我這人比較懶，沒有利益訴求，不願意長篇大論的寫東西。最近因為一個公司估值很低，跟蹤了一陣，發現控股型公司，或者多元化業務的公司普遍估值都低於傳統估值模型，所以今天簡單的說說這個問題。
控股型公司，是指公司本身沒有主營業務，其收入利潤完全依賴於合併報表，一般分為純粹控股型公司和混合控股型公司。純粹控股公司不直接從事生產經營業務，只是憑藉持有其他公司的股份，進行資本營運；混合控股公司除通過控股進行資本營運外，也從事一些生產經營業務。
在傳統的估值理論中，一個公司如果擁有多項資產，或者多項業務，而且這些業務關聯度不高，一般採取的估值方法是分部估值法，即分開計算不同業務項的估值，然後進行加總。這個方法看似無懈可擊，但在現實中，我們會發現，市場給予控股型公司的估值，往往會比分項估值加總的價值低很多。
以港股近期關注度比較高的中國建材來看，中國建材參股或者控股的公司包括天山股份，寧夏建材，祁連山，北新建材，中國巨石，中材科技，中材國際等上市公司，還包括南方水泥，北方水泥，中聯水泥，西南水泥等多個未上市公司。如果純粹單項估值，然後進行簡單加總，中國建材的估值可能是打了二折。
同樣的情況，在A股市場上同樣大量存在。吉林敖東，廣發證券的第一大股東，持有廣發證券16.43%的股權，以廣發證券近1140億的市值來算，僅廣發股權部分，估值就高達187億，但整個吉林敖東的市值，不過才194億，如果分項估值是合理的，意味著吉林敖東醫藥業務30-40億的營收，估值僅有7億元，這樣的估值你信嗎?
同樣的問題，在我們前期提到的隆華節能上同樣存在，隆華旗下控股子公司很多，但實際上都可以歸於兩類業務：傳統節能環保和新型新材料（靶材和軍工材料），a股市場上，以江豐電子，阿石創為代表的靶材公司，目前pe都在200倍以上，ps在10倍以上，隆華如果是分部給靶材估值(2019年傳統業務和新材料業務以三七開，2020年以五五開），僅靶材部分估值可能就上百億，但事實上，目前隆華的市值總共才73億左右。
好了，那麼現在問題來了，為何控股型公司，或者說多元化業務的公司，市場給的市值，往往都大幅低於分項估值加總的價值？
我就不賣關子了，先說說我個人的看法。控股型公司，業務多元化的公司，估值往往低於分項估值價值，主要理由在於：
第一，作為獨立的上市公司，公司有殼價值，而作為公司旗下的一項業務，公司殼價值不明顯。分部估值加總的前提是，我們首先估算每項業務，或者單個資產的價值，然後加總，而估算單項業務價值的時候，我們通常的做法都是橫向對比，找到一個可對標的上市公司，以它的估值來估算，然現實的問題是，對標公司有殼價值，而我們估算的控股公司旗下的某項業務或者資產沒有殼價值，所以導致的結果是，我們分項估算每項業務的價值時偏高，而且分項產越多，虛高的程度越嚴重，因為分項加進去了多重的殼價值。
第二，流動性溢價的問題。是作為獨立交易的上市公司的流動性好，還是作為控股公司旗下的某項業務或者資產的流動性好，顯然是獨立上市交易好。這個道理，如果不明白，你可以去看看之前在新三板上市的公司，在新三板是何估值，轉板到主板以後又是何估值。
第三，費用內部錯配和訂單期限錯配的問題。控股型公司，假設它有兩塊業務，一塊新業務，一塊傳統業務，一年三費成本是1億元，這個1億元的費用成本，是體現在新業務這邊，還是體現在傳統業務這邊，對估值的影響差異巨大。因為新業務一般估值高很多，在公司內部人為的調低新業務成本，做高傳統業務的成本，在估值上就可以可以提升分項資產加總的價值，反之，則降低分項資產加總的價值。同樣的問題，通過分項業務的關聯交易，在期限配置上，控股型公司也可以產生不同的效果。所以，對於控股型公司，市場通常都會給予一定的打折，因為大家關心關聯交易或者人為的調控侵害中小股東的利益。
第四，控股型公司各分項業務之間可能存在內耗，或者沒有形成協同效應，資產很大，但大而不強，而且業務越多，核心管理團隊人的作用越重要，管理團隊能力不行，業務越多越雜，往往死得越快。
綜上，市場對控股型公司，多業務型公司，會存在一種天生的偏見，市場給予的估值，通常會大大低於分項價值的加總。如果你看到某個公司多項業務或者投資的分項估值大大高於市場上的市值，一定要多問多看幾個為什麼，不然可能是看起來低估的公司越來越坑人。
閱讀更多 taojin3399 的文章
