3月起，新《證券法》正式施行。作為我國《證券法》實施20多年來最重要的一次修訂，全面推行證券發行註冊制度是新證券法一大重點。毋庸置疑，註冊制的全面施行將引起資本市場的重大變革，並最終傳導到一級市場的PE、VC行業。
作者就職於成都經開產業股權投資基金，該基金是成都龍泉驛區政府設立並按市場化方式運作的政策性產業投資基金。基金採用“母基金+子基金”的主體架構，母基金首期規模達到50億元，目標規模達到250億元以上，其管理人為成都龍雛股權投資基金管理有限公司。
一、“上市公司+PE”併購基金模式的崩塌
2014年-2016年，是“PE+上市公司”模式最火的一段時間。簡單來說，“PE+上市公司”就是上市公司和PE合夥設立基金，對外投資收購資產然後裝入上市公司。這種模式，表面看上去很完美，一方面，PE公司協助上市公司進行產業投資和併購，同時以上市公司作為併購資金來源和退出渠道，實現了“募投管退”的閉環，另一方面，上市公司發揮PE投資團隊專業所長和融資渠道，以較少的資金撬動較大規模的資產收購，培育資產後再擇機裝入上市公司享受證券化的溢價，美其名曰“市值管理”。雙方似乎實現了“雙贏”。
但是，該模式實際運作起來也不甚理想，近幾年來也出現了大幅的降溫，查閱wind的公告也可以發現，設立併購基金的公告不僅數量上有了大幅下降，規模也從幾百億下降到了幾十億，甚至還有幾千萬的併購基金，基本就屬於做做樣子搞行為藝術了。原因何在呢？
核心問題有4點：其一是資金募集，二者合作的併購基金往往需要上市公司大股東或者實際控制人對優先級資金進行“明股實債”式的擔保，由大股東或實控人進行保底承諾，承擔對優先級資金的差額補足義務，但是資管新規出臺後優先級資金出資困難，且證監會加強了對上市公司大股東、實控人承諾保底收益等“明股實債”現象的監管，導致資金募集難度加大。加上上市公司大股東或者實控人實際上自身也沒有餘糧，併購基金愈來愈難募集；其二是資產問題，即使解決了資金的問題，但是很多“PE+上市公司”組合其實是弱弱聯合，雙方價值發現能力均有限，找不到合適的標的項目，或者項目自身質量不行，即使併購來了對上市公司也是顆定時炸彈，業績完不成就大幅減值商譽，這也是近幾年上市公司業績頻繁暴雷的原因；其三是利益不協同導致的博弈問題，好不容易PE找來了優質資產，想高價賣給上市公司，但是上市公司卻希望資產打個折給二級市場留有空間，或者PE希望在上市公司股價低迷時進行換股，但是上市公司卻希望在股價高的時候收購，再或者PE辛辛苦苦找來了資產，雙方未達成一致，上市公司不願意做接盤俠。由於雙方利益難以調和，難免就進入了拉鋸戰甚至會對簿公堂。最後一點，2016 年開始監管層逐步推出的史上“最嚴借殼標準”“再融資規則”以及“減持新規”，使得上市公司併購重組舉步維艱，注入資產難度加大。
總而言之，要麼沒錢、要麼資產發現價值能力有限、要麼就是雙方博弈不成、要麼監管政策不準，始於2014年的以市值管理為目的的“上市公司+PE”演變成一場擊鼓傳花的市盈率遊戲，完全不可持續。
Wind數據顯示，截至2018年底，A股共有2068家上市公司存在商譽，其中，有121家公司的商譽佔淨資產的比值在50%以上。由於併購對賭業績失敗、商譽減值壓力加大，曾經因不斷併購而股價高企的上市公司市值也搖搖欲墜。
理想中的雙贏，最終卻變成了現實中的骨感。
二、 註冊制時代的新機遇
3月份起，證券法正式實施，意味著註冊制時代全面到來。既然“上市公司+PE”併購基金模式不可持續，PE如何挖掘新的機遇呢？具體來看，產業併購時代或將到來。
首先是有了充足的併購標的。2015年以來在貨幣寬鬆的情況下一級市場有了大幅發展，但2017年開始信貸環境收緊，一級市場新基金募資金額斷崖式下跌。據清科私募通統計，2018 年新募資金額同比下滑 25.6%，2019 年同比下滑 7.9%。創投基金的期限一般為7年，這也意味著2020年開始大批項目面臨集中退出壓力，形成了一級市場的堰塞湖。但是隨著市場增量基金的枯竭，一級市場機構不願意換手抬估值，而隨著註冊制的推行，二級市場殼價值顯著降低，也不願意為一級市場的高估值泡沫買單，一二級市場估值形成了倒掛。因此，在無法換手抬估值、退出壓力加劇的情形下，大量存量的PE、VC基金都將會把項目被併購作為退出渠道的優先選擇，並將對估值進行一定的妥協。
其二是產業併購將成為主流退出方式。長期以來的核準制導致A股上市難度較大，審批流程和週期較長，造成A股上市公司“殼”價值較高，相比被併購退出，企業股東通過IPO退出更加有利可圖。據清科私募通統計， 2019 年 A 股 PE/VC 的 IPO退出佔比分別 59.4%/50.4%，遠高於美股的 2.5%/9.1%。註冊制全面推行後，企業上市的難度將越來越低，殼價值將逐步滑落，二級市場估值也變得更為理性。因此，相比IPO出售少數股權，未來企業賣出控制權獲得的溢價有可能會更高，與美國類似，產業併購也將會成為股權投資主流退出方式。
其三是金融監管政策和宏觀形勢推動。與美國相比，國內缺少大型BUY OUT基金，原因之一在於美國金融管制相對放鬆。隨著中國多層次資本市場的形成，監管層對金融的管制也逐步放鬆，2020年開春以來也動作不斷。2020年2月A股“再融資新規”落地，恢復上市公司併購重組配套募資、簡化了審核流程和信息披露，同時，證監會鼓勵上市公司在併購重組中定向發行可轉換債券作為支付工具、縮短IPO被否企業籌劃重組上市的時間期限、允許PE等私募基金參與上市公司的借殼重組，對科創板、創業板的借殼上市也進行了鬆綁。2020年3月初，證監會又出臺了《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》，加大了對VC的減持優惠力度，PE可參照該規定執行，大大放寬了PE基金減持上市公司股份的限制。最後，經濟下滑背景下全球央行競相放水，開啟了新一輪的信貸寬鬆週期，對於以槓桿收購為策略的PE基金形成利好。
毫無疑問的是，政策寬鬆和宏觀形勢將雙雙助推PE進入產業併購時代。
三、產業併購的未來發展趨勢
有了傳統“上市公司+PE”模式的前車之鑑，相信PE基金在本輪產業併購大潮中將會更加務實。
首先在併購標的的選擇上，經濟轉型疊加疫情對經濟的負面影響將會有更多的併購機會，例如：
- 崛起於80年代的第一代企業家自身原因，比如興趣轉移、年齡偏大無二代接班、身體原因、個人法律原因等等。
- 國有企業供給側改革帶來的國企混改的機會。
- 企業現金流承壓。
- 低估值上市公司本身也可成為收併購標的。
其次是更加重視投資邏輯。
“上市公司+PE”併購基金的模式，實際上走的是一二級市場併購套利的老套路，即收購資產—並表提升業績或增加各種熱點概念—二級市場資金流入—股價上漲—PE基金和大股東退出。該種模式實際上對上市公司和併購企業而言幫助並不大，本質上是與二級市場韭菜存量的博弈。註冊制推行後，隨著一二級利差收窄，這種套路式“市值管理”打法空間也越來越小，可以預見的是，使用管理層收購、控股等交易策略的PE併購基金將更加註重以價值發現和價值創造的方式改善企業，實現在價值增長之上的多方共贏。相應的，併購基金的投資邏輯也將從併購套利轉向產業整合，即更加註重發掘優質資產和產業協同，PE將由通道服務等低附加價值業務向併購創新方案設計、價值發現以及價值創造的高附加價值轉變，與歐美日等成熟市場趨同。
圖一：全球併購業務的價值鏈
其三是資金槓桿的撬動方式。PE做併購基金需要大體量的資金，目前國內併購基金資金來源有兩種方式，一種是銀行併購貸款，另外一種是地方政府引導基金或者地方融資平臺資金。二者都較難募集，併購貸款要求較高，而地方政府則意在招商引資。
目前來看，PE與地方政府合作也將會是發展趨勢。一方面，是地方政府融資平臺有轉型發展需求。由於長期以來地方城投公司等融資平臺長期借貸投入基礎設施建設，槓桿高企，再融資受限，同時，在完成城市化和工業化進程後，原有城投類業務已不可持續，地方政府融資平臺缺乏可以造血的產業運營實體。另一方面，是PE的募資之困，資管新規後PE失去了大量銀行和保險資金活水。地方政府與具有產業背景的PE基金合作，由地方政府融資平臺進行融資後投資於併購基金，再由PE操盤併購基金併購資產，並將產業落地當地政府，進而實現雙贏。
需要PE注意的是，當前地方政府在解決基金資金問題時，往往期望通過銀行等金融機構募集優先級資金，這種方案往往無法落地，這是因為在當前金融體系下，中國金融機構普遍風險偏好不足，根本沒動力沒能力也沒動機為地方政府產業轉型升級進行風險投資，既然受益的是地方政府，那投資的風險必須由地方政府自己承擔。只有地方政府的融資平臺或者政府投資基金能夠自己出資做LP，PE併購基金才能落地。
疫情之下，很多PE、VC也陷入業務危局的同時，也有了更多時間思考破局之道，但不論怎樣，也只有兩條路可走，要麼佈局更早的輪次，要麼往後延伸，做併購基金。
如今看來，對於有實力的PE、VC而言，轉型成控股型併購基金，或是一道良方。
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