國金證券1月23日發佈對新東方在線的研報，摘要如下：
事件
新東方在線發佈截至2019年11月30日2020財年上半年業績報告。評論FY2020H1營收同增18.8%。新東方在線發佈截止2019年11月30日的FY2020H1業績公告。FY2020H1公司實現營業收入5.68億元（除目標價外，貨幣單位均為人民幣），同比增長18.8%；淨虧損0.88億元，去年同期淨利潤為0.36億元；經調整後淨虧損0.56億元，去年同期經調整後淨利潤為0.31億元。營收實現增長，財年出現淨虧損主要系戰略性業務調整及發展新業務費用增加等原因所致，處於可控範圍之內。FY2020H1公司付費人次為131.7萬人，同比增長19.3%，整體客單價為425元，相對穩定。分業務來看，公司K12與學前業務增長貢獻提升。公司FY2020H1大學/K12/學前/機構營收佔比分別為63.7%/22.6%/3.8%/10.0%，同比分別-8.9pct/+6.7pct/+1.2pct/-0.1pct，K12與學前業務營收佔比提升。FY2020H1公司大學/K12/學前/機構營收同增5.5%/69.4%/72.8%/19.9%，大學教育有所調整，剔除影響後增長仍較為穩健；K12業務受擴張提速帶動人次快速增長；學前業務受整合影響人次下降，但客單價顯著提升。K12教育處於擴張期，營收增長迅速，是公司未來業績核心增長點所在。公司K12業務主要包括東方優播、大班課和私播課，根據公司電話會議內容，FY20H1三者分別約佔K12教育營收的43%/48%/9%。其中東方優播已覆蓋23個省份128個城市（FY20H1進入了65個），公司預計東方優播FY20全年進入80-100個城市，FY20H1東方優播實現營收6100萬，同比增加208%，付費人次增長186.2%，毛利率約5.3%，相較FY19H1的-25%明顯提升，隨著成熟城市佔比提升，該部分毛利率有望呈現提升態勢。東方優播小班模式和複製速度具備內在競爭優勢，是未來公司業績核心增長點。投資建議：考慮到目前階段公司加大投入，在可控虧損前提下更看重收入端的增長，同時面臨競爭加劇和政策監管趨嚴兩方面的影響，我們認為短期內利潤端會有所承壓，我們調整了對公司的盈利預測，預計公司FY20-22營業收入分別為11.0/13.6/17.1億元，歸母淨利潤分別為-2.0/-2.4/-2.9億元，分別下調555%/1076%/379%，考慮到公司重點突破K12業務，核心業務東方優播同比增長200%，第一批東方優播拓展城市已近盈利，K12業務模式近跑通，提高目標價至27港元，維持增持評級。風險提示：行業競爭加劇；在線教育監管趨嚴風險；人才或存在短缺等。
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