萬盛股份(603010)油價暴跌疊加疫情：阻燃劑價格逆勢上漲！
經營分析
萬盛股份作為磷系工程塑料阻燃劑的龍頭企業，中長期量價齊升確定性強。
歐美疫情惡化不改磷系阻燃劑供求緊張局面。在近期原油大幅下挫帶動主要原料價格下跌且歐洲受疫情影響的情況下，據渠道端了解，工程塑料阻燃劑中用量最大的BDP 價格不但沒有下調，反而上漲超10%。原料與產品端價差大幅拉昇，明顯超出市場預期。目前磷系工程塑料阻燃劑原料與產品價格反向變動的現象，驗證了我們對於磷系工程塑料阻燃劑供求緊張，客戶粘性較強，價格敏感性較弱以及行業龍頭目前量價齊升的判斷。
原油下跌帶動工程塑料阻燃劑的主要原料苯酚與雙酚A 價格下滑：原油價格大幅下跌，帶動主要能化產品價格跌幅較大。自3 月5 日至今，苯酚價格跌幅達6.52%，而雙酚A 價格下跌10.05%。
磷系工程塑料阻燃劑漲價如約而至：據渠道端了解，BDP 價格近期漲幅達到10%，從2 月份的每噸2.0 萬上漲到2.2~2.4 萬元區間。
根據草根調研，受益於國內率先控制疫情，亞洲阻燃劑需求強於歐美，目前渠道端由於歐美疫情造成開工率下滑，以及我國企業春節復工較晚，以歐美向亞洲調貨為主，且歐美的往亞洲的調貨量遠無法滿足亞洲需求增量。目前BDP 貨源較為緊張。
我們認為在原料端價格下滑及歐美疫情惡化情況下，磷系工程塑料阻燃劑不僅沒有下跌，反而出現了漲價情況。原料產品價差分化，可以驗證目前行業貨源普遍偏緊的草根調研結果。
盈利調整
目前磷系工程塑料阻燃劑漲價幅度基本符合預期，而成本端苯酚與雙酚A 跌幅明顯超預期，因而調升公司2020/2021 年公司盈利預期。歸母淨利潤預期上調至2.48 億元與3.03 億元，上調幅度11.7%與5.57%，上調公司未來6-12 個月目標價至22.49 元，上調幅度5%，對應2019~2021 年市盈率26.95/ 18.71/ 15.32 倍。
風險提示
1. 全球新能源汽車需求增長不及預期 2. 宏觀經濟衰退 3. 股權解禁風險4.行業競爭加劇風險 5. 匯率風險 6. 減值計提風險7. 5G 產業增長不及預期8.其他不可抗力
長城汽車(601633)：新一輪改善週期開啟
哈弗SUV 有望迎來市佔率+利潤率雙升
需求復甦帶動下2020-2022 年傳統車SUV 總容量有望企穩小幅回升，但受合資品牌2017-2020 年SUV 新車集中上市將有望導致自主SUV 市佔率穩中微降至50%。行業紅利消失+產業升級壓力下，自主SUV 內部淘汰賽繼續，前3 名行業集中度有望持續提升至50%，自主龍頭市佔率有望實現提升到20%。三重優勢將助推長城穩坐自主SUV 龍頭地位，有望實現100 萬輛：1)SUV 產品線最全最豐富。2)哈弗品牌在自主SUV 中已經建立良好口碑。3)始終維持良好的廠商關係。國五庫存逐步出清+產能利用率企穩回升+零部件供應鏈開放+新平臺提高零件共享度，哈弗SUV 利潤率有望企穩回升。
皮卡業務貢獻穩定現金流
受益皮卡進城政策逐步放開，皮卡市場未來穩健增長可期。長城穩坐皮卡市場龍頭地位。皮卡市場競爭格局相對穩定，長城一直保持第一位置(2019 年份額32%)，江鈴皮卡排名第二，鄭州日產排名第三。前五名集中度達到近68%，格局穩定。長城炮興起皮卡乘用車化第一線，相比風駿系列產品性能進一步升級，上市四個月累計銷量近2.4 萬輛，有望帶動皮卡業務量價齊升。
戰略業務：海外生產+新能源有序推進
2019 年6 月5 日俄羅斯圖拉工廠正式投產(年產8 萬輛)，首款全球車哈弗F7 在此工廠下線並在海外上市，預示著海外業務從出口模式到海外生產轉變。2020 年1-2 月份相繼從通用汽車收購了印度及泰國工廠，預計下半年實現交割。2016-2019 年長城出口業務持續恢復，未來隨著三大海外工廠，將有望持續增長。新能源汽車定位於精品小型電動車，基於ME 平臺，先後推出了歐拉iQ-R1，以及未來新推出R2 等新車型，蜂巢能源科技(動力電池)+光束汽車(與寶馬合資電動)積極推進。
盈利預測與投資評級
我們預計公司2019-2021 年營業收入96373/104086/111268 百萬元，同比增長-2.8%/8.0%/6.9%，歸母淨利潤4489/5647/6373 百萬元，同比增長-33.8%/25.8%/12.9%，對應EPS 為0.49/0.62/0.70 元，對應PE 為18.63/14.81/13.12 倍。長城汽車A 股四家可比公司PE 估值2019/2020年分別為20.99/27.39 倍，考慮到長城未來業績迎來改善，2020 年業績對應PE 估值分別為14.81 倍，處於較為低估位置，首次覆蓋，給予長城汽車“買入”評級。
風險提示：疫情控制低於預期；乘用車需求復甦低於預期；自主SUV價格戰超出預期。
北新建材(000786)：兼具穩健性和成長性 全球龍頭再起航
石膏板主業龍頭地位穩固，收購10 大生產基地實現防水產能全國佈局，高成長性可期。根據公告，公司是中國建材旗下唯一的石膏板生產商，是全球最大的石膏板生產商，截至2019 年中報石膏板產能27億平方米，國內/全球市佔率約60%/40%，公司2019 年會議提出實現全球30 億平方米產能佈局，計劃進一步提升市佔率，實現國內/全球市佔率80%/50%。2019 年隨著竣工回暖，預計石膏板需求小幅回升，公司ROE 水平領先國際，成本和規模具備絕對優勢，公裝渠道穩固、品牌影響力加強，有望繼續擠出中小產能擴大市佔率。同時防水板塊有望利用石膏板渠道協同發力。
成本+渠道構建護城河，高回報龍頭成長潛力巨大。公司發展前期通過自建和收購的模式擴大產能，規模優勢和成本優勢明顯，後期通過渠道下沉和品牌優勢牢牢佔據市場。公司毛利率、ROE 領先國際水平，主要受益於公司強大的成本控制能力，具體體現在：(1)通過提前佈局佔據副產石膏和煤電熱源；(2)自建+收購迅速實現全國佈局，降低運輸成本；(3)憑藉自建石膏板產能降低原材料護面紙價格，預計產能釋放後將滿足50%以上的護面紙需求；(4)優化管理制度，改善運營效率。此外，公司公裝渠道穩固，憑藉高中低檔產品全品牌覆蓋和強大的研發能力，有望進一步提升市佔率，隨著產品升級和滲透率進一步提升，提價放量可期。2018 年公司ROIC/WACC 為2.3，收現比達到111.9，34%的生產基地實現了“投資1 億，年稅後淨利潤5000 萬”的六星標杆企業目標。
目前石膏板市場實際需求約250 億元，逐漸逼近需求上限。2019 年竣工增速改善，預計2020 年竣工繼續回暖，釋放石膏板需求空間。公司石膏板需求70%來自公裝領域，翻新週期較短，預計公裝領域增長穩健，家裝領域隨著產品更新升級有望提升滲透率，裝配式建築的推廣將提升石膏板隔牆用量。同時，公司10 億平米海外產能正在規劃中，有望憑藉中建材渠道優勢打開廣闊市場。我們判斷2020 年需求主要來自增量房屋竣工市場229 億元和存量翻新市場21 億元，長期期待行業集中度提升和產品結構轉型升級，滲透率有望進一步提升。
新增長極：首家防水國企，協同發力成長可期。目前防水市場規模逾千萬億元，然而市場集中度不高，目前市佔率排名前兩位的東方雨虹/科順股份市佔率約為8%和2%。隨著公司全球生產佈局及銷售渠道建立，規模效應迅速增強，藉助北新品牌優勢和渠道能力，有望嫁接北新公裝渠道加速進入下游供應名單，同時積極爭取小B 端及C 端客戶。
我們認為，北新入局防水將有助於防水行業結構優化，重新構建區域佈局和行業競爭關係，行業集中度有望進一步提升，同時北新憑藉極低的負債比率和充裕的現金流，有望避開防水行業固有的回款難題，加速提升市佔率。
投資建議：買入-A 投資評級，預計公司2019 年-2021 年的收入增速分別為3.3%、28.8%、12.3%，考慮到2019 年公司淨利潤受泰山石膏訴訟費用影響約18.46 億元，我們預計2019、2020 及2021 年公司歸母淨利潤分別為4.2 億元、28.1 億元和34.5 億元，EPS 分別為0.25元、1.66 元和2.04 元，PE 分別為109、16 和13 倍。我們看好公司防水板塊成長性，對應2021年盈利預測和公司及可比公司PE給出20x估值，目標價為33 元/股。
風險提示：地產竣工改善不及預期、原材料及燃料價格上漲、防水板塊業績不及預期、石膏板產品結構升級不及預期。
北新建材(000786)：兼具穩健性和成長性 全球龍頭再起航
石膏板主業龍頭地位穩固，收購10 大生產基地實現防水產能全國佈局，高成長性可期。根據公告，公司是中國建材旗下唯一的石膏板生產商，是全球最大的石膏板生產商，截至2019 年中報石膏板產能27億平方米，國內/全球市佔率約60%/40%，公司2019 年會議提出實現全球30 億平方米產能佈局，計劃進一步提升市佔率，實現國內/全球市佔率80%/50%。2019 年隨著竣工回暖，預計石膏板需求小幅回升，公司ROE 水平領先國際，成本和規模具備絕對優勢，公裝渠道穩固、品牌影響力加強，有望繼續擠出中小產能擴大市佔率。同時防水板塊有望利用石膏板渠道協同發力。
成本+渠道構建護城河，高回報龍頭成長潛力巨大。公司發展前期通過自建和收購的模式擴大產能，規模優勢和成本優勢明顯，後期通過渠道下沉和品牌優勢牢牢佔據市場。公司毛利率、ROE 領先國際水平，主要受益於公司強大的成本控制能力，具體體現在：(1)通過提前佈局佔據副產石膏和煤電熱源；(2)自建+收購迅速實現全國佈局，降低運輸成本；(3)憑藉自建石膏板產能降低原材料護面紙價格，預計產能釋放後將滿足50%以上的護面紙需求；(4)優化管理制度，改善運營效率。此外，公司公裝渠道穩固，憑藉高中低檔產品全品牌覆蓋和強大的研發能力，有望進一步提升市佔率，隨著產品升級和滲透率進一步提升，提價放量可期。2018 年公司ROIC/WACC 為2.3，收現比達到111.9，34%的生產基地實現了“投資1 億，年稅後淨利潤5000 萬”的六星標杆企業目標。
目前石膏板市場實際需求約250 億元，逐漸逼近需求上限。2019 年竣工增速改善，預計2020 年竣工繼續回暖，釋放石膏板需求空間。公司石膏板需求70%來自公裝領域，翻新週期較短，預計公裝領域增長穩健，家裝領域隨著產品更新升級有望提升滲透率，裝配式建築的推廣將提升石膏板隔牆用量。同時，公司10 億平米海外產能正在規劃中，有望憑藉中建材渠道優勢打開廣闊市場。我們判斷2020 年需求主要來自增量房屋竣工市場229 億元和存量翻新市場21 億元，長期期待行業集中度提升和產品結構轉型升級，滲透率有望進一步提升。
新增長極：首家防水國企，協同發力成長可期。目前防水市場規模逾千萬億元，然而市場集中度不高，目前市佔率排名前兩位的東方雨虹/科順股份市佔率約為8%和2%。隨著公司全球生產佈局及銷售渠道建立，規模效應迅速增強，藉助北新品牌優勢和渠道能力，有望嫁接北新公裝渠道加速進入下游供應名單，同時積極爭取小B 端及C 端客戶。
我們認為，北新入局防水將有助於防水行業結構優化，重新構建區域佈局和行業競爭關係，行業集中度有望進一步提升，同時北新憑藉極低的負債比率和充裕的現金流，有望避開防水行業固有的回款難題，加速提升市佔率。
投資建議：買入-A 投資評級，預計公司2019 年-2021 年的收入增速分別為3.3%、28.8%、12.3%，考慮到2019 年公司淨利潤受泰山石膏訴訟費用影響約18.46 億元，我們預計2019、2020 及2021 年公司歸母淨利潤分別為4.2 億元、28.1 億元和34.5 億元，EPS 分別為0.25元、1.66 元和2.04 元，PE 分別為109、16 和13 倍。我們看好公司防水板塊成長性，對應2021年盈利預測和公司及可比公司PE給出20x估值，目標價為33 元/股。
風險提示：地產竣工改善不及預期、原材料及燃料價格上漲、防水板塊業績不及預期、石膏板產品結構升級不及預期。
恆為科技(603496)：短期費用增加影響業績 積極擁抱國產化機遇
事件：恆為科技2 月27 日發佈2019 年度業績快報，報告期內公司實現營業收入4.34 億元，同比增長0.63%，歸屬於上市公司股東的淨利潤為0.67 億元，同比下降35.97%，扣除非經常性損益後，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為0.61 億元，同比下降36.98%。本年度網絡可視化業務收入有所下滑；同時嵌入式與融合計算業務受到國產信息化大趨勢的積極影響，保持良好增長態勢。
點評：
營收保持穩，利潤增速不達預期。在19 年網絡可視化小年中，公司營收穩定。公司營收受到運營商集採項目推遲到12月影響，但銷售費用同比增長81.16%，研發費用同比增長34.47%，直接影響2019 年全年淨利潤，我們認為公司銷售費用受銷售渠道擴張影響，研發費用主要投入在國產化適配開發和網絡可視化，這些投入有利於公司把握國產化全面鋪開的機遇和5G 時代網絡可視化業務拓展。
運營商啟動匯聚分流產品集採，政府安全需求穩中有升。中移動19 年啟動匯聚分流設備集採招標，將匯聚分流設備進行單獨的採集，恆為科技作為設備研發廠商直接投標，在第三標段插卡高級功能設備――插卡式匯聚分流設備中恆為科技中標份額30%，為第二中標候選人，與第一中標候選人相差約650 萬元。運營商集採推遲但最終落地，恆為科技中標份額符合預期，同時公司是作為設備研發和生產廠商直接投標，從價格和份額長期的穩定性上來看有一定的保障。我們認為20 年運營商集採的趨勢不變，考慮5G 新需求和擴容需求，運營商匯聚分流市場有望進一步擴大。政府安全在網絡可視化有一定週期性，隨著流量的增長，20 年網絡可視化前端設備需求有望提升，恆為科技作為網絡可視化前端重要設備商，將受益於政府安全領域採購。
受益於國產化需求，嵌入式融合計算業務有望保持高增速。19 年嵌入融合計算業務收入增加明顯，我們認為主要受益於國產化設備需求提升。恆為科技嵌入式計算融合業務有別於飛騰、龍芯芯片的板卡和整機解決方案，19 年嵌入式業務雖增速明顯但整體毛利率下降3.12%，主要因嵌入式業務毛利率較低，隨著20 年國產化全面的鋪開，行業應用更加豐富，隨著公司持續自身生產能力增強以及生產成本控制，我們認為在保持嵌入式和融合計算業務快速增長的情況下，該細分項毛利率保持穩定。
盈利預測與投資評級：下調2020 年業績預測，我們預計公司2020-2021 年營業收入分別為7.77/11.44 億元，同比增長79.08%/47.13%。歸屬於母公司股東的淨利潤分別為1.74/2.76 億元，同比增長158.45%/58.66%。2020-2021 年每股收益分別為0.86/1.36 元，對應2020 年3 月13 日收盤價(25.15 元/股)的動態PE 分別為29/18 倍。公司估值低於行業平均水平，給予“買入”評級。
風險因素： 1.研發落地不及預期。2.受宏觀經濟影響，政企訂單不及預期。3.網絡可視化市場競爭加劇。4.國產信息化受政策影響大。
恆瑞醫藥(600276)：獲批肝癌適應症 多個適應症有望1-2年上市
投資要點
肝癌為中國高發腫瘤，患者眾多，但預後差，預計至2027 年，全球肝癌藥物市場規模將達40 億美元：據國家癌症中心統計，2015 中國有37.0萬肝癌患者，是中國第四大高發腫瘤。同時，中國也是全球肝癌的重災區，據Globocan 2018 顯示，中國原發性肝癌患病和死亡人數分別佔全球的54.6%和53.9%。據Nature 文章《The hepatocellular carcinomamarket》預測，2027 年全球肝癌藥物市場將達40 億美元。
卡瑞利珠單抗是中國第一個上市的治療肝癌的PD-1/PDL1 藥物，在搶佔市場上具有價格優勢與時間優勢，若一線治療成功獲批，未來五年可帶來10 億銷售額，峰值20 億。目前，中國有八個上市的PD-1/PDL1藥物，但卡瑞利珠單抗是中國第一個獲批治療肝癌的PD-1/PDL1 藥物。雖然二線治療患者人群較少，市場空間不大，但是，獲批肝癌領域，有助於卡瑞利珠單抗較其他競爭者先進入肝癌市場，提高市場認可度與知名度，為一線治療獲批後的滲透率奠定基礎，同時，肝癌領域除恆瑞外，進度較為領先的是BMS、阿斯利康。我們預測，若一線治療在2021 年獲批，未來五年左右時間，卡瑞利珠單抗在肝癌領域的銷售額將達10億左右，銷售峰值約20 億。
兩個適應症處於上市申請，多個適應症有望1-2 年上市，逐步擴大市場空間。卡瑞利珠單抗聯合培美曲塞、卡鉑一線治療晚期或轉移性非鱗狀非小細胞肺癌、單藥二線治療晚期食管鱗癌兩個適應症於2019 年9 月12 日提交上市申請，有望2020 年底或2021 年初獲批。同時，鱗狀非小細胞肺癌、鼻咽癌、胃癌等適應症均處於臨床Ⅲ期，有望2021 年獲批。
盈利預測與投資評級：基於公司穩健的經營風格、多樣化的產品線以及豐富的研發管線儲備，我們預計公司2019-2021 年營業收入為232 億元、292 億元、361 億元，歸母淨利潤為52.33 億元、67.21 億元、84.87 億元，同比增長28.7%、28.4%、26.3%，對應PE 為72X/56X/44X，PD-1、吡咯替尼、紫杉醇白蛋白等重磅產品上市帶來銷售增長，豐富的研發管線為公司未來發展提供持續推動力。公司作為行業龍頭，受益於政策帶來的創新藥利好及行業集中度提升，因此我們維持“買入”評級
風險提示：公司藥品招標低於預期；藥品審評審批進度低於預期；研發管線進度低於預期；製劑出口低於預期。
橫店影視(603103)2019年報點評：Q4業績同比扭虧 疫情催化行業整合有望加速
事件描述
公司今日發佈2019 年年報，報告期內公司實現營業收入28.14 億元，同比增長3.27%；歸屬於母公司淨利潤3.10 億元，同比下降3.48%。公司擬2019 年12 月31 日的公司總股本634,200,000 股為基數，向全體股東每10 股派發現金紅利1.71 元(含稅)。
事件點評
Q4 利潤同比扭虧，全年業績平穩符合預期。1)受益於電影市場2019 年下半年以來的票房回暖以及Q4 在國慶檔大盤票房增長近34%，公司Q4 實現營業收入6.82 億元，同比增長31.84%、環比減少8.40%；實現歸母淨利潤4905.83萬元，同比實現扭虧，環比減少43.75%。2)公司全年營業收入增長3.27%，歸母淨利潤減少3.48%，毛利率20.65%，同比下降0.41pct；銷售、管理及財務費用率為3.57%(+1.20)、2.31%(+0.02)、-0.26%(-0.35)，其中宣傳增加致銷售費用同比增加55.54%，對利潤端有所影響。
影院擴張&提質兩手抓，非票業務貢獻毛利。1)2019 年公司新開影院53家，新增銀幕323 塊，新開影院主要集中於華東、中南、西南等區域，截至年底公司旗下擁有451 家開業影院銀幕2780 塊，其中資產聯結型影院367 家銀幕2306 塊，覆蓋全國28 個省級行政區，且三四五線城市佔比為70%，坐享下沉市場增長紅利。此外公司對虧損較大、經營現金流為負的影院及時關停，以提升旗下影院的整體品質。2)2019 年公司實現票房收入25.01 億元，同比增長1.63%，市場份額為3.8%，院線排名第八，其中資產聯結型影院票房收入21.4 億元，同比增長1.42%，市場份額為3.64%，穩定在影投公司前三位。3)2019 年公司非票業務實現收入7.52 億元，其中賣品收入2.42 億元，毛利率77.38%，廣告收入2.09 億元，毛利率99.95%，非票收入佔比26.73%，毛利貢獻達68.20%。
預計疫情影響Q1 票房，市場整合有望加速。1)受疫情原因春節以來電影撤檔、影院歇業，預計Q1 電影市場損失票房約200 億，公司此前公告稱旗下影院已於1 月24 日停業，以2019 年數據來看公司Q1 收入佔全年收入的比重為31%，淨利潤佔比51%，預期短期內會對公司業績帶來影響。2)中長期來看，疫情催化尤其對於規模較小、現金流不足的中小影投而言運營壓力加大，從而有望加速院線行業出清，在此過程中公司作為頭部影投及院線公司有望利用資金及平臺優勢加快整合，進一步提高公司的市場佔有率。截至2019 年末公司購買的理財產品餘額為9.2 億元，現金流量充足，且2019 年投資設立了橫店影視文化產業股權投資基金，用以公司在行業領域進行產業擴張。3)2020 年公司將持續進行影院擴張，計劃新開影院60 家左右，新增銀幕390 塊左右；加強對特色影廳和先進放映設備的建設投入，同時繼續對經營效益差的影院進行淘汰關停；在非票業務上加大開發力度，豐富收入來源。
投資建議
公司低線城市佈局深入，作為影投及院線龍頭公司業績穩健，業務結構持續優化。我們預期在疫情短期影響後觀影需求提升將對電影市場回暖有明顯帶動作用，在疫情催化下院線行業有望加速出清整合，龍頭院線公司有望鞏固優勢價值提升。
預計公司2020-2022 年EPS 分別為0.48
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關鍵字: 原汁原味的德系SUV 週二 傳染病
