中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
海螺水泥(600585)
事件： 海螺水泥發佈 2019 年年度報告。 2019 年公司實現營收 1570.3 億（ YoY+22.30%），歸母淨利 335.9 億（ YoY+12.67%）， 扣非歸母淨利 327.2 億（ YoY+9.73%）。 毛利率 33.3%（ YoY -3.5pct），淨利潤率 21.9%（ YoY -2.0pct），ROE 27.0%（ YoY-2.6pct）； 其中， 2019Q4 公司實現營收 462.7 億（ YoY-8.57%），歸母淨利 97.8 億（ YoY+7.46%）， 扣非歸母淨利 95.27 億（ YoY-0.11%）。 公司預計 2020 年新增熟料產能 450 萬噸、水泥產能 770 萬噸（不含併購），計劃全年水泥和熟料淨銷量（剔除貿易量） 3.18 億噸，同比基本持平，預計噸產品成本和噸產品費用基本穩定。
點評： 地產強韌性+基建支撐，出貨數據強勁，整體量價表現超出市場預期。
產能： 截至 19 年底，公司熟料產能 2.53 億噸（ YoY+90 萬噸），水泥產能3.59 億噸（ YoY+625 萬噸），骨料產能 5,530 萬噸（ YoY+1,690 萬噸），商品混凝土 300 萬立方米（ YOY+240 萬立方米）。
銷量增速高於行業， 市佔率進一步提升。 2019 年地產投資高增速（ YoY +9.9%） 及基建投資較穩定（ YoY +3.8%）， 對水泥需求形成支撐。 2019 年全國水泥產量約為 23.3 億噸，同比增長 6%，是近五年來增長最快的一年，行業盈利保持較好水平（數據來源：數字水泥網）。 2019 年公司水泥和熟料合計淨銷量 4.32 億噸，同比增長 17.44%；水泥熟料自產品銷量為 3.23億噸，同比增長 8.60%；水泥熟料貿易業務銷量 1.09 億噸，同比增長 54.64%。
噸價格同比上漲， 噸成本亦有所增加。 我們測算，公司 2019 年水泥熟料自產品噸售價 337 元（ YoY+9 元）， 噸成本 179 元（ YoY+6 元），噸毛利 158元（ YoY+3 元），毛利率 46.91%（ YoY-0.35pct）。毛利率下滑主要是受產品銷售結構變化、外購熟料增加以及原材料採購價格上漲影響（原材料、燃料及動力、折舊費用和人工成本單位成本分別為 44.17、 94.47、 12.03 和 27.8 元/噸， YoY+7.65/-4.5/-0.04/+2.22 元/噸）。
2019 年期間費用率繼續下降，系財務和銷售費用率下降。 2019 年公司期間費用率 5.41%（ YoY-0.31pct），主要原因是主營業務收入金額增加所致。若剔除貿易業務收入影響， 期間費用佔主營業務收入的比重為 7.29%， 噸三費為 24.5 元， 同比基本持平。
現金奶牛，價值王者。 2019 年公司實現經營活動現金淨流量 407 億元（ YoY+13.0%），貨幣資金餘額達到 550 億元（ YoY+46.14%）。 資產負債率20.39%（ YoY-1.76pct） ,主要是由於公司資產總額增加所致。 ROE 27.0%（ YoY-2.6pct）。
展望 2020 年，我們認為全年來看水泥行業的供需韌性有望貫穿。 需求端：受疫情影響， 一季度需求會出現淡季更淡的情況，我們預計逆週期調節政策有望逐步加碼， 基建作為穩增長的重要抓手，有望對水泥需求提供支撐；房地產供給側放鬆已開啟，需求端寬鬆或將來臨。 供給端： 展望 2020 年有望投產的熟料產能，預計接近 4000 萬噸左右；由於產能置換的存在，若僅考慮淨新增的產能，大約在 1000 萬噸左右。整體來看，我們認為 2020 年的整體供給格局依然比較穩定。 熟料資源化： 上游原材料（石灰石礦山）供給逐漸收緊，全社會流通熟料明顯減少，熟料“資源化”將逐漸倒逼行業出清。
行業進入成熟期，公司進入收穫階段，未來“重資產”屬性逐步弱化，充裕彈藥與槓桿空間為未來橫向整合奠定基礎，公司成長空間仍然較大。 截至2019 年底，公司貨幣資金+應收票據共計 633.5 億元。 充足的在手現金能夠為下一輪併購整合奠定良好基礎。水泥行業的同區域併購，行業橫向整合是具備協同效應的，在被併購公司估值相對低估的情況下，海螺未來的整合有望大幅提升公司的實際價值。 公司近年來在手資本的積累和資產負債表的不斷優化，為公司在未來行業下行期的持續整合打下極強基礎。而在下一輪洗牌後的海螺銷量有望超過 4 億噸，實現持續的逆勢擴張。
行業競爭格局不斷優化，市場集中度不斷提高，海中建材貿易有限公司的逐步拓展將強化銷售渠道的控制力。 我們認為，未來即便水泥需求出現下滑，行業進入新一輪洗牌，海螺近年逐漸增強的競爭優勢和行業集中度的提升也劃定了公司極強的盈利安全邊際，下一輪盈利的底部也有望比 2015年週期底部高。公司利用海中建材平臺，銷售量持續提升，銷售控制力進一步加強。 2018 年以來公司為主導的貿易平臺業務範圍持續擴張，貿易量增長明顯， 2018/2019 年貿易總量分別達到 7000 萬噸和 1.09 億噸。
海螺水泥自身而言，由於公司具備的資源稟賦和戰略地位造就的成本優勢是很難超越的，公司盈利的穩定性和確定性在水泥股中是表現最出色。首先， 近年價值逐漸得到重估的石灰石資源是海螺資產負債表中的“一座金山”，公司也利用自身礦山優勢積極開拓骨料市場，加強全產業鏈控制，按照規劃到 2020 年公司將力爭實現至少 1 億噸/年的骨料產能； 其次，公司所處市場、資源稟賦和“T 型”產能佈局奠定了公司不可複製的成本優勢和市場基礎。 此外， 公司海外拓展步伐加快，全球佈局降低企業經營風險。海螺水泥計劃到“十三五”末海外新建產能 5000 萬噸。從國內走向國際，海螺水泥借“一帶一路”的東風逐步走向國際化，通過全球佈局實現持續擴張。
海螺水泥是天然的價值土壤。 我們建議投資者從公司內在價值角度出發，看長做長；這也符合成熟市場水泥行業投資的趨勢與規律。 基於我們一貫的觀點，隨著傳統產業逐漸退出我國經濟增長主舞臺，水泥行業向龍頭集中的大趨勢不會發生變化。在未來需求強刺激和供給側約束逐漸退潮的過程中，是海螺等水泥龍頭企業的資金結構重要的轉變期，近 3 年追求供給側驅動帶來 ROE 回升的資金會逐漸撤出，而對於投資時長不敏感、追求長期行業格局趨勢確定性的和資金則會越來越多。從海螺的預期持有期收益來看，我們認為隨著行業需求進入下行通道，實質性的產能去化能夠逐步推進，海螺作為行業龍頭將明顯受益於集中度的提升。而未來再經歷過一輪週期之後的海螺，市場份額能夠繼續提升，盈利能力仍將回到較高水平；同時公司將也在未來逐漸加強分紅，提升價值屬性。 海螺水泥已經進入淨資產推升市值階段，雖然以年的時間維度看，後續價格和盈利有迴歸均值可能，但是資產端的安全邊際已經逐漸明晰，我們仍然建議看長做長。
目前公司扣除淨現金後潛在的回報率非常具有吸引力，長期投資者在整個持有周期能夠享受到較為穩定的股息收益回報、以及海螺作為龍頭的二次成長紅利。 我們預計海螺水泥 2020、 2021 年的淨利潤分別為 344 億、 333億，維持“買入”評級。
風險提示： 1. 宏觀經濟風險; 2. 供給側改革放鬆或退出
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