關於市場的估值水平判斷，關係到我們倉位的整體控制，茲事體大，不可不查。之前有很多人喜歡用“社會資本收益率”的問題來進行整體估值測量。本人也認為基本邏輯沒有問題，但是在使用的參數上有待優化，我也梳理了具體的優化測量方式，並對比國內和國外股市近10年表現作為對比驗證，效果非常可行，以下作為分享，也作為自己的投資思路整理和記錄。
1.為什麼要用“社會資本收益率”為整體股市估值？
投資的本質就是投入資本，收到收益。社會資本是一個整體，哪裡的收益率高，資本就會流向哪個地方，這是資本逐利的基本屬性。貸款出去，得到利息，這個收益率就是利率。投資股票，拿到分紅和資本增值收益，這個收益是股票收益率。如果貸款利率（包括國債，銀行貸款等等）高於股市收益率，那麼資金肯定更願意去投資債券和貸款市場。反之，股票市場則更有吸引力。
A.貸款市場的收益率，很好計算，那就利率。利率就是社會資本的收益率。
B.股票市場的收益率，可以用市盈率計算。市盈率=每股股價/每股收益；反過來，1/市盈率=每股收益率/每股股價。美股股價不就是我們付出的資本嗎，每股收益不就是你付出資本後得到的回報嗎？搞清了這個邏輯，那麼就能得出下面公式：股票市場收益率=每股收益/每股股價=1/市盈率。即股票市場收益率=市盈率的倒數。
所以，我們就可以利用利率和股市市場收益率的高低對比，來給股票市場整體估值。
2.用哪個利率指標為整體股市估值更合理呢？
A.之前有人建議用一年期存款利率和貸款利率，來估測股市的低估值和高估值區間，設定一個合理的估值區間，經過實際的回測，我認為不太合理。為什麼？
因為，比如2004年，1年期定期存款利率是2.25%，那麼股市估值合理區間的上邊界為44.4倍；1年期貸款利率是5.58%，那麼股市估值合理區間的下邊界是17.9倍；二者中位值為31.15倍。而2004~2015年間，股市從31倍市盈率跌到最低15倍市盈率的時候，跌了整整1年，從1500點跌到998點，下跌33%。如果在這個測算低估值區間買入，會經歷長時間的煎熬和大幅下跌，2007年最高點為70倍市盈率，高出上邊界，有預判意義。
比如，2008年，1年期定期存款利率是3.87%，那麼股市估值合理區間的上邊界為25.8倍；1年期貸款利率是5.3%，那麼股市估值合理區間的下邊界是18.6倍；二者中位值為22.2倍。而2008年間，股市從22倍市盈率跌到最低14倍市盈率的時候，跌了4個月，從2800點跌到1664點，下跌40%。
如果在這個區間買入，會經歷長時間的煎熬和大幅下跌，但2009年的最高單29倍，確實高出了上邊界，有一定預判作用。比如，2013年 1年期定期存款利率是3%，那麼股市估值合理區間的上邊界為33.3倍；1年期貸款利率是6.15%，那麼股市估值合理區間的下邊界是16.26倍；二者中位值為24.78倍。具有預判低估值買入作用，但是對於股市上限的評估就不靠譜了。 2015年， 1年期定期存款利率是1.5%，那麼股市估值合理區間的上邊界為66.6倍；1年期貸款利率是5%，那麼股市估值合理區間的下邊界是20倍；二者中位值為43倍。而2015年暴跌前的高點，最高市盈率為25倍，這還連中位值都不到，就開始進入後面3年的熊市。如果在這個區間還在買入或者沒有及時減倉，會經歷長時間的煎熬和大幅下跌，沒有能夠起到警示風險的作用。
比如現在，2020年，1年期定期存款利率是1.75%，那麼股市估值合理區間的上邊界為57倍；1年期貸款利率是4.9%，那麼股市估值合理區間的下邊界是20.4倍；二者中位值為38倍。我覺得這個估值有點虛高!
再結合國外的市場，目前美股一年存款利率為1~1.25,貸款利率是4.25%，這樣計算的估值區間是23.5~80，中位值51.7，我覺得這太瘋狂了。而看日本，為負利率，那這個怎麼算？既然是一個基本的道理，就應該放到任何一個國家不能偏差太大，就不能只在中國適用，到了國外就不能用了，那就又只是看著歷史行情說話，而對未來沒有指導意義。
所以這套估值辦法，對於2009年以前的市場是可以的，因為那個時候中國A股整體的市盈率較高，炒作之風也非常濃，但是要看到中國股市的整體估值水平近10年一直在下降，更趨近合理，這跟近些年投資理念向價值評估的更新有非常大的關係。而且用國外市場驗證並不能行，而未來中國股市市場估值一定是想著美國股市等更成熟的市場發展，所以，這個估值系統，對於估測中國未來股市的估值水平，我認為侷限性比較大，容易造成錯誤倉位配置。
--以上股市市盈率用的都是上證指數市盈率，因為我覺得它更具有代表性。
A.我認為合理的估值參考利率應該是1~3年期的銀行貸款利率。而不應該考慮存款利率，未來全世界都大概率會進入更大的通脹週期，存款利率會下降的很快，這個估值標尺在國外已經失去作用，在A股也已經逐漸失去作用。
首先社會資本的大量掌握者在於銀行，銀行的收益主要是靠貸款，如果計算10年我覺得太久了，所以粗選用1~3年的貸款利率。估值這個事情，本來就是“估”，我這裡就是選一個我認為更客觀的數值，如果大家希望用別的數值，也沒什麼不可，但是你要去驗證一下。實際上，我用這個1~3的貸款利率來測試，我認為對股市的估值就客觀多了。
先看A股，2004~2005的貸款利率是5.76%，所以推算股市合理估值在17.6倍。實際市場最低點估值為15倍。2008年的貸款利率是5.4%，所以推算股市合理估值在18.5倍，實際市場最低點估值在14倍。2013年的貸款利率是6%，所以推算股市合理估值在16.6，實際市場最低點估值在9.8倍，實際最高在25倍，這個估值基本是鐘擺中樞位置 。2018年貸款利率為4.75%，推算股市合理估值在21.05倍，實際最低估值在12.48倍。
再看美國股市，下圖是美國曆年的貸款利率，所以從這個圖一眼就能看出來為什麼2000年以前，美股熊市低點總能跌到幾倍市盈率，因為貸款利率在7%~20%的區間，所以估值合理市盈率就在14~5倍的區間波動。從標普500過去所有年份的市盈率來講，從1928年~1995年，標普500的市盈率中位值大約在15倍左右，最高25.3，最低5.9倍。這就是大家經常講美股市盈率低的原因。所以你還按照巴菲特那樣找個位數的PE偉大公司肯定是不對的，大概率會找到垃圾股。因為今天的市場環境已經和他早期的投資環境已經差別很大了。
美國貸款利率趨勢圖
標普500市盈率歷史趨勢圖
下圖是標普500從1995年~2020年的市盈率走勢，2008到2009的這個最高值實在太高了，我搞不懂為什麼，可能因為美股公司盈利受次貸危機影響太大了？120倍的市盈率。刨除這個特殊的地方，過去25年裡，標普500的市盈率在46~13倍之間，中位值29倍左右。而第一張圖，我們也看到了美國2020年以後的貸款利率降到了3~5%左右，所以
合理估值區間應在20~33左右，實際的市場估值圍繞這個值做鐘擺運動，而這和實際的市場非常吻合。
綜上，我認為合理的估值參考利率應該是1~3年期的銀行貸款利率。
目前中國2020年的貸款利率為4.9%，推算A股市合理估值在20.4倍，目前整體低估。
目前美國2020年的貸款利率為4.25%，推算美股市合理估值在23.5倍，目前經過下跌，已經進入低估值區域，具有很好的投資價值，我以前也多次在文章中講可以開始定投標普500。
以上為本人對市場估值的一點淺見，也希望對大家有幫助，同時如有不當之處，歡迎批評指正。
【特別說明】
以上內容僅代表個人觀點，文章內容僅為個人投資心得的記錄，本人不對信息的不準確或遺漏承擔任何責任；文章內容不構成對任何人的投資建議，不構成交易和投資的依據。市場有風險，投資需謹慎。
閱讀更多 投資不著急 的文章
