通過美贊臣案例分析公司併購戰略

2017年2月，RB正式宣佈收購Mead Johnson Nutrition（美贊臣）。美贊臣是世界權威的營養品製造公司。本次併購交易的現金報價以每股90美元計價，合計166億美元的股權估值和179億美元的企業估值。較2017年2月1日股價溢價29%或較30天成交量加權平均價溢價24%。企業估值是2016年EBITDA的17.4倍。

此次併購交易為雙方的共同成長提供了一個很好的契機，尤其是在健康業務上，可以以消費者為核心，互相協同。

• 一方面，美贊臣擁有令人放心的醫療服務的專業關係，在中國等發展中國家市場的銷售規模和基礎設施，強大的醫藥研發、監管和質量控制能力以及對新一代媽媽們的深度理解和信任關係。
• 另一方面，利潔時擁有以消費者為中心的創新和全球品牌擴張的能力，敏捷的內部運營及高效的管理，專業的電子商務經驗和針對美贊臣進入新市場的潛在渠道，以及全球化的供應鏈結構和分配驅動下的規模經濟效應。這對併購雙方來說都是互有幫助的結合，對消費者來說也是更有助益的。

除此之外，併購雙方以及RB整體不僅可以共享財務資源、科技諮詢、人力資源、供應及採購效率，而且可以在產品安全性及質量規範上、科技創新以及未來可持續發展方面互相合作，共同追求更高的標準。

另外，美贊臣是全球生產營養品的領導品牌，對於RB來說是一個很有吸引力的產品類別，併購之後預計在3年後每年可為公司節省2億英鎊成本。

與RB併購戰略相符

➤ 發展至今，RB主要有三種類型的併購思路，使公司規模不斷提升。

第一：通過收購全球強力品牌來進入新的品類領域；

第二：拓展進入全球不同的地域市場；

第三：獲取更多的企業能力或是更廣的市場平臺。

➤ 同時本次交易又與RB的三大併購戰略高度契合，是RB發展又一個全新增長點。

第一：有亮眼的戰略意義（美贊臣未來將提高RB約90%的健康業務，增加65%的市場佔有率）；

第二：對RB有幫助提高（美贊臣擁有強大的營養品研發、質控、分銷能力；能有效結合RB自身的全球營銷、創新和運營優勢）；

第三：為股東創造價值（預計到第五年ROIC將超過RB的資本成本，股利政策將保持在調整後淨利潤的約50%）。

利潔時在中國

利潔時集團最近曝出將對中國業務進行整合，預計裁員500餘人。原因在於利潔時中國區常年保持著業績有增而利潤虧損的狀況，就是因為有著過高的人員成本。並且，利潔時旗下的健康護理品牌在中國並沒有獲得預期的市場份額。雖然利潔時在歐洲等地區有著非常好的市場份額和品牌效應，但是似乎中國消費者對於寶潔與聯合利華的產品普遍更加熟悉，外加上中國國內藍月亮等本地品牌的強勢崛起，利潔時需要儘快思考改變策略來迎合中國消費者獨有的消費需求。

接下來，利潔時打算，到2020年，將旗下19個品牌引入中國，將業務拓展到600個城市以上，並將銷售額擴大到100億元。

財務分析

➤ 收入情況

從公司歷年來的收入變化來看，從2008-2012年，公司收入穩步上升，從95.6億美元上升至155.5億美元高峰，隨後公司經歷了4年下行期，收入降低至2016年的117.1億美元，近期2017年，收入又有一次大幅提升，上漲32.9%至歷史最高的155.6億美元。

Source：CapitalIQ

➤ 業務拆分

近期公司整體業績表現優異，收入規模增長21%。由於收購美贊臣後個人健康業務規模快速擴大，業績增幅達53%，是公司整體業務增長的主要動因；家庭衛生和護理業務表現穩定，增長平緩，增長比率分別為6%和2%。

2017年，完成對美贊臣的收購後，公司重新將主業運營劃分成3個部門，分別是歐洲和北美運營部（ENA），收入為67億英鎊，佔比52%；發展中國家運營部（DvM），收入為33億英鎊，佔比26%；以及新增的嬰幼兒營養運營部門（IFCN），收入為29億英鎊，佔比22%。

從統計數據看，公司原有業務中，發展中國家地區的收入增長髮達國家地區要快，而北美市場增長又要快於歐洲市場，但公司原有整體業務增速在下降。隨著IFCN業務的加入，公司整體業務規模在2017年有21%的大幅提升。

➤ 競爭對比分析

日化健康用品行業中，寶潔與聯合利華是利潔時最大2家競爭對手，因此拿來進行競爭對比分析。

從利潤率表現看，利潔時較聯合利華和寶潔表現要優異，這和產品結構偏高毛利的衛生健康用品有關。毛利率方面，利潔時平均毛利率維持在60%上下波動；寶潔表現次之，在50%上下波動；聯合利華的整體毛利率表現最低，在40%上下增減。淨利率方面，利潔時也表現最好，整體平均在20%，分別在2014年和2017年經歷兩波大增，淨利潤比率分別達到36.5%和53.6%；寶潔整體表現和利潔時接近，整體在15%-20%區間波動；聯合利華淨利率則一直穩定在10%左右。

成本費用率方面，利潔時整體在30-35%之間變化，近期有一定回調，至32.4%；寶潔的SG&A%整體與利潔時近似，近期有所降低，至28.3%；聯合利華的費用率最低，且一直處於下調狀態，近期有一定回升，至26.4%。EBITDA%的變化和毛利率的變化相似，業績是從23.9%緩緩上升至28.8%，中間在2013年有小幅降低至24.7%，但利潔時整體表現仍處於領先地位；寶潔業績表現其次，比率在22-25%之間變化，近期有上升的態勢，升至26.9%；聯合利華業績表現最低，比率在15-19%，但整體也有上升變化。

根據投資回報率來看，利潔時整體表現行業領先，但由於業績增長受阻，歷年來ROA和ROE比率都呈下降態勢，分別從12.6%和44.1%降至7.1%和22.6%，ROE近期有所回升至30.8%；聯合利華表現次之，並且有趕超利潔時的趨勢，ROA和ROE分別波動在8-10%和35-40%之間波動，在2013年分別追平和趕超利潔時；寶潔整體投資回報率最低，表現變化穩定，ROA和ROE分別在7%和17%左右。

從存貨週轉天數看，聯合利華和寶潔的表現都是逐年降低的，2017年分別降至49和53天，週轉率也是呈逐年上升態勢，而利潔時存貨週轉天數則是逐年增加，2017年升至79天，週轉率也是相應降低。應付賬款週轉天數方面，利潔時整體表現最優，上游議價能力最高，雖然從2007-2013年期間有所降低，但之後便開始回升，2017年至112天；聯合利華和寶潔歷年的週轉天數都是逐年上升，近期表現開始貼近利潔時，分別達到101和109天。

股價與估值

上市以來，利潔時股價表現優異，一直呈上漲狀態，到2017年6月，股價來到8017GBX（英國便士，1/100英鎊）的歷史最高值，隨後經歷了小幅降低和波動，近期股價為6177GBX。

Source：CapitalIQ

估值方面，利潔時PS倍數逐年升高，從2011年的2.73倍上升至2017年的6.03倍，2018年有所降低，至4.21倍；PE倍數也是從2011年的14.29倍提升至2016年的31.70倍，隨後快速降低，跌至近期的12.32倍，和公司近期淨利潤率的快速提升有明顯關係。

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關鍵字: 美國美贊臣公司 伴隨成長的中國味品牌 市場營銷