導語：對翰宇藥業這家市值僅70億的醫藥公司來說，目前正是“輕裝上陣、重新出發”的好時機。
自新冠肺炎疫情爆發以來，各種抗疫藥物接二連三的登上舞臺。比如法匹拉韋，能夠抑制感染上清中病毒基因組的複製，也有能夠阻斷新冠肺炎炎症風暴的免疫治療藥物託珠單抗。但有醫學人士表示，這些藥物可以說是“治標不治本”，真正能夠對抗病毒的是提高免疫力。
因此，能夠調節和增強人體細胞免疫功能，又曾經在2003年抗擊“非典”中立下不少汗馬功勞的胸腺肽，再次被推上了舞臺，成為了此次新冠疫情的明星藥物。
01 胸腺肽為何物？
相信很多人對胸腺肽的認識，來自於1月30日《人民日報》報導的“前線醫護人員出發支援武漢肺炎疫情前注射胸腺肽”的新聞。
胸腺是人體免疫Ｔ細胞發育、分化和成熟的場所，還能分泌多種肽類激素。醫學研究者根據這些肽類激素製成了胸腺肽類藥物，可以促使身體骨髓造血幹細胞轉化為T細胞，加速T細胞的成熟分化。
通俗的說，胸腺肽是一種能夠提高自身免疫力防禦病毒的有機肽。給前線醫護人員打胸腺肽，其實就是刺激身體的免疫系統。
在臨床上，胸腺肽可以用於治療胸腺發育不全、慢性皮膚黏膜真菌病、運動失調性毛細血管擴張症等T細胞缺陷病，系統性的紅斑狼瘡、類風溼性關節炎等自身免疫性的疾病，病毒性的肝炎、帶狀皰疹、病毒性角膜炎等相關的病毒性疾病。
目前，臨床常用的胸腺肽類藥物有胸腺肽、胸腺法新和胸腺五肽三種，均批准了用於乙型肝炎治療的適應症，並且具有抗衰老、抗病毒複製、抗腫瘤細胞分化的作用。2003年SARS疫情爆發的時候，定點醫院曾使用胸腺肽來提高患者免疫力，起到不錯的效果。
就在新冠疫情爆發後不久，國內胸腺肽生產龍頭翰宇藥業（SZ:300199）第一時間將兩個代表性防控藥品“胸腺法新”和“胸腺五肽”送到了武漢一線。
另外，翰宇藥業在3月10日更是發佈公告稱，“為應對目前市場需求擴大及業務發展需要，公司子公司成紀藥業擬新增建設 6條醫用口罩生產線。目前，有3條生產線已交付成紀藥業，原材料採購及廠房設施改造等也已完成。”
這也意味著，在項目完成後，成紀藥業將擁有11條醫用口罩生產線，預計年產量約4億隻，項目投資總金額約4506.31萬元。在全球新冠肺炎疫情爆發的當下，只要兩款供不應求的產品能夠快速上市，那麼無疑會給翰宇藥業帶來不少的業績增長。當下，“口罩股”概念已經讓公司成為了被資本市場追捧的“香餑餑”。
自新冠疫情爆發以來，翰宇藥業漲幅達到32.25%，大幅跑贏同期上證指數（0.041%）。
02 翰宇藥業的基本面
翰宇藥業成立於2003年4月，總部在深圳，2011年4月7日登陸創業板上市。
作為一家專業從事多肽藥物的公司，經過十幾年的發展，翰宇藥業已經將主營業務由“醫藥”延伸至“醫藥+醫療器械”兩大主業。目前，公司的產品包括製劑、原料藥、客戶肽（客戶定製業務）、藥品組合包裝類產品、器械類產品和固體類產品六大系列。
其中，公司已上市制劑產品主要包括注射用特利加壓素、注射用生長抑素、注射用胸腺五肽、醋酸去氨加壓素注射液等。另外，公司的產品管線也非常豐富，涵蓋代謝、生殖、胃腸道、心血管四大治療領域，其中以代謝治療藥物為主的慢病治療產品是公司主要佈局領域。
截止2019年上半年，翰宇藥業的製劑業務佔總營收的比重為69.81%，為公司的主要收入來源，其次為客戶肽（8.09%）、器械類（7.50%）。
其中，注射用胸腺五肽佔總營收的比重為10.54%，佔製劑業務比重為15.09%，雖然整體來說佔比不高，但成長空間也非常大。 近年來，受輔助用藥、招標價格下降等政策影響，國內胸腺五肽市場受到一定衝擊，整體銷售量處於不斷調整階段。但是，可以預見，此次新冠疫情對胸腺五肽來說，是非常大的利好，因此業績有望實現反轉。
從翰宇藥業過去幾年的業績來看，2013-2017年，公司的總營收和淨利潤年均複合增長率分別為32.86%、20.48%，屬於快速增長型企業。主要源於公司在這五年間積極拓展海外市場，再加上原料藥出口增長迅速，同時加大國內市場推廣力度，製劑銷售業績增長較大，所以業績一直保持著平穩上升的態勢。
在國內市場方面，公司的核心產品特利加壓素、依替巴肽、小兒對乙酰氨基酚新增納入2017年新版醫保目錄。 特利加壓素主要用於肝硬化靜脈曲張出血的止血，臨床廣泛應用於肝腎綜合徵、肝硬化腹水、感染性休克、燒傷、急性肝功能衰竭、心臟驟停等的治療，根據廣州標點信息公司的市場數據統計，公司注射用特利加壓素的國內市場佔有率在3/4左右。
另外，翰宇藥業的重磅仿製藥產品利拉魯肽也在2017年7月通過醫保談判進入醫保目錄。 2018年上半年諾和諾德的利拉魯肽注射液以18.23億美元的銷售額成為全球第二暢銷的降糖藥，與榜單第一名的西格列汀也僅相差0.06億美元。目前，利拉魯肽仍然處於申報上市的審查階段，市場預計2020年會獲批上市，屆時將對原研廠家諾和諾德產生巨大沖擊。
不過，翰宇藥業也存在著一些“隱憂”。
從歷年的業績增速來看，翰宇藥業呈現出了明顯的“增收不增利”情況，總營收增速遠高於淨利潤增速。特別是最近兩年，由於計提了鉅額商譽，銷售費用的持續增加，以及應收賬款的壞賬等，使得公司的淨利潤出現連續虧損的狀況。
由於管理層走的是“內生+外延”的經營模式，早在2015年，翰宇藥業就以13.20億元收購了成紀藥業，也就是此次新增建設口罩生產線的公司。起初公司選擇收購的目的，就是為了涉足醫療器械領域。
可是沒想到，由於受“零加成”等前期政策全國範圍內快速落地執行的影響，成紀藥業在2015-2017年均未完成業績承諾，2018年的淨利潤更是大幅下滑，僅有0.93億元，同比下降54.41%。由此拖累了公司的整體業績。
2018年，由於計提成紀藥業商譽減值準備5.29億元，全年實現營業收入12.64億元，同比增長1.46%，淨利潤更是虧損3.41億元。2019年管理層再次進行“財務洗大澡”，繼續對成紀藥業剩餘的3.44億元商譽計提減值準備，導致公司實現總營收6.15億元，同比下降51.34%，淨利潤的虧損擴大至8.72億元，同比下降155.91%。
雖然業績持續大幅下降，但同時也意味著，翰宇藥業賬面上的商譽已經全部計提完畢，業績有望從2020年開始迎來業績拐點，轉虧為盈。
另外，之所以這兩年公司的業績表現不好，跟銷售費用的支出也有非常大的關係。
從銷售費用率來看，翰宇藥業2015年的銷售費用佔總營收的比重僅為14.32%，到了2019年第三季度竟然高達66.07%。2016-2018年，公司的銷售費用分別為1.81億、4.09億和6.04億，增長速度非常快，這主要是由於公司加強市場推廣力度及營銷渠道建設所致。其中，“會務費”和“諮詢費”佔銷售費用的支出比例最大。
與此同時，翰宇藥業與醫藥同行“重營銷、輕研發”的模式不同，公司是“既重營銷，也重研發”。以2018 年為例，公司的研發投入為1.91元，佔營業收入15.12%，投入佔比較上年同期增長83.72%。
這也說明，管理層走的是較為穩健、但也激進的模式。畢竟隨著公司的盈利能力不斷下降，負債率也隨之上升，2013年僅為12.76%，到了2019年第三季度負債率已經上升到45.70%。
翰宇藥業最近三年的研發投入情況 來源：公司財報
除此以外，影響到翰宇藥業現金流週轉的，還有應收賬款和存貨的管理不到位。 從歷年的財報數據來看，公司的應收賬款週轉天數和存貨週轉天數一直居高不下。2014年的應收賬款週轉天數為143.21天，截止到2019年第三季度已經增加到596.29天，這也意味著公司需要一年半的時間才能收回賬款，如果盈利能力不能快速提升上來，那麼公司的經營壓力將會非常大。
不過，由於新冠疫情對原料藥產能的影響，最近幾個月原材料漲價不斷，這對於擁有該業務的翰宇藥業來說，也不失為一次良好的高增長市場轉機。
03 佈局的時機到了嗎？
儘管目前我們看到翰宇藥業存在著不少的“隱憂”，但是由於公司的商譽已經全部計提完畢，核心產品也進入了醫保目錄，再加上2020年即將獲批的利拉魯肽大單品，以及胸腺肽、口罩等，都預示著公司會實現“業績反轉”。
按照彼得·林奇投資大師的投資理念來說，翰宇藥業可能會是一隻“困境反轉股”，未來的投資收益充滿想象。那麼，現在是翰宇藥業合適的佈局時機嗎？
由於公司目前的業績處於虧損狀態，所以市盈率PE為-9.9倍，遠低於醫藥生物行業53.75倍的平均水平，PB為2.3倍，低於3.95倍行業平均水平，均處於歷史估值最低水平。
對於這家市值僅有70億元的小型醫藥公司來說，目前正是“輕裝上陣、重新出發”的好時機。如果翰宇藥業能夠抓住這波新冠疫情所帶來的機遇，此時管理層“孤注一擲”的險棋，也許真的能夠轉危為安，再次實現“戴維斯雙擊”。
閱讀更多 阿爾法工場 的文章
