摘要
滬銅昨日罕見跌停，而昨晚倫銅似乎還未停止下跌。在近日海外市場其他風險資產劇烈動盪的環境下，銅價最終未能倖免，這其中既有短期的流動性緊張所帶來的壓制，也有對中期經濟增長的悲觀預期，還有來自基本面的不利因素，多重共振之下，對銅價形成了極大的下行驅動。
1 流動性緊張的外溢效應
美股股指期貨昨日開盤後再次出現向下熔斷，短期因為質押槓桿崩塌所引發的連鎖反應，導致了流動性緊缺，一些衡量海外市場流動性的重要指標，比如LIBOR-OIS、TED等，均出現了顯著的抬升，流動性的緊張使得市場繼續處於恐慌情緒之中，而作為一種對風險偏好極其敏感的商品，海外市場的risk-off以及流動性緊張，對銅價產生了外溢效應。
圖1TED利差
2 歐美增長放緩拖累需求
隨著疫情在海外持續發酵，市場對歐美二季度經濟增長的擔憂情緒在加重，如果歐美二季度經濟增長掉入負值區間，則海外對於銅的消費將出現較大的下滑，而歐美是除中國以外的最大的銅消費地區，歐洲銅消費佔全球的16％，其中德國、意大利、西班牙是主要用銅大國，但也是這次疫情中受影響較大的國家，美國銅消費量佔全球10％左右，目前國內疫情仍在爬坡，因此歐美的銅消費增速下滑，可能引發海外銅供需的階段性過剩。
圖2精煉銅消費佔比
3 供應端擾動不及預期
目前銅自身基本面的邊際變化偏負面，此前國內由於硫酸運輸、脹庫等問題對冶煉廠的生產產生了影響，但目前來看，雖然1-2月精煉銅產量同比錄得負增長，但影響量小於此前市場預期。而現在隨著疫情的控制，硫酸的問題在逐步改善，供應端的擾動在下降。而需求方面，雖然國內下游復工在穩步推進，但終端需求仍有較大的改善空間，這與疫情期間國內經濟活動尚未完全恢復正常有關，並非短期可以解決的問題。
圖3國內精煉銅產量
數據來源：SMM，中糧期貨研究院整理
4 累庫斜率較陡
從庫存來看，目前全球精煉銅顯性庫存的累積速率較快、斜率較高，在供應擾動減少、國內需求迴歸進度緩慢、海外需求可能落入負增長的情形下，階段性供應過剩比較明顯，庫存有進一步累積的可能。
圖4全球精煉銅顯性庫存（含保稅區）
數據來源：Wind，中糧期貨研究院整理
綜上，銅作為一種對風險偏好和市場預期極為敏感的品種，短期面臨海外流動性緊張的外溢效應，中期面臨中國需求恢復緩慢和歐美需求落入負增長區間的悲觀預期，而自身的供應擾動在邊際減弱，庫存出現了快速累積且還有進一步累積的可能，因此成為了資金表達市場觀點的首選標的。在海外疫情沒有得到有效控制、海外風險資產繼續劇烈波動的情況下，建議仍然以偏悲觀的思路對待銅價。
本文源自中糧期貨研究中心
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