傳導。聯邦公開市場委員會此前曾宣佈，將購買至少5,000億美元的美國國債和至少2,000億美元的抵押貸款支持證券。此外，聯邦公開市場委員會將把機構商業抵押貸款支持證券納入其機構抵押貸款支持證券的購買範圍。

Supporting the flow of credit to employers, consumers, and businesses by establishing new programs that, taken together, will provide up to $300 billion in new financing. The Department of the Treasury, using the Exchange Stabilization Fund (ESF), will provide $30 billion in equity to these facilities.

設立新工具來支持對僱主、消費者和企業的信貸流動，這些新工具加在一起將提供高達3000億美元的新融資。財政部將利用外匯穩定調節基金(ESF)向這些機構提供300億美元的股本。（譯者注：2008年金融危機爆發後，也就是雷曼兄弟破產之後的第四天，保爾森領銜的財政部動用500億美元資金提供擔保，以防止貨幣市場基金髮生擠兌。ESF主要是用來維護美元的，所以必須有合理的理由，而當時保爾森給出的理由是，如果不這麼做，整個經濟就會崩塌，對美元不利。）

Establishment of two facilities to support credit to large employers：the Primary Market Corporate Credit Facility (PMCCF) for new bond and loan issuance and the Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF) to provide liquidity for outstanding corporate bonds.

設立兩項信貸支持便利，以支持向大型僱主發放信貸: 用於發行新的債券和貸款的一級市場公司信貸便利(PMCCF);為二級市場公司債券提供流動性的二級市場公司信貸便利(SMCCF)；

Establishment of a third facility, the Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF), to support the flow of credit to consumers and businesses. The TALF will enable the issuance of asset-backed securities (ABS) backed by student loans, auto loans, credit card loans, loans guaranteed by the Small Business Administration (SBA), and certain other assets.

建立第三個工具——定期資產支持證券貸款工具(TALF)，以支持針對消費者和企業的信貸流動。TALF將允許發行由學生貸款、汽車貸款、信用卡貸款、小企業管理局(SBA)擔保的貸款以及某些其他資產支持的資產支持證券(ABS)。

Facilitating the flow of credit to municipalities by expanding the Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (MMLF) to include a wider range of securities, including municipal variable rate demand notes (VRDNs) and bank certificates of deposit.

擴大貨幣市場共同基金流動性工具(MMLF)以包括更廣泛的證券，包括市政可變利率即期票據(VRDNs)和銀行存單，以促進對市政當局的信貸投放，

Facilitating the flow of credit to municipalities by expanding the Commercial Paper Funding Facility (CPFF) to include high-quality, tax-exempt commercial paper as eligible securities. In addition, the pricing of the facility has been reduced.

擴大商業票據融資機制(CPFF)，將高質量、免稅的商業票據納入合格證券，促進信貸流向市政當局。此外，價格也降低了。

In addition to the steps above, the Federal Reserve expects to announce soon the establishment of a Main Street Business Lending Program to support lending to eligible small-and-medium sized businesses, complementing efforts by the SBA.

除了上述步驟外，美聯儲預計將很快宣佈建立一個“大眾商業貸款計劃”，為符合條件的中小企業提供貸款，以幫助小企業管理局(SBA)。

The PMCCF will allow companies access to credit so that they are better able to maintain business operations and capacity during the period of dislocations related to the pandemic. This facility is open to investment grade companiesand will provide bridge financing of four years. Borrowers may elect to defer interest and principal payments during the first six months of the loan, extendable at the Federal Reserve's discretion, in order to have additional cash on hand that can be used to pay employees and suppliers. The Federal Reserve will finance a special purpose vehicle (SPV) to make loans from the PMCCF to companies. The Treasury, using the ESF, will make an equity investment in the SPV. PMCCF將為公司獲得信貸提供通道，以便在大流行引起的混亂期間更好地維持業務運作和維持產能。該工具向投資級別的公司開放，將提供為期四年的過渡性融資。借款人可以選擇在貸款的前六個月推遲支付利息和本金(根據美聯儲的決定可以延期)，以便有額外的現金可用來支付員工和供應商的工資。美聯儲將為一個特殊目的機構(SPV)提供資金，以便從PMCCF向企業發放貸款。財政部將利用ESF對SPV進行股權投資。

The SMCCF will purchase in the secondary market corporate bonds issued by investment grade U.S. companies and U.S.-listed exchange-traded funds whose investment objective is to provide broad exposure to the market for U.S. investment grade corporate bonds. Treasury, using the ESF, will make an equity investment in the SPV established by the Federal Reserve for this facility.

SMCCF將在二級市場購買投資級美國公司發行的公司債，以及為美國投資級公司債市場提供廣泛敞口的交易所交易基金髮行的債券。財政部將通過ESF對美聯儲為該工具設立的SPV注入資本金。

Under the TALF, the Federal Reserve will lend on a non-recourse basis to holders of certain AAA-rated ABS backed by newly and recently originated consumer and small business loans. The Federal Reserve will lend an amount equal to the market value of the ABS less a haircutand will be secured at all times by the ABS. Treasury, using the ESF, will also make an equity investment in the SPV established by the Federal Reserve for this facility. The TALF, PMCCF and SMCCF are established by the Federal Reserve under the authority of Section 13(3) of the Federal Reserve Act, with approval of the Treasury Secretary. 根據TALF，美國聯邦儲備委員會將以無追索權的方式，向某些AAA級資產支持證券的持有者發放貸款，這些資產支持證券由新近發放的消費者和小企業貸款支持。美聯儲將貸出相當於資產支持型證券市場價值減去折扣後的金額，並將始終由資產支持型證券擔保。財政部還將利用ESF，對美聯儲為該工具設立的SPV注入資本金。TALF、PMCCF和SMCCF是由美聯儲根據《聯邦儲備法》第13(3)條的授權建立的，並經財政部長批准。

These actions augment the measures taken by the Federal Reserve over the past week to support the flow of credit to households and businesses. These include:

這些行動強化了美聯儲過去一週為支持信貸流向家庭和企業而採取的措施。它們包括:

The establishment of the CPFF, the MMLF, and the Primary Dealer Credit Facility;

建立CPFF、MMLF和一級交易商信貸便利;

The expansion of central bank liquidity swap lines;

提高央行流動性互換額度;

Steps to enhance the availability and ease terms for borrowing at the discount window;

提高在貼現窗口借款的可獲得性，放寬借款條件;

The elimination of reserve requirements;

取消準備金要求;

Guidance encouraging banks to be flexible with customers experiencing financial challenges related to the coronavirus and to utilize their liquidity and capital buffers in doing so;

鼓勵銀行靈活處理因冠狀病毒而陷入財務困境的客戶，並在處理過程中充分利用其流動性和資本緩衝;

Statements encouraging the use of daylight credit at the Federal Reserve.

Taken together, these actions will provide support to a wide range of markets and institutions, thereby supporting the flow of credit in the economy.

綜合起來，這些行動將為廣泛的市場和機構提供支持，從而支持經濟中的信貸活動。

The Federal Reserve will continue to use it full range of tools to support the flow of credit to households and businesses and thereby promote its maximum employment and price stability goals.

美聯儲將繼續使用各種工具，支持信貸流向家庭和企業，從而促進其實現最大就業和價格穩定的目標。

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