中國基金報記者 方麗 劉明
新冠肺炎疫情在全球蔓延越演越烈，各類資產的價格都波動劇烈令市場各方揪心？A股市場能否走出獨立行情？科技股還會繼續回調？美股的10年大牛市是否到頭？後市還有哪些投資機會？
中國基金報就此採訪了四位來自公募、私募界的投研高手，分別是博時基金董事總經理兼股票投資部總經理李權勝、廣發基金成長投資部總經理劉格菘、清和泉資本董事長劉青山、悟空投資董事長鮑際剛。
博時基金董事總經理兼股票投資部總經理李權勝：全球範圍新冠肺炎疫情整體形勢不確定性仍然突出，而全球經濟及金融市場的相對一體化，使得對未來全球經濟增速的預期會進行下調，對資本市場的回報需要有更加合理的預期。整體看好需求相對穩定的必需消費品行業，受益於經濟刺激的新基建方向5G，特高壓，環保等領域，還看好A股相對低估值高股息的板塊。
博時基金董事總經理兼股票投資部總經理李權勝
廣發基金成長投資部總經理劉格菘：今年出現的疫情確實超出預期，在投資上還是沿著業績主線，尋找需求在國內、不受全球經濟增長預期變化影響的行業。分兩條主線：一是效率資產，包括硬核科技層面的半導體、國產操作系統等自主可控需求板塊，新基建代表的5G、雲計算、數據中心、大數據等。二是核心資產，挑選核心資產的前提條件是需求受疫情影響比較小、且股價已經反映了需求所受影響的企業，如生物製藥、創新藥、估值合理的必選消費品等。
廣發基金成長投資部總經理劉格菘
清和泉資本董事長劉青山：短期市場最核心的因素是海外的疫情拐點，這是波動和恐慌的來源。中期市場終究要回歸自身的基本面，全球經濟修復的預期、流動性改善的程度和產業週期共振帶來的機會。目前一方面儘量規避受全球產業鏈影響較大的個股。另一方面積極等待內需型高ROE資產的買入機會，仍然看好由5G大週期帶來的科技成長股的表現。
清和泉資本董事長劉青山
悟空投資董事長鮑際剛：A股走出完全獨立行情較為困難,但中國本輪疫情處理非常成功，目前已經接近尾聲，後續的政策對沖空間較歐美也有顯著優勢，因此A股有望保持相對強勢。目前看好消費醫藥的細分子板塊、科技中的5G、雲計算、半導體、新能源車等子板塊、以及黃金。
悟空投資董事長鮑際剛
A股韌性強於海外
中國基金報記者：您對近期全球市場劇烈波動如何看？A股能否維持強勢，走出獨立行情？
李權勝：近期全球資本市場出現了劇烈波動，新冠疫情海外的擴散是導火索，原油市場出現的突發事件則形成了很強的共振，使得全球投資者對未來全球經濟衰退的預期和擔心大幅提升。不過美股過去10年持續的上行導致其市場整體估值處於歷史高位水平，其背後因素除了經濟基本面逐步復甦以外，還包括政府層面減稅，企業層面股份回購，股市層面ETF基金突飛猛進等非持續性因素；所以在未來經濟增長及流動性邊際上沒有進一步提升的情況下，即使沒有此次新冠疫情，其也存在較大幅度下跌的內在要求。當然此次美股的下跌表現得非常劇烈，歷史以來接連第二，第三次觸發熔斷，其中流動性因素起到的作用更為突出；至於全球除中國外其他國家資本市場的大幅下跌，其主要受美國資本市場的直接影響更大。整體來看，A股在2月初開盤以來維持相對較強的走勢，主要指數的下跌幅度非常有限，其主要原因在於目前市場整體估值水平處於歷史以來中等偏低水平；不過考慮到國內資本市場在資本流動層面雖然有一定獨特性，但在目前全球經濟，金融一體化的大背景下，未來如果海外疫情進一步蔓延及資本市場進一步下行，考慮到港股與全球市場較強的聯動性，則國內股市也會受到部分影響，未來也存在階段性的一定調整空間；當然國內目前疫情控制已初見成效，如果未來經濟活動得以迅速有效恢復，則A股走勢相比全球市場體現出的韌性則會更加明顯。
劉格菘：全球市場波動劇烈，核心反映的是疫情擴散導致的全球增長預期正在下調。這周，美國股市兩次熔斷，反映的就是這個問題。海外疫情的擴散比較嚴重，例如歐洲已經錯過了控制爆發的臨界點，除了疫苗和特效藥，找不到更好的方法來控制疫情，所以歐洲的情況比較嚴重，有專家分析美國也快到臨界點。按照各國經驗，只要開始嚴格隔離，會在一段時間後看到新增拐點。不過，疫情還是會對經濟帶來一定的影響，包括社會經濟活力、居民收入水平等可能都會出現下降，所以全球增長預期要下調。如果全球經濟下滑，我們的外需也會受到影響。
對資本市場來說，新冠疫情衝擊影響的是分子，分母端還有產業政策、流動性等因素。當前我們是全球疫情控制最好的國家，企業也在有序復工復產，這種情況下，充分體現了我們的制度優勢。從市場表現來看，疫情擴散導致美國經濟衰退的風險顯著上升，美股進入技術性熊市，後續的走勢取決於疫情能否在接下來一段時間得到控制。A股近期的走勢受到海外市場影響，但我們沒有系統性風險，無非是分子端預期要比原來下降一些，估計後續還有很多對沖政策出來。因此，我認為，今年A股還有結構性機會，其中一條主線是新基建，如5G、數據中心、雲計算、自主可控、半導體等。除此之外，疫情可能帶來生活方式的改變，估值合理的必選消費品也有機會。
劉青山：海外市場的表現類似於A股春節後的波動，海外市場的下跌幅度和時間跨度比A股要來得猛烈。結合近期風險資產和避險資產的表現，市場其實反應的是兩個層面的預期，一個是對於海外疫情形勢的恐慌，第二個是對於全球經濟衰退的擔憂。
這對A股形成了明顯的負反饋。但是由於國內疫情已經有效控制、經濟動能開始加快恢復、流動性環境又明顯優於海外，因此我們認為韌性相比海外會較強。但海外疫情的擴散和防控仍然具有很大的不確定性，另外全球需求預期下滑也會衝擊我們內部的產業鏈。所以，短期市場預計仍然會波動較大，我們會密切跟蹤海外流動性的變化和疫情的拐點。
鮑際剛：本輪全球市場劇烈波動主要因為海外疫情加速爆發以及油價暴跌引發了經濟衰退擔憂。目前歐美等地區疫情依然處於快速暴露階段，各國政府正在積極應對。我們認為貨幣政策對實體經濟的對沖作用相對有限，財政政策更為重要。如果海外疫情遲遲得不到有效控制，全球經濟可能遭受較大的實質性損失，考慮歷史比較和全球的聯動，A股走出完全獨立行情較為困難。不過值得注意的是，中國本輪疫情處理非常成功，目前已經接近尾聲，後續的政策對沖空間較歐美也有顯著優勢，因此A股有望保持相對強勢。
短期做好流動性的管理
中國基金報記者：全球範圍內新冠肺炎疫情蔓延，你認為走向會如何，會如何影響你的投資？
李權勝：目前全球範圍新冠肺炎疫情仍處於蔓延階段，按照相對一致的看法，除中國以外的其他海外國家目前尚未看到疫情的高點出現，所以我們認為整體形勢還是比較嚴峻，不確定性仍然突出。在這種情況下，按照我們前述的分析，全球經濟及金融市場的相對一體化，使得我們對未來全球經濟增速的預期會進行下調，對資本市場的回報需要有更加合理的預期；我們在投資上的做法核心是要做好流動性的管理，對投資的方面做進一步集中化的調整。
劉格菘：全球範圍新冠肺炎疫情蔓延，國外的傳播範圍預計要比我們更大、疫情持續的時間更長。西方政府並沒有採取類似我國控制疫情的做法，主要是為了防止醫療資源擠兌，輕症患者只能在家自願隔離，大多國家也沒有停止社會活動。從這個角度來說，海外新冠疫情的感染人群範圍可能會比較大，持續時間較長；對我們來說，可能防止海外輸入的任務更重，防止新冠疫情的再次衝擊。
最近一段時間，A股科技板塊出現一些調整，原因有兩方面，一是科技方向短期漲幅比較大，二是受疫情影響，消費電子的需求和其他消費需求一樣都受到了衝擊。對我來說，原來看好的一些行業業績增速預期有所下調，策略上還是從行業比較的角度去尋找需求影響比較小、且受益於新基建建設的板塊和公司。從中長期來看，科技方向主要看好兩條主線：一是新基建建設，包括5G、雲計算、數據中心；二是自主可控產業鏈，包括半導體、計算機、操作系統等。如果企業大部分的需求在國內，供應鏈層面受到一點影響，企業中長期的盈利能力預計還是不錯。這是中長期的主線，今年、明年都是以這個方向為主。
劉青山：全球範圍我們覺得要關注兩個風險點。一是美國疫情是否會完全失控，導致金融市場持續恐慌，並可能導致流動性危機。由於美國經濟依靠內需和消費驅動，外加居民財富掛鉤股票資產，如果疫情防控沒有進展，恐慌的市場情緒和悲觀的經濟預期會傳染至流動性和金融系統上。二是全球流動性是否會出現問題，引發美國企業部門信用危機。當前雖然美國居民的槓桿率並不高，但是企業部門的槓桿率卻處於相對高位。如果全球產生流動性危機，導致相關行業產生流動性排擠，進而可能導致企業資金鍊條斷裂，對美國乃至全球的經濟衝擊會非常嚴重。
但目前總體來說全面爆發危機的可能性仍不高。從美國的經濟週期來看，其金融週期處於低位。2008年美國爆發金融危機，主要是金融週期過度擴張。在經歷了2008年去槓桿後，美國的金融週期持續下行至2013年，之後雖然有整體的上行，但是當前仍然處於相對低位。從美國部門槓桿率來看，其居民槓桿率較低遠不及2008年，2008年最高達到98.6%，而當下僅為75.2%。所以，只要美國疫情得以有效控制，外加政策能穩定住企業的流動性預期，雖然美國經濟可能發生小幅的衰退，但全面爆發危機的可能性並不高。
鮑際剛：目前仍處在爆發期，各國態度變得更為積極，但部分國家地區仍然較難控制，疫情難言會快速出現拐點。目前我們關注疫情的發展以及各國政策的應對，根據實際情況調整我們的策略。
尋找受益新基建的科技股龍頭
中國基金報記者：科技股前期表現強勢，近期有所調整，您認為科技股估值如何，是否還將強勢？
李權勝：2019年以來A股的科技股表現非常突出，近期則開始出現調整；我們認為核心的因素是科技股整體估值相對處於歷史較高水平，以創業板為例，其估值已接近2015年的相對高位。我們認為科技行業一定是我國未來資本市場最具潛力的行業，也是完成經濟轉型的核心推動力，其中長期的發展潛力仍然存在。考慮到短期估值水平相對過高，我們認為科技股整體估值水平的下調仍有一定空間；未來科技股將會從之前的普漲行情體現為內部結構的分化，部分細分行業及龍頭企業仍然有較好的上升空間。
劉格菘：關於科技股的估值問題，很多人關心。我覺得，科技股的估值不能只看靜態估值，要結合產業發展趨勢、行業市場空間、企業未來業績預期等進行綜合評估。當前很多科技細分子行業處於需求爆發、景氣度快速向上的階段，當前的靜態高估值需要辯證來看待。其中，龍頭公司的動態估值比某些醫藥白馬股低，從估值與成長性一致的角度並不矛盾。如果行業景氣度拐點向下，企業估值比較高，就要小心。站在當前來看，科技行業的景氣度還是趨勢向上，只是曲線沒有原來預期的那麼陡峭。最近，科技股從階段性高點以來也調整了不少，年初百花齊放的科技行情已經告一段落，未來一定要找最受益於新基建趨勢的龍頭，這些公司的盈利和估值的匹配度相比其他企業更好一些。
劉青山：關於估值，目前市場整體估值處於合理中樞偏下，但結構上創業板確實貴一些，而龍頭公司相對較好。後續在科技板塊上的選股難度可能會加大，個股表現也會出現分化，但中期趨勢是偏積極的。
這是基於幾個很關鍵的因素判斷，分別是宏觀流動性環境，產業週期環境，還有就是監管再融資環境。關於流動性環境，我們非常關注剩餘流動性這個指標，2019年剩餘流動性指標大概回到了一個歷史均衡的狀態，這一輪剩餘流動性我們預期至少要進一步加強。關於產業週期，一方面大家都知道現在面臨的是從4G到5G的切換。另一方面，全球來看本身我們處在一個科技產業自下而上的上升週期，疊加中國的自主創新、國產替代週期。第三個方面我們發現，這一輪其實不僅是科技IT產業，我們看到比如能源汽車等也都是經過過去幾年的發展後處在一個爆發期。關於監管政策週期。目前再融資政策已經放開，使得具有產業前景的成長類公司能夠獲取資金去進行研發投入和產能擴張，對業績增長的預期也是上調的，因此業績的持續增長也會支持股價的長期上行。
鮑際剛：部分科技股估值較高，近期已經有所消化。考慮到中國目前正在積極推動經濟結構轉型，科技股政策支持力度大，同時科技板塊也整體處於上行週期，包括5G週期、半導體週期，我們認為科技板塊未來仍有機會保持相對強勢。
投資確定性要求更高
方向轉“內需”
中國基金報記者：目前往後看2020年，您如何看，更看好哪些領域或者板塊？
李權勝：目前往後看2020年的市場，正面因素主要在於2019年以來政策和流動性層面的正向作用仍將延續，當然其進一步邊際提升的勢頭尚未顯現；負面因素則是經濟基本面在經受國內疫情考驗及海外需求不確定提升情況下能否獲得較好的恢復性增長。所以在這種情況下，對股市投資上的確定性要求相對更高，我們整體看好需求相對穩定的必需消費品行業，受益於經濟刺激的新基建方向5G，特高壓，環保等領域。同時考慮到全球債券收益率的大幅下行，風格上我們還看好A股相對低估值高股息的板塊。
劉格菘：今年出現的疫情確實超出我們的預期，在投資上還是沿著業績主線，尋找需求在國內、不受全球經濟增長預期變化影響的行業，具體包括兩條主線：一是效率資產，包括硬核科技層面的半導體、國產操作系統等自主可控需求板塊，新基建代表的5G、雲計算、數據中心、大數據等。二是核心資產，挑選核心資產的前提條件是需求受疫情影響比較小、且股價已經反映了需求所受影響的企業，如生物製藥、創新藥、估值合理的必選消費品等。
劉青山：當下中國已經逐步走出疫情的影響，日韓也已經出現新增病例的拐點，歐美市場的下跌影響了A股的短期風險偏好。結合我們看好的方向和疫情的突發影響，一方面我們會盡量規避受全球產業鏈影響較大的個股。另一方面我們在積極等待內需型高ROE資產的買入機會，我們仍然看好由5G大週期帶來的科技成長股的表現，中國供應鏈在此次疫情之後會更加凸顯出全球競爭力。
鮑際剛：目前看好消費醫藥的細分子板塊、科技中的5G、雲計算、半導體、新能源車等子板塊、以及黃金。
美股持續暴跌
對A股也有負面壓力
中國基金報記者：美股跌入技術性熊市，你認為美股牛市是否結束，如何影響國內市場？
李權勝：美股從年內的高點到3月上旬的累計跌幅超過20%，確實屬於進入技術性熊市。不過本週美股由於疫情問題及市場流動性等因素在很短的時間內大幅下跌並2次觸發市場熔斷，屬於階段性超跌狀態；未來短期內有技術性快速反彈的很大可能。更長時期來看，美股在經歷大幅下跌後目前的估值壓力已經得到較好的釋放，未來只要新冠疫情不會過度惡化和失控，則美股中短期仍然會有逐步穩定及一定幅度回升的較大可能；當然考慮到過去多年推動美股上漲的很多因素很難完全再複製，預期全球經濟未來增長很難超預期，則我們認為美股未來上漲的空間也會相對受限。如果考慮中短期美股有一定的技術性反彈，我們認為對全球投資者情緒會有比較正面的支持；對於A股來說，美股企穩反彈也會是很積極的因素，其會帶動港股市場出現反彈，從而使得A股走勢可以體現穩中有升。當然反之，如果未來美股繼續大幅下跌（目前看可能性較小），則A股也會受到相應的負面壓力。
劉格菘：從基本面和交易負反饋的角度來分析，美股進入技術性熊市，後續的走勢取決於疫情能否在接下來一段時間得到控制。就疫情的影響來看，國外沒有像中國一樣採取控制和隔離的方式，沒有提倡戴口罩，有專家分析國外已經錯過了最佳救治時點，未來也許需要花更多時間和代價來應對病毒。從產業結構看，國外經濟的產業結構以服務業和消費為主，如美國以服務業為主，後續採取人員隔離、減少聚集活動等措施，預計會對美國經濟帶來一定的負面影響。基於此，市場對美國經濟的增長預期發生變化。
全球經濟增長預期變化肯定會影響中國市場的總需求，原因在於全球經濟增長放緩，會導致我們的外需下降。但從全球資產配置來看，海外資金也會傾向於找健康經濟體的資產進行配置，彼時A股有望成為受益資產。在結構方面，受全球需求變化影響較小的板塊，以內需為主、產業鏈在國內的板塊會相對好一些。
劉青山：短期來看，美股走勢仍然不明朗，因為影響美股走勢的核心因素是海外疫情的進展，而不是貨幣和財政政策的對沖。只有在疫情預期得以控制，寬鬆的政策才會發揮他真正的作用，市場大概率才會展開反彈。而中期來看，美股修復的強度又取決於政策能多大程度上修復經濟和能改善多少的流動性預期。這判斷起來確實具有難度，因為本身是基本面和政策的賽跑。整體上，我們認為美國經濟會發生小幅的衰退，但難以爆發全面的危機。
對國內市場的影響，分為兩個層面，一是市場情緒上，二是全球經濟預期上。市場情緒上，全球資產的波動率出現大幅提升，北上資金由前期的流入轉為大幅流出。而全球經濟預期上，全球需求和供給不同程度的受損導致產業週期減弱，進而影響國內的基本面。
鮑際剛：美股牛市以史上最快速度跌入技術性熊市，大震之後必將餘震不斷，預計全球投資者將重新審視美股的盈利與定價邏輯，基本面和情緒修復都需要較長的時間。美股下跌一方面會影響全球其他資產的資產價格，另一方面對美國經濟也會產生極大的負面影響，外資回補美股疊加基本面負面衝擊都會對國內市場的部分板塊形成不利影響。
原油價格暴跌利弊兼有
中國基金報記者：您如何看待原油價格的暴跌，會如何影響經濟和股市？
李權勝：個人認為，此次原油價格的暴跌表面看是起源於供給端主要產油國供給階段性的大幅提升，其背後既包括全球政治格局的一些變化，更體現投資者對未來全球經濟增長放緩甚至出現衰退的擔心。中短期來看，原油價格的暴跌會影響全球資本市場的信心；但更長時期來看，相對較低的原油價格有利於降低全球通脹水平，對於消費會產生一定刺激作用，對促進全球經濟潛在的復甦反而是正向的。
劉格菘：當全球經濟預期發生變化，經濟活動減少，對原油的需求肯定下降。目前油價的下跌，需求下滑是次要原因，主要原因還是俄羅斯和沙特尚未達成協議，原油的供應有可能明顯增加。從對經濟的影響來看，美國是原油淨出口國，油價的下跌將減少美國的出口額，並抑制能源相關的資本開支。因此，油價的下跌會負面影響美國的經濟和通脹預期，從而壓制風險資產的價格，並導致無風險利率走低。
理論上，中國是原油淨進口國，因此油價的下跌有助於降低我們的進口成本和通脹預期，有利於債券利率的下行。除此之外，原油價格的下跌一般並不利於國內的股票市場：一方面，原油下跌往往反映了全球需求的疲軟，國內部分週期相關公司的企業盈利面臨下行壓力；另一方面，從金融市場的傳導來看，原油價格的暴跌會打壓美股，而美股和A股在產業映射和風險偏好上存在聯動。
劉青山：原油價格大幅下跌。一方面是因為當前需求預期較弱，另一方面OPEC+會議未達成減產協議，從而沙特開啟價格戰，進而引發市場對於供給側的擔憂。
原油價格的大幅下跌，對國內經濟的影響存在兩面性，正面的是由於中國是石油淨進口大國，油價下跌有利於節省開支。並且PPI下行也會一定程度上打開政策的操作空間。反面的是價格大跌會帶來輸入性通縮，工業企業盈利會預期下滑，同時風險資產也會受到負面的拖累。
對於股市的影響也是中性偏負面。一是整體上風險偏好會受到制約，工業企業盈利的預期會減弱。二是化工行業由於價格下跌整體會受損。三是政策的積極預期會提升。
鮑際剛：油價暴跌會壓制通脹預期，影響企業盈利，不利於股市。但低通脹也有利於債券利率保持低水平，估值維度有利於股市。
港股潛在回報空間突出
中國基金報記者：估值低、流動性差的港股是否有向上機會？您會否考慮配置港股？
李權勝：我們認為，港股此次的調整相對A股更為突出，核心原因是流動性問題，也包括其受海外資本市場較為直接的影響。從很多國內及港股兩地上市的企業及金融，科技等行業層面來看，港股的估值水平相對更有吸引力。考慮到目前港股整體估值水平接近歷史最低水平，在對國內經濟恢復性增長保持樂觀預期下，我們會重點增加對港股的配置；雖然其未來可能仍然受海外資本市場影響而體現出較大的波動性，但其潛在的回報空間相對更加突出，建議廣大投資者也可以重點提升對港股的關注度。
劉青山：港股估值低主要是因為傳統週期行業長期佔比過高，外加流動性預期較弱造成的。低估值只能說從長期來看具有配置價值，但是能否向上修復，需要基本面的配合，當前基本面改善預期仍然不足，而且港股受海外市場影響更加劇烈。
雖然港股整體表現低迷，但是個股特徵非常明顯，我們會考慮兩種機會，一是港股中消費服務行業的龍頭稀缺公司，二是港股低估值、高股息的長線配置機會。
鮑際剛：後續疫情衝擊過去，充足的流動性會重新積極尋找風險收益比合理的資產。而港股目前估值低，分紅高，部分標的對應國內的優質資產，非常有吸引力。我們有考慮配置港股。
短期更關注流動性、海外疫情
中國基金報記者：目前這個階段，您認為影響市場最核心因素是什麼？
李權勝：目前這個階段，我們認為影響市場最核心的因素包括兩個層面：一是宏觀流動性因素，既包括政府自上而下的貨幣政策及財政政策的力度，也包括股市本身微觀的流動性；我們認為這個因素相對是中短期影響更為突出；一是經濟基本面因素，體現為未來國內經濟的恢復節奏和程度，以及能否獲得經濟潛在的長期發展動力；這個因素對市場的影響更為長遠，因而其重要性會更加突出。
劉格菘：海外新冠肺炎疫情的擴散和控制是當前影響市場的關鍵因素。因為疫情進展關係到歐洲主要國家和美國的應對手段，包括經濟增長的預期，反過來也會影響到我們的外需。當然，海外疫情的動態變化，對歐美資本市場的影響肯定大於對A股的影響。對我們來說，中期會關注兩個變化：一是從全球資產配置角度看，A股是否會成為歐美國家重點配置的海外資產；二是對中國企業來說，如果有海外的優秀公司面臨短期困境，國內企業是否有走出去併購的機會。尤其是對於全世界的跨國企業來說，這是又一次深度融合的機會。這次爆發的海內外疫情說明全球化已經是世界大勢，閉關鎖國、逆全球化的路走不通，在疫情面前還是需要加強國際合作，才能降低對本國經濟的影響。
劉青山：短期最核心的因素是海外的疫情拐點，這是波動和恐慌的來源。中期市場終究要回歸自身的基本面，全球經濟修復的預期、流動性改善的程度和產業週期共振帶來的機會。
鮑際剛：最核心的是信用。市場大跌，比較大的擔憂來自於疫情爆發和油價暴跌背景下企業的現金流能否維持，部分海外企業面臨較大的經營風險，從而壓制了信用。目前，在各國央行的呵護下，市場的基礎流動性是非常充足的。但是，流動性出現分層，信用利差顯著擴大，壓制了資金對配置風險資產的信心。
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