本文於 2017年9月 首發於螞蟻金服旗下財富頭條 “深1度” 專欄
本文討論了對人民幣走勢的影響因素，並盤點人民幣歷次改革大事件，希望給與讀者啟發。文章發佈時間是2017年9月，為了合適當下閱讀，內容略有改動與刪減。
人民幣的影響因素
作為我國的法定貨幣，人民幣由中國央行發行。
解放前的1948年12月1日，以當時的華北銀行，北海銀行和西北銀行為基礎，合併成立了中國人民銀行，發行在全國解放區流通的“中國人民銀行券”，到1949年6月，正式命名為“人民幣”。1983年9月，國務院明確中國人民銀行地位，即專門行使中國國家中央銀行職能。
歷經新中國七十餘年的政治與經濟變遷，人民幣在匯率形成機制和國際化等領域到取得了長足的改善與進步。
1994年1月1日，中國開始實行以“市場供求”為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率形成機制逐漸走向市場化，之後市場化方向不斷調整與革新，人民幣的影響因素也開始增多，且越發明晰。
所以，截至目前有哪些因素會左右到人民幣匯率走勢呢？
我們把影響人民幣的因素分成國際因素和國內因素兩部分來看。
（一）國際因素
1.外幣匯率波動。人民幣對美元的匯率是人民幣幣值對美元幣值之比，反映當期人民幣和美元的購買力之比，即為美元升值，人民幣就會貶值，但歷史數據顯示，人民幣與歐美髮達經濟體匯率波動指數之間呈較強的正相關關係。2014年12月31日起，衡量人民幣強弱的CFETS人民幣匯率指數橫空出世，2017年1月開始，CFETS貨幣籃子新增11種至24種，新增籃子貨幣包括南非蘭特、韓元、阿聯酋迪拉姆、沙特里亞爾、匈牙利福林、波蘭茲羅提、丹麥克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉、墨西哥比索。CFETS人民幣匯率指數有助於引導市場改變過去主要關注人民幣對美元雙邊匯率的習慣，逐漸把參考一籃子貨幣計算的有效匯率作為人民幣匯率水平的主要參照系，有利於保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。
2.國際收支平衡與利差。一旦採用浮動匯率制，經濟學的供需關係就成為最重要的決定性因素。國際收支逆差將引起本幣貶值，外幣升值，反之，國際收支順差則引起本幣升值與外幣貶值。此前幾年，因中國經常項目順差保持較高水平，人民幣存有受此支撐的升值動力，同時，中國也是資本淨流入國，外匯儲備不斷上升，故供需平衡被打破，外匯市場上的供給大於需求，人民幣此前的升值壓力較大。但從目前的情況而言，對於中國經濟的擔憂猶存，且“經濟硬著陸”的警報未完全解除。2017年上半年，國際收支口徑的貨物貿易順差2154億美元，同比減少7%，這可能反應出中國國際收支大幅擴展的時代已經告一段落，同時對應歐美髮達經濟體的復甦以及部分新興市場國家的高增長，資本自然追求更高收益，使人民幣的供需出現變化。
另外，經典的利率平價理論告訴我們，當各國利率存在差異時，投資者通常希望將資本投向利率較高的國家。一般而言，拋售低收益國家貨幣或資產，買入高收益國家的貨幣或資產的行為會拉昇高收益國家對低收益國家貨幣的匯率。
3.國際政治環境。國際政治環境中，貿易衝突、政治衝突、軍事衝突、大選以及政權更迭等都在一定程度上影響國家短期匯率走勢。英國2016年公投退歐造成英鎊暴跌就是最好的案例，英國退歐前貿易逆差居高不下，需要通過國債發行和資本流入來彌補，但退歐所引起的避險情緒會影響債券發行流通以及資本的流動，從而使得英鎊遭拋棄。
4.外資。外資流入會引起外幣供給的增加和本幣需求的增加，最終將給本幣帶來升值的壓力。對於外資流入最重要的數據指標是外商直接投資（FDI）和外儲中的外資項目。對於中國來說,長期資本尤其是外商直接投資在總資本流入中佔有絕對的主導地位。而外商直接投資的流入，引起我國儲備的增加。而儲備增加所引起的貨幣升值壓力要遠遠大於短期資本流入所帶來的壓力。
（二）國內因素
1.經濟增長。人們對宏觀經濟預期和信心會影響外資的流入和流出，從而影響國際收支資本項目。如果一國經濟預期與信心強勁，該國貨幣需求將極為旺盛，本幣就會升值。反之，就會出現貶值，中國在過去2年出現一定程度上的資本外流反應的就是對中國經濟一定程度上的擔憂，所以過去2年人民幣的貶值壓力不小。
2.通貨膨脹與通貨緊縮。通貨膨脹直接體現是物價的上漲，會進一步導致出口商品的減少和進口商品的增加，從而對外匯市場上的供求關係發生影響，促使匯率波動。一般而言，通貨膨脹打壓本幣購買力，促使本幣的內部貶值，並最終傳到至對外貶值。相反，通貨緊縮促使本幣對內升值，最終也將形成對外的升值。
3.政策。一國貨幣的強弱與其官方的政策有直接影響，尤其是在中國，政策對於外匯走勢的影響極為明顯。一方面，人民幣匯率在不同時期有不同的改革需求，自1994年人民幣市場化開啟後，央行已經多次對人民幣進行匯率改革；且中國存有外匯管制，匯率政策能在一定程度上弱化匯率的波動趨勢。同時，央行和財政部制定的貨幣和財政政策也影響著人民幣匯率。另外，在人民幣出現異常波動時，央行會入場干預和調控，以確保中國外匯市場的穩定。總體而言，中國實行合理均衡的匯率政策保證了人民幣不因國內與外部因素影響，而出現巨幅升值或貶值。
4.外匯儲備。中國目前超過3萬億的外匯儲備雖然較2014年高位已有所減少，但依舊是全球外儲最大的國家，中國還是全球第一大經濟體美國的主要債權國，這都是人民幣強勢與國際化的必要基礎。
人民幣匯率歷史回顧
說完人民幣匯率影響因素，我們再來看看人民幣匯率形成機制的改革史。
事實上，完善匯率機制的實質是提高匯率形成的市場化程度，而不是簡單調整匯率水平。在新中國成立以來，人民幣的匯率改革總體分為五個階段。第一個階段是1949年至改革開放前，屬於匯率基本穩定期。
自改革開放後的1979年至1984年12月，人民幣經歷了從單一匯率到復匯率再到單一匯率的變遷，此階段我們定義為“雙重匯率制度”。
第三個階段是1985年至1993年期間，官方牌價與外匯調劑價格並存，並向單一匯率制度迴歸。
1994年是匯率改革最重要的一年。自1994年起，人民幣與美元非正式掛鉤，並開啟以市場供求為基礎的、單一的，有管理的浮動匯率制度，並且實行銀行結售匯制，取消外匯留成和上繳，建立銀行之間的外匯交易市場，改進匯率形成機制。
第五個階段是2005年至今。2005年人民幣首次“破8”開始，市場對人民幣升值預期強烈。當年的匯改中，央行建立健全以市場“供求為基礎”、參考一籃子貨幣進行調節、單一且有管理的浮動匯率制。自2005年以來，外匯市場化改革與升級從未停止過。2010年、2012年與2014年，又經歷三次重大匯改。
2010年中國處於調結構促進產業升級、投資增速不斷放緩的過程中，同時，後金融危機時代的全球經濟不確定性較大。當年的匯改目的是讓人民幣匯率更具彈性，而不是人民幣匯率將大幅重估。
2010年，6月19日，央行宣佈進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。人民銀行參考一籃子貨幣，並繼續按照已公佈的外匯市場匯率浮動區間，對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節。
2012年4月與2014年3月，央行有兩次分別將人民幣兌美元的單邊波動幅度調製1%、2%。而在2015年8月11日的“811”匯改中，央行完善了中間價制度。但隨後人民幣貶值大幕拉開，離岸和在岸人民幣兌美元開始持續走低，之後央行不得不進行外匯市場與窗口指導的干預，同時，官方不斷喊出“人民幣不具備長期貶值基礎”的名言，後被媒體縮寫為“人無貶基”。
2016年2月，央行逐步形成了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣中間價形成機制。2017年2月，央行將一籃子貨幣匯率變化的時間段從24小時調整為15小時，避免了對匯率變動的重複計算。
2017年5月，中國央行宣佈，在人民幣兌美元的中間價定價機制中引入逆週期調節因子。模型調整後，中間價將遵循“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆週期調節因子”的形成機制，而“逆週期調節因子”將根據經濟基本面變化動態調整。2017年一季度以來，人民幣已經對美元持續走強，逆週期調節因子的引入促使人民幣兌美元中間價開啟了一波洶湧的升值浪潮。在當前人民幣兌美元中間價定價模型的三因子中，逆週期調節因子的引入幾乎對沖了前一日收盤價的作用，參考一籃子貨幣匯率的作用大幅提高。
人民幣兌美元大幅升值的背後，市場化機制促使套利資金急速入場，這也引起監管層的關注。但2017年9月8日，央行下發《中國人民銀行關於調整外匯風險準備金政策的通知》，將境內金融機構代客遠期售匯業務所需提取的外匯風險準備金率調整為0%。此舉可能在為人民幣兌美元的升值降溫。
早在“811”匯改後，央行於2015年8月31日，下發了《中國人民銀行關於加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》，提出要對金融機構的遠期售匯業務收取20%的外匯風險準備金，凍結一年，且無息。在當時人民幣快速貶值的大背景下，央行藉由銀行實現了提高企業的遠期購匯成本，打擊人民幣空頭與跨境套利勢力。
最後給大家留下一道思考題：美國近幾十年，民主黨執政美元總體升值，共和黨執政美元總體貶值，那麼為什麼共和黨總統特朗普執政下的美國，美元先貶後升呢？歡迎討論。
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