萬科（000002）於3月17日晚發佈了年報，隨後的兩天之內股價跌幅合計超過百分之十，這說明市場對於萬科的年報是十分失望的。
失望點主要有如下兩個：
1.淨利潤增幅低於預期，15.1%的淨利潤增幅遠低於三季度時的同期增長30.43%，再加上王石同志去年透露的萬科利潤非常好給大家帶來的高預期。
於是投機者表示十分失望。
2.第二點則是萬科難得的沒有增加年度分紅，而是提到受疫情影響僅把分紅維持在上一年度的水平。
於是部分價值投資者表示十分失望。
兩廂疊加下來大批股民們的心態直接就炸了，也就導致了萬科乃至整個地產板塊上週出現了大幅下跌。
但經過筆者的研究之後，卻發現情況並沒有這麼悲觀，萬科2019年的年報中仍隱藏著可觀的利潤留待以後年度變現。
接下來就讓筆者和大家一起探討一下。
一、已售未結資源
可以看到萬科2019年年末存在6091億元的已售未結資源，而這6000多億會在隨後的年度逐漸轉為收入，即使萬科從2020年1月1日起沒賣出一套房，按照2019年度的結算規模，萬科也可以覆蓋1.82年的收入結轉。
已售未結資源/本年結算金額之比自從從2017年度大幅上升後就一直停留在高位，這隻能說萬科通過減緩結算進度實現平滑業績的目標。
這就是萬科最大的利潤蓄水池。
二、稅金及附加-土地增值稅
可以看到萬科計提的土地增值稅不僅絕對值每年快速增加，佔收入的比重也是不斷增加（一般理解土地增值稅計提比例與收入有一定正相關關係）。
2018年土地增值稅佔收入比較2017年上升了1個百分點可以理解，因為本年結算均價與已售未結均價均上升了0.12萬元/平方米與0.03萬元/平方米。
但是2019年土地增值稅佔收入比卻在本年結算均價與已售未結均價僅分別上升0.06與-0.01萬元/平方米基礎上較2018年上升了1.45個百分點，是不是有點不科學呢？
如果土地增值稅計提比例仍維持在2018年比例，2019年度的淨利潤超過20%是沒有問題的。
三、權益法核算投資收益
可以看到，萬科從2016年開始不斷加大“小股操盤”模式的投資，賬面上體現為不斷增加的權益法核算的長期股權投資。
（“小股操盤”特點在於同股不同權，企業以較低的持股比例進行項目開發，憑藉管理和品牌的輸出實現大量項目的運營管理，顯著推動企業的規模化擴張。）
但是我們可以看到，2019年度，在不斷強調現金為王的思路下，萬科從合營企業及聯營企業合計收到了史無前例的54.51億元分紅，這符合萬科的商業邏輯。
但是，從2017年起，另一項指標，萬科每年確認的投資收益佔股權年末餘額比不僅持續遠遠低於萬科自身的整體加權平均淨資產收益率，更是不斷的下滑，這真的符合商業規律嗎？
試想一下，萬科參與投資的合營企業與聯營企業絕大多數都是各地的本土合作商，不屬於需要業績的上市公司，想必沒有做大淨資產的動力，而是更傾向於延遲納稅，多確認成本，這也可以解釋萬科投資收益率持續多年的不斷走低，而在未來最終結算的時候，想必萬科的投資收益指標也將會迎來一次報復性的增長。
以上三點就是筆者對萬科2019年度潛在的利潤蓄水池的判斷。
2020年中國一方面受到新冠肺炎的衝擊，一方面卻在中央層面仍不放鬆對房地產的束縛，萬科可能就是出於加大現金儲備用於進一步的擴張和避免刺激中央繼續出臺限制房地產企業發展的政策兩層考慮隱藏了部分利潤。
讀到這裡的朋友，你們還在擔憂明後兩年萬科的淨利潤增長嗎？
以上僅為筆者個人的一些思考，僅供參考，不作為投資建議。
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