時代商學院研究員 黃祐芊
按市場發展階段看，未來童裝市場規模將大幅提升，行業前景可期。目前國內童裝市場處於發展期，集中度較低。企業如能在此階段擴大市場佔有率，未來公司經營的“馬太效應”將愈發明顯。
縱觀童裝行業，北京嘉曼服飾股份有限公司（下稱“嘉曼服飾”）規模與行業龍頭森馬服飾（002563.SZ）相當，有望與其角逐龍頭地位。不過，嘉曼服飾為搶佔市場份額竟作出自買貨、刷單的“偏激”行為，慘遭證監會出具警示函。
本篇IPO診斷報告聚焦嘉曼服飾。該公司屬於紡織服裝、服飾業，主要從事童裝的研發設計、供應鏈管理、運營推廣、直營及加盟銷售等核心業務。
【企業檔案】
嘉曼服飾成立於1992年9月16日，法定代表人為曹盛奎。目前公司擁有全資子公司11家、孫公司1家，無其他參股公司。
公司在成立之初，註冊資本為15萬美元，由香港增旭全額出資設立。截至2018年6月30日，嘉曼服飾先後經歷了7次增資、3次股轉。
增資方面，前兩次為公司全資子公司北京水孩兒工貿有限公司（下稱“北京水孩兒”）出資認購，分別在2006年7月20日、2008年7月8日認購嘉曼有限（嘉曼服飾前身）新增註冊資本45萬美元、60萬美元。
股轉方面，2009年6月15日，原控股股東香港增旭將其持有的15萬美元出資額（持股比例12.5%）轉讓給瑞輝商貿。同月，北京市商務委員會同意嘉曼有限由原來的中外合資企業變更為內資企業。
2010年，嘉曼有限迎來第三、第四次增資及第二次股權轉讓。當年1月18日，曹勝奎認購該公司348.83萬元新增註冊資本，成為公司首個自然人股東。同年11月，北京水孩兒、瑞輝商貿將其所持股份全額分別轉讓給曹勝奎、劉林貴、劉溦，同時曹勝奎、劉林貴分別追認嘉曼有限300萬元、200萬元新增註冊資本。自此，該公司原始股東已全部變更。
嘉曼有限在隨後的股轉及增資活動中新增馬麗娟、重慶麒厚、深圳架橋等股東。目前，嘉曼服飾的股權架構如下圖所示。公司控股股東、實際控制人為曹勝奎、劉溦、劉林貴、馬麗娟4人，合計直接或間接持有嘉曼服飾85.5%的股份。其中，曹勝奎與劉林貴為夫妻關係，曹勝奎與劉溦為父子關係，劉溦與馬麗娟為夫妻關係。
本次嘉曼服飾IPO的基本信息如下。
摘要：
行業發展前景可期。隨著越來越多80後、90後進入婚育年齡，加上國家出臺“全面二孩”政策，國內人口結構得到相應改善。新晉級的年輕父母因其成長環境優於老一輩，對生活品質及育兒觀念上亦有了大幅提升。國內母嬰市場，特別是童裝市場規模呈逐年增長態勢。
競爭激烈，行業集中度低。對比已進入市場成熟期的海外市場，國內童裝行業集中度極低。2017年，中國排名前五企業的總市場份額僅為8.5%，遠不及日本、美國的22.5%、24.9%。聚焦中國市場，童裝行業“馬太效應”初顯，排名第一的森馬服飾市佔率接近5%，其餘四家企業市佔率≤1，市場競爭激烈。
業績增長真實性存疑。招股書披露，報告期內，嘉曼服飾營業收入呈持續增長趨勢。但對比公司主要競爭對手森馬服飾、金髮拉比、安奈兒的營業收入，嘉曼服飾的增速要低於上述公司的均值。此外，證監會在2019年7月8日，曾對嘉曼服飾刷單及自買貨等行為作出出具警示函的行政監管措施，該公司業績增長真實性大打折扣。
自有品牌收入下滑。“水孩兒”為嘉曼服飾自有品牌，成立於1995年。不過，該公司業務除自有品牌外，還經營代理運營品牌業務。招股書披露的研發投入數據在歷年皆不及規模相當的森馬股份，自有品牌業務收入也呈逐年萎縮態勢。
庫存風險高於同行。服裝行業的特殊性，使得童裝市場具有較強時效性。當庫存過高發生存貨減值時，將減少企業資產，不利於企業持續經營。報告期內，嘉曼服飾的庫存佔流動資產及資產總額的比重遠高於同行均值。為加大力度減少公司庫存，嘉曼服飾在2017年對產品進行了降價處理。
一、童裝行業概況
1. 發展前景可期
隨著國內80後、90後進入婚育高峰期，中國迎來了自2012年以來的第四次嬰兒潮。據《2015年新浪母嬰消費白皮書》數據，國內85.9%的育兒群體為80後、90後，其經濟成長環境優越，對生活品質的要求更高，在育兒觀念上更注重優生優育。消費觀念的轉變使得當代家長更願意為兒童類產品買單，同時，2015年政府出臺“全面二孩”政策，國內生育率有所提升，推動童裝市場進一步發展。
據歐睿國際數據統計，2012年我國童裝市場規模已突破千億元，達1059億元。到了2018年，該市場規模已接近翻倍，達1941億元。經計算，2013—2018年的複合增速為11.17%，童裝行業呈較高景氣度。
按人均童裝消費看，中國與海外人均支出有較大差距。歐睿國際統計數據顯示，以2017年為例，中國、日本、英國、美國的人均童裝消費分別為19.2美元、57.8美元、98.2美元、117.4美元。
造成這一差距的原因主要在於，日本、英國、美國等國家的童裝市場已處於成熟期，行業更細分化、專業化，從而拉動了產品單價和消費頻次的提升。中國童裝市場雖仍處於發展期，但隨著細分需求增強、消費結構轉型，童裝市場未來進入成熟期後，人均消費、市場規模有望大幅提升。
2. 競爭激烈，行業集中度低
當前中國童裝市場競爭較為激烈、集中度較低。從圖表4可看到，中國排名前5企業的市場總份額遠不及歐美、日本等國家。以2017年為例，英國、日本、中國、美國童裝CR5分別為10.3%、22.5%、8.5%、24.9%。
天眼查數據顯示，截至2017年年底，國內經營範圍包含童裝的企業數量達21.8萬家。同期，童裝行業CR5、CR10分別為8.5%、14.9%。
細看各品牌市佔率，CR5企業自2013年起保持不變，但排名第一的巴拉巴拉（森馬旗下品牌）市佔率遠超其餘四家企業，表現出較強的龍頭優勢。Adidas Kids、安奈兒、小豬班納、嗒嘀嗒的市佔率雖名列前五，但市場份額僅約等於甚至小於1%，可見童裝行業競爭之激烈。
按產品定位看，目前國內童裝低端市場基本由國有企業和部分鄉鎮企業佔據，以批發零售為主，市場呈供應過剩現狀。高端市場的產品需求大多集中在一線城市，主要被國外品牌、合資企業佔領。剩下的中端市場，覆蓋消費群體較廣，發展空間較大。
二、持續經營能力分析
1. 業績增長真實性存疑
3月1日，新修訂的《證券法》開始施行，對發行股票應當“具有持續盈利能力”的要求，改為“具有持續經營能力”。營業收入增長情況是判斷一家企業是否具備持續經營能力的重要標準，嘉曼服飾近幾年營收增長情況如何？
據公司招股書，2015—2018年上半年，嘉曼服飾實現的營業收入分別為3.85億元、4.02億元、5.48億元、3.29億元，2016年、2017年YOY（Year over Year,年度同比增長率）分別為4.47%、36.28%，營收增速穩步上漲。
森馬服飾（002563.SZ）、金髮拉比（002762.SZ）、安奈兒（002857.SZ）作為嘉曼服飾主要競爭對手，近幾年營業收入整體亦呈上揚趨勢（圖表6），且平均增速高於嘉曼服飾（圖表7）。
2016年，森馬服飾、金髮拉比、安奈兒YOY分別為26.51%、3.31%、11.62%，均值為13.81%；2017年，上述三家企業YOY分別為26.41%、-62.18%、181.64%，均值為48.63%。可以看到，嘉曼服飾的營收增速比上述同行可比上市公司平均水平低9—12個百分點。
不過，從企業自身發展看，嘉曼服飾2017年營收同比增速提升了近32個百分點，可謂亮眼。但亮麗的業績便很快遭到證監會質疑和通報批評。
2019年7月8日，證監會官網發佈《關於對北京嘉曼服飾股份有限公司採取出具警示函監管措施的決定》，對嘉曼服飾在申請首次公開發行股票並上市過程中，存在刷單與自買貨行為、固定資產相關內控不健全、使用個人賬戶支付款項或費用、未能充分抵消內部交易未實現利潤、存貨及其減值計提存在瑕疵等問題，採取出具警示函的行政監管措施。
部分營業收入來自刷單、自買貨等行為，營收增速可信度有待考證。這意味著，該公司的實際業績增速或許遠比圖表7所示的要低得多。
2. 自有品牌收入下滑
如前述所示，嘉曼服飾營業收入規模與森馬服飾較為接近，但為何在近幾年童裝市場CR5品牌中，卻未見嘉曼服飾自主品牌“水孩兒”的身影？
這或許與該公司的業務結構有直接聯繫。按品牌類型劃分，嘉曼服飾主營業務收入構成主要有三類：自有品牌、授權經營品牌、國際零售代理品牌。其中，自有品牌的業務收入整體呈下滑趨勢，佔比亦逐年萎縮。
如圖表8所示，2015—2018年上半年，嘉曼服飾自有品牌的營業收入分別為1.95億元、1.55億元、1.59億元、8720.24萬元，佔當期主營業務收入的比重分別為50.55%、38.67%、28.99%、26.47%。簡言之，嘉曼服飾的營收規模中，“水孩兒”僅貢獻了較小部分，也導致其無法擠進市場份額前五行列。
時代商學院在翻閱資料後發現，嘉曼服飾自有品牌“水孩兒”創立於1995年，定位於中高端市場，發展至今已有20餘年。同時，該公司在招股書中表示，為避免公司品牌過於單一，容易導致在未來經營過程中遇發展瓶頸，公司決定由經營單一品牌向多品牌運營轉變。於是，自2005年起，嘉曼服飾開始經營國際童裝品牌零售業務。
作為一家專業的童裝企業，嘉曼服飾不尋求擴大自身品牌的影響力，而是寄希望於外部品牌來推動其發展，不免讓外界質疑其自主品牌的競爭力。
相較高新科技行業，童裝行業對研發的要求沒那麼高。但為最大程度滿足消費者需求，佔領更多市場份額，童裝企業若想提升品牌競爭力，需對市場保持敏銳度，在服裝的面料及款式設計上加大研發投入。但該公司在研發投入上卻不及其競爭對手森馬服飾。
招股書披露，2015—2018年上半年，嘉曼服飾研發投入分別為273.36萬元、373.55萬元、487.75萬元、288.88萬元，佔當期主營業務收入的比重分別為0.71%、0.93%、0.89%、0.88%。而森馬服飾在2017年、2018年上半年的研發投入分別為3.53億元、8848萬元，研發費用率分別為2.94%、1.6%。研發投入佔比較嘉曼服飾要高出0.8—2個百分點。
時代商學院認為，代理運營業務因被代理品牌本身已具有較高知名度，或許能為嘉曼服飾節省部分經營成本，但該業務本身具有較高的不確定性，代理企業若無顯著優勢（如客戶資源、營銷渠道、企業公信力/形象等），將存在隨時被替代的風險。
截至2018年6月30日，嘉曼服飾代理運營的國際童裝品牌已達21個，其中包括HUGO BOSS、ARMANI JUNIOR、FENDI、KENZO KIDS等。但上述品牌方皆未與嘉曼服飾簽訂長期合作協議，這為嘉曼服飾來自該業務的持續經營埋下隱患。
從嘉曼服飾招股書披露的數據可看到，該公司國際零售代理品牌的業務收入佔當期主營業務收入的比重在逐年減少。如圖表9所示，嘉曼服飾國際零售代理品牌的業務收入分別為1.52億元、1.49億元、1.57億元、0.84億元，佔當期主營業務收入的比重分別為39.48%、37.02%、28.6%、25.48%。
3. 庫存風險高於同行
服裝行業的時效性較強，當季產品若無法及時售出，等到下個週期極有可能會因款式過時而滯銷，從而給企業帶來虧損。童裝雖不及成人服裝的時效性強，但隨著消費觀念的轉變，年輕一代的父母對童裝款式的個性化、時尚感提出了更高要求。
然而，時代商學院從嘉曼服飾的財務數據發現，該公司的存貨週轉率遠不及同行可比上市公司均值。這或為嘉曼服飾未來可持續經營帶來不利影響。
圖表10可看到，2015—2018年上半年，嘉曼服飾的存貨週轉率分別為1.01、0.93、1.11、0.66，同行可比上市公司的均值分別為1.65、1.75、2.18、1.08。可以看到，嘉曼服飾庫存的年週轉次數要比行業週轉速度慢0.5—1次。
對此，嘉曼服飾解釋稱，公司存貨週轉率較低，主要系公司存貨賬面價值佔總資產的比重較高。數據顯示，報告期內，嘉曼服飾賬面存貨價值佔當期流動資產的比重分別達65.11%、67.17%、58.84%、55.79%，佔資產總額的比重分別為52.3%、52.79%、47.8%、44.5%。從圖表11可看到，該公司的庫存佔比遠高於同行平均水平。
招股書披露，報告期內，嘉曼服飾的存貨包括髮出商品、低值易耗品、庫存商品。其中，庫存商品佔比超9成。由於該行業的特殊性，童裝具有較強的時效性，嘉曼服飾的庫存風險明顯高於同行。且該公司稱，2017 年，為加大公司存貨清理力度，曾對產品銷售價格作出下調舉措。
時代商學院還發現，該公司對加盟商的收入確認時點為發貨時，這意味著，當嘉曼服飾將產品發往加盟商時，公司賬面上的庫存將結轉為收入。這樣的收入確認政策有利於嘉曼服飾將庫存風險轉移至加盟商，但同時也側面反映出其實際庫存或許比賬面庫存價值餘額要高。
此外，由於嘉曼服飾不直接生產，產品生產全部依賴外包代工廠，因此在產品質量上或存管理風險。家長在選擇童裝時的首要要求便是產品質量，若嘉曼服飾無法滿足這一條件，或將導致公司庫存高企。
據青南市監消處字[2018]20號，2018年4月4日，嘉曼服飾銷售的“IL GUFO”牌連衣裙在2017年流通領域商品質量抽樣檢驗複檢中仍判定為不合格，因涉嫌在商品中摻雜、摻假，以假充真，以次充好，或者以不合格產品冒充合格商品的行為，遭市南區市場監督管理局罰款。
針對上述問題，3月12日，時代商學院向嘉曼服飾發函調研，但截至發稿時仍未收到相關回復。
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