王也
打開 DeFi 世界之門，從小白到 DeFi 大神的進階必修課。
由 Conflux × Odaily星球日報聯合出品，星球日報資深記者@王也擔任主筆。
烤星 · DeFi 課堂
上週，加密貨幣市場遭遇“黑色星期四”，比特幣發出送命題，日內跌超 40%，礦工、交易所和 DeFi 被迫交卷：多款礦機觸達關機價；包括 BitMEX 在內的交易所接連宕機；DeFi 平臺也慘遭大規模清算，3 月 12 日單日清算資產高達 3000 萬美元，隨著市場的“跌跌”不休，投資者們開始恐慌：再跌下去，DeFi 市場將開啟死亡螺旋……
ETH 價格暴跌，造成以太坊網絡嚴重擁堵，進而導致 DEX 交易阻塞，以太坊的 gas 費用暴漲，導致部分 DeFi 協議間斷性地出現了喂價延遲、清算不及時、流動性枯竭等問題，甚至出現了 0 DAI清算借款人抵押資產的烏龍事件……如此種種，讓好不容易上位的“新晉網紅”DeFi 開始遭到投資者們的質疑。
筆者認為，DeFi 平臺出現大規模清算，並非 DeFi 借貸協議機制設計的缺陷，這是由市場暴跌所導致的正常現象，而且自“黑色星期四”以來，大部分DeFi平臺已經高效地完成了清算任務。雖然 MakerDAO 出現了 400 萬美元抵押不足的未償債務，但是官方已經給出瞭解決方案，將進行 MKR 拍賣，以償還這 400 萬美元“壞賬”。MakerDAO 之所以出現“壞賬”，這與其清算機制有著密不可分的關係，並不能以此來說明整個 DeFi 清算機制甚至 DeFi 市場出現了 bug。
至於 gas 費過高問題，主要還是由以太坊網絡擁堵造成。大部分 DeFi 協議和 DEX 都建立在以太坊之上，經濟基礎決定上層建築，因此建立在以太坊上的這些 DeFi 應用，必然要受到以太坊性能問題的限制。
所以說，只有將以太坊整體的性能提高了，才能保障 DeFi 的安全和性能，或者把 DeFi 搭建在一個比以太坊更加安全、性能更高的公鏈之上，目前看來，有這種廣泛共識的公鏈尚未出現。
受宏觀經濟環境的影響，整個加密貨幣市場行情依舊處於下行趨勢，今年除了“減半”（而減半的利好也早已被市場消耗殆盡），市場也沒有其他利好消息可以炒作，所以行情方面，近期應該不會有很大的反彈；技術方面，公鏈基本沒有太多進展，受疫情的影響，去年很多宣佈在今年Q1即將主網上線的明星公鏈紛紛推遲了上線時間。
在市場和技術雙雙沉寂之際，DeFi 成為大家凝聚共識的新戰場。
據 DAppTotal 數據，2019年，DeFi 借貸市場取得了快速的發展：行業龍頭項目 MakerDAO 的 ETH 鎖倉量從 2019 年年初的 187 萬枚，增長到年末的 235 萬枚，增長了 25.66%，進一步鞏固了行業地位；Compound 鎖倉為 8,418 萬美元，較 2019 年年初的 1,459 萬美元，增加了 476.97%。DAI 當之無愧成為 DeFi 借貸市場流通之王，USDC 則成為新興穩定幣市場中增長最為迅速的新興穩定幣種。
在 DApp 日益沒落之際，各大公鏈也躍躍欲試，在 DeFi 上尋找公鏈的應用場景，Polkadot 和 Cosmos 從去年就開始搭建自己的 DeFi 生態，國產明星公鏈 Conflux 今年也要構建自己的 DeFi 生態，預計今年上半年上線。
Conflux 將聯合 Odaily 星球日報，建立 DeFi 科普專欄，為大家做 DeFi 科普，主要圍繞：DeFi是什麼，普通用戶如何參與 DeFi，如何用 DeFi 套利，以及 DeFi 目前的風險和挑戰。今天我們主要圍繞 DeFi 借貸市場做簡單的探討。
一、DeFi 概覽
1.1 什麼是 DeFi
DeFi 是 Decentralized Finance（去中心化金融）的縮寫，也被稱做 Open Finance。它實際是指用來構建開放式金融系統的去中心化協議，旨在讓世界上任何一個人都可以隨時隨地進行金融活動。
在現有的金融系統中，金融服務主要由中央系統控制和調節，無論是最基本的存取轉賬、還是貸款或衍生品交易。DeFi 則希望通過分佈式開源協議建立一套具有透明度、可訪問性和包容性的點對點金融系統，將信任風險最小化，讓參與者更輕鬆便捷地獲得融資。
相比傳統的中心化金融系統，這些 DeFi 平臺具有三大優勢：
a. 有資產管理需求的個人，無需信任任何中介機構，新的信任在機器和代碼上重建；
b.任何人都有訪問權限，沒人有中央控制權；
c. 所有協議都是開源的，因此任何人都可以在協議上合作構建新的金融產品，並在網絡效應下加速金融創新。
DeFi 是個較為寬泛的概念，包括：貨幣發行、貨幣交易、借貸、資產交易、投融資等。
我們將 BTC 和其他加密貨幣的誕生視為 DeFi 的第一階段。然而將貨幣的發行和存儲分散化只是提供了點對點結算的解決方案，還不足以支撐豐富的金融業務。而近兩年發展迅猛的去中心化借貸協議將有機會進一步開放區塊鏈世界的金融系統，將 DeFi 帶入第二階段。
二、去中心化借貸概覽
2.1 去中心化借貸的背景
此前，ICO 在國內被禁、STO 又需較高門檻，且仍然處於試水階段。對企業來說，加密貨幣市場需要新的融資工具。據 MakerDAO 中國區市場負責人潘超透露，MakerDAO 上的借方以企業為主，這也說明項目方將去中心化借貸作為一種金融工具。對於成熟的金融市場來說，更豐富的金融工具會帶來更高的市場流動性，由此可以預見，去中心化借貸之後，權益類產品和衍生類產品將陸續進入大眾視野，去中心化借貸是帶領加密貨幣進入金融服務的重要一步。
此外，2018 年下半年數字資產價格整體下降，持幣者從炒幣轉向“理財”、借貸、保證金交易等，進行增值保值。2018 年 12 月 31 日的活躍貸款餘額達到 7100 萬美元，相比 2017 年 12 月 31 日的 600 萬美元，增幅 1083%，也反映了去中心化借貸平臺的接受程度大幅提升。
2.2 去中心化借貸特徵
去中心化借貸是指通過去中心借貸協議匹配借方與貸方，再抵質押確認後即時劃轉資產、完成借貸行為。
去中心化借貸協議為平臺提供了標準化和互操作性的技術基礎，並在貸款過程中起到安全管理的作用。與傳統的借貸模式相比，去中心化借貸模式具有以下特點：
a. 法幣貸款與數字資產貸款相合並（穩定幣模式可以看做是法幣和數字資產的結合）；
b.基於數字資產的抵押；
c. 通過自動化實現即時交易結算，並降低實際成本；
d. 用超額抵押模式代替信用審查，這也意味著可以服務更多無法使用傳統服務的群體。
去中心化借貸平臺常用的“抵押貸款”形式：借款人須將價值高於借款的資產作為抵押品，以保證在無法償還債務的情況下，貸款人可獲得抵押品。抵押貸款的業務過程如下：
2.3 去中心化借貸的服務人群
誰是數字貨幣借方和貸方？
借方：包括量化交易平臺、加密貨幣對沖基金、區塊鏈項目方、礦場等，他們希望通過抵押數字資產獲得現金流，或通過借貸對沖風險。
貸方：包括資產管理人、家族辦公室和高淨值個人等，他們希望利用手中的資產房貸以獲得額外收益。
三、去中心化借貸的模式對比
3.1 去中心化借貸的三種模式
最為有名的四個去中心化貸款協議分別為 Compound、Dharma、dYdX 和 MakerDAO，我們將其歸納為三種模式：
1） P2P 撮合模式
Dharma 和 dYdX 都是撮合借方和貸方的點對點協議。因此，基於這兩個協議的貸款和借款數量是相等的。
如，Dharma 中由智能合約充當“擔保方”角色，評估借方的資產價格和風險。債權人則根據“擔保方”提供的評估結果決定是否貸款給借款人，同時當借款人無法按時還款時，“擔保方”自動執行清算程序。Dharma 平臺的借款期限最長為 90 天，貸款利息是固定的。貸款人在放貸期間資金被鎖定，只有在與借款人匹配後才開始賺取利息。
dYdX 協議也是 P2P 模式，但它與其他借貸平臺之間的主要區別是，dYdX 也支持除了借入借出之外的其他交易，如期貨交易。交易者在 dYdX 開倉時，會借入保證金，並與貸方通過平臺就條款協議達成一致，進行保證金交易。所以 dYdX 的目標客戶主要是保證金交易商。dYdX 平臺的利息是可變的，用戶在 dYdX 上貸款時沒有鎖定期或最長期限。
2） 穩定幣模式
這一模式的典型是 MakerDAO，沒有貸方只有借方，且唯一可借入的資產是 DAI。借款人通過抵押數字資產（現為 ETH）借入新創造的 DAI。DAI 是 MakerDAO 平臺發行的、與美元掛鉤的穩定幣。質押資產和借款的質押比率必須保持在 150% 以上。而其利息是全球性的，由 MKR 持有者通過投票來決定。利息並不穩定，曾在一個多月的時間裡從 2.5% 上升到 19.5%。
3）流動池交易
以 Compound 為例，借方和貸方通過流動性交易池進行交易，而不是與交易對手進行匹配。每個貸款和借款的利率由池子的流動性大小來確定，即由貸方提供的貨幣總數量和借方的需求總數量之間的比率而波動。Compound 不設置固定的貸款期限，貸款人可以把資金存入貸款池子持續賺取利息，並隨時提取資產。借款人有無限的合約期。
3.2 去中心化程度對比
不同的去中心化貸款協議包含共同的基本組成要素：
1）資產託管：是指借方質押品和貸方資金的管理方式，比如由平臺託管還是自行管理。
2）質押資產追加通知：類似於保證金追加通知，因為質押資產（數字貨幣）的價格會發生波動。當價值波動引發質押率大於一定的閾值時，有些項目會設計追加通知。通知的方式又分為平臺直接通知、以經濟機制激勵他人通知，有些平臺會直接清算。
3）提供質押資產追加的流動性：即質押資產的清算方式，比如由平臺直接拍賣或出售，或者通過激勵機制由他人進行清算。
4）清算價格確定：即清算質押資產時的定價問題，是集中式的還是分散式的。
5）利息設定：借貸利息的設定是集中式還是分散式的。
6）協議開發：協議由固定團隊集中開發還是分散開發。
以傳統金融為例，平臺採取第三方託管仍是集中式的，當發生違約風險時，銀行強制清算，資產價值由銀行決定，借貸利息也由銀行規定。而這些要素在不同項目中表現出不同的去中心化程度。據此，DeFi 可被劃分等級。
舉例：
1）Dharma
在 Dharma 中，當借款人發起一個借款請求時，會生成一個存放質押品的地址，在合同有效期內保管借款人的資產。私鑰由借款人保管，因此資金託管是非集中式的。
Dharma 的利率是集中設定的，目前由該平臺的運營商提供補貼。
Dharma 核心合同和託管合同的開發由 Dharma 團隊承擔，託管合同是開源的，貸款發起合同是封閉源。
2）MakerDAO
託管：MakerDAO 智能合約從貸款發起的角度來看是開源和非託管的。
啟動追加質押資產通知：質押資產監控和追加通知是免授權，激勵和分散的。
追加質押資產流動性：提供流動性是無權限，分散和激勵的。
價格確定：MakerDAO 價格供應是半集中的，由 MKR 持有人投票確定。
利息：由 MKR 持有人投票決定，這是一種半分散的方法。
開發：MakerDAO 合同是集中開發和開源的。
3）Compound
保管：Compound 智能合約從貸款發起的角度來看是開源的和非保管的。
啟動追加質押資產通知：監控和追加通知是分散的。
追加質押資產流動性：提供流動性是無權限，分散和激勵的。Compound 將抵押品清算時的 5％ 作為激勵監控，啟動和提供追加質押資產的流動性。
價格反饋：價格供應是由 Compound 控制的白名單地址擁有者直接推算的。
利息：目前利率是集中確定的。
開發：集中開發和開源。
4）dYdX
保管：從貸款發起的角度來看，dYdX 智能合約是非保管的。
啟動追加質押資產通知：追加通知可以由任何人發起。抵押品清算時的 5％ 用來激勵發起者。
追加質押資產金流動性：任何人都可以提供追加質押資產通知流動性，使此功能分散。
價格確定：dYdX 的價格供應錨定 MakerDAO、Uniswap 和 ETH2DAI 的價格供應機制，出於這個原因，我們認為 dYdX 價格供應應該被認為是分散的，但並不完全分散。
利息：dYdX 設定利率模型參數，使其能夠集中控制利率。
開發：dYdX 智能合約是集中開發和閉源的。
四、去中心化借貸的發展與未來
2017 年 12 月隨著 MakerDAO 與美元掛鉤的穩定幣 DAI 推出，去中心化貸款開始走強。截止 2018 年 12 月 31 日，近 97% 的活躍貸款通過 MakerDAO 協議進行，其中主要用戶為企業。2018 年 9 月 Compound 啟動，主要服務小貸用戶。MakerDAO 只支持借出 DAI 一種資產，Compound 一躍成為第二。
由於 Compound 和 dYdX 的出現為用戶提供新的借貸渠道，2018 年下半年借貸總額增加。
其中，DAI 成為 2018 年借入最多的資產（2.07 億美元），佔所有借入資產的近 98％。
同時，不同平臺的借貸資產分佈也有所不同：
而貸款人在 2018 年提供了 3900 萬美元的資產，其中 96% 通過 Compound，其次是 dYdX，集中化程度較高的 Dharma 則最少：
Compound 和 dYdX 的出現提供了新的貸款機會，貸款額度從 2018 年第三季度開始起飛：
質押比率是衡量貸方在貸款中安全性的重要指標，在四大協議中 Compound 的質押比例最高，這是它成為貸方最受歡迎平臺的原因之一：
以上去中心化借貸市場均基於以太坊生態，有人將最近比較火的 EOS REX 歸為基於 EOS 生態的去中心化借貸。但我們認為 EOS REX 是 EOS 生態內的資源租賃機制，租賃與借貸的區別在於，租賃不存在資產損失的風險，租賃期到了之後，租賃者不再有使用權，資產仍然屬於出租者，而借貸則需要用質押品來保證借出資產的損失風險，二者並不一樣。在此不多贅述，我們將在下一篇中著重分析 EOS REX 機制。當然，這也說明基於 EOS 等其他生態的去中心化借貸仍是空白，對創業者來說有很大的想象空間。
總的來說，去中心化借貸是 DeFi 繼加密貨幣之後走出的第二步。在企業融資通道封閉，資產流通渠道缺乏的背景下，三種模式的平臺以各自的優勢逐漸開拓市場，從去年年初至今已經初現規模。各種項目在不同程度上存在中心化的環節（當然去中心化並不一定比中心化好，比如在市場缺乏流動性的情況下，Tether 這樣的公司仍有很大優勢提供一箇中心化的借貸平臺）。
DeFi 的廣泛應用仍需漫長的道路。但從成本節約、解決信任、降低金融風險方面，我們長期看好 DeFi 以及去中心化借貸。
Digital Asset Lending via Open Protocols 2018
Decentralized Lending: An Overview
How Decentralized is DeFi? A Framework for Classifying Lending Protocols
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