中信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
愛樂達(300696)
核心觀點
愛樂達具備航空全流程生產製造能力，是航空工業集團下屬某主機廠機加領域唯一戰略合作伙伴，客戶關係穩固獲單能力強，預計未來將充分受益新型號軍機加速放量，同時佈局特種工藝處理將業務延伸到部件裝配環節，成長空間進一步打開。綜合考慮行業可比公司估值水平、公司的競爭優勢以及成長空間，預測公司合理市值約 58 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 48 元。
航空全流程生產製造能力優質民企，國內某軍機主機廠機加領域唯一戰略合作伙伴。公司主要從事軍民用飛機零部件精密加工業務，2017 年募投建設熱表處理和無損檢測產線，打通公司從零件機到部件裝配的關鍵環節，公司已成為為數不多的具備航空零部件全流程製造能力的民營企業。同時，公司作為航空工業集團某下屬主機廠機加領域唯一戰略合作伙伴，一直是該客戶的 A 級供應商。受益於下游軍機需求拉動及公司產能提升，2014-2019 年營收、淨利複合增速均在 15%以上。公司 2019 年業績快報顯示，2019 年公司實現營收 1.74 億元，同比增長 35.96%，歸母淨利 0.77 億元，同比增長 11.97%。
下游需求持續提升，預計國內軍民用機體市場空間近 4500 億元。軍用方面，我國軍機與美國相比在整體數量及新型戰機佔比方面存在較大差距，隨著我軍現代化建設加速，我軍正在國防戰略轉型下進行“補償式”發展，老舊機型更新換代、新型號加速列裝，以殲-20、運-20 為代表的“20”系列先進裝備已開始服役並進入爬坡放量階段。我們預計未來 20 年國內軍用機體市場空間約 3000 億元。民用方面，隨著國際轉包市場規模的擴大以及國產民機型號的交付，我們預計未來 20 年國內企業面臨的民用機體市場空間約 1500 億元。
精密加工：軍品受益新型號放量，民品國內外市場前景向好。公司業務模式以根據客戶規定參數及來料受託加工為主，產品應用領域覆蓋多款軍用及民用機型。公司技術實力領先、產品良率高、成本管控能力強，毛利率領先於同行。軍用領域，公司客戶關係穩固獲單能力強，充分受益新型號加速放量以及航空工業集團外協配套比例提升；民用領域，預計公司將受益於 C919、ARJ21 等訂單交付，以及隨著產品逐步通過認證後國際轉包/直接供貨規模擴大。
特種工藝處理：助力公司配套層級提升，2020 年有望貢獻收入。公司熱表處理及無損檢測產線目前已逐步開始量產，並有望在 2020 年實現收入；根據公司招股說明書項目經濟效益分析預計，產線完全達產後可實現年營業收入 3760 萬元/年，年淨利潤 1107 萬元。特種工藝產線有助於公司實現由“零件機加 —> 組件 —> 部件裝配”的配套層級提升，進一步打開公司成長空間並有助於公司通過國內外主機廠各項資質認證，提升配套份額。
風險因素：新型號軍機列裝不及預期、良品率波動、特種工藝業績不及預期。
投資建議：考慮到新型號加速列裝持續驅動公司軍品業務增長的預期以及國內自產民機配套及國際業務發展前景，預計公司 2019/20/21 年 EPS 為0.65/1.12/1.50 元，對應 2019/20/21 年 PE 為 58/34/25 倍。我們預計公司 2020年歸母淨利約 1.33 億元，參考可比公司，給予公司 20 年 43 倍 PE，對應目標市值約 57 億元，首次覆蓋給予公司“買入”評級，目標價 48 元
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