報告摘要
●“抱團鬆動”，倉位挪向何方？
回顧2009年以來四輪大型抱團當中的四次“抱團”鬆動調整，歷次重倉品種倉位下行都對應此前低估值、低持倉但出現正向變化品種的倉位提升。
● “抱團”行情鬆動調整，具備什麼共性？
高持倉品種/低持倉品種的相對估值到達高位是“抱團”調整的基礎，而“抱團”品種的基本面（預期）邊際弱化或低持倉低估值品種出現確定性較高的邊際強化是觸發調整的契機。相對估值處於高位的組合，投資性價比對邊際變化的敏感度相應提升，因此更易發生換倉調整，低估值底部加倉的彈性也通常更大。
● “抱團”迴歸重新聚集需要什麼條件？
1）“抱團”品種盈利預期無虞；2）高-低估值剪刀差收斂至性價比重新合適；3）反彈品種難以形成趨勢性力量，相對盈利增速差收斂或反超未持續。
● 歷次“抱團”鬆動回顧。
1）18H2，食品飲料/金融的相對估值和持倉均在高位，伴隨對白酒業績的擔憂升溫，以及信用條件、股權質押風險以及風險偏好三者修復，金融板塊率先企穩獲得超額收益，隨後小盤股迎來上漲。但伴隨白酒業績預期企穩、盈利增速差繼續走闊，倉位重回“抱團”。2）17年3Q，消費/週期的相對估值和持倉處於高位，環保限產週期品價格上行，週期盈利預期增強，倉位流出家電等消費流入有色等週期板塊。之後工業品價格快速回落，消費類盈利穩健上行，資金重新流回消費“抱團。”3） 14年4Q，TMT和醫藥相對金融的估值和持倉處於高位，央行提供流動性支持帶來金融板塊盈利改善、風險下行的預期，TMT“抱團”鬆動，金融明顯加倉。然而經濟下行階段金融板塊的盈利修復持續性偏弱，成長板塊則憑藉外延增速進一步呈現逆週期特徵快速上行，“抱團”修復重新聚集。4）2010年4Q-2011年1Q，必需消費“抱團”鬆動轉向週期，仍為相對高估值、高倉位階段。經濟復甦預期+加息收緊流動性助推週期盈利改善並壓制高估值，但之後經濟二次探底復甦預期落空，11Q1重回消費“抱團”。
● 秋收冬藏，低估值如地產鏈龍頭“三劍客”將受益於“抱團”資金溢出。
維持9.22《暖寒之間》以來的判斷，A股仍處慢牛中的震盪期，配置低估值——豬通脹約束高估值繼續“上拔”，而地產鏈韌勁、基建擴張預期升溫、PMI超預期進一步助推高-低估值剪刀差收斂，優選地產鏈龍頭“三劍客”（重卡/建材/工程機械），耐心等待高景氣品種估值消化後中期佈局的機會。本次“抱團”調整的修復需等待：1）高-低估值剪刀差收斂；2）地產鏈景氣度韌勁不再或隨後工業品補庫存不及預期；3）豬通脹預期下降改善流動性預期減輕“抱團”品種估值水平的抑制。
● 核心假設風險：
經濟下行超預期、盈利超預期波動，海外不確定性。
報告正文
1核心觀點速遞
1. 本週“抱團”品種依然表現較弱，我們自9月22日以來轉向《暖寒之間》——率先提出“暖的時候別激進”，A股進入金融供給側慢牛中的震盪期並調整配置順序，首要關注 低估值，市場表現基本印證。之後我們在10月13日《風格切換的動力和蓄力》等數篇週報中反覆提示風格切換向“低估值”板塊：高低估值剪刀差收斂是本，邊際景氣催化為輔，豬通脹約束流動性較難支撐高估值品種繼續“上拔”，而地產鏈景氣度有韌勁、基建擴張預期升溫則將進一步助推高-低估值剪刀差收斂。本週市場表現地產鏈條繼續領先。
回顧近幾輪“抱團”鬆動，通常都對應此前低估值、低持倉但出現正向變化品種的倉位提升。相對估值到達高位是歷次“抱團”調整的基礎，而“抱團”品種的基本面（預期）出現邊際弱化或低持倉低估值品種出現確定性較高的邊際強化是觸發調整的契機。2009年至今出現過四輪大級別的“抱團”行情，分別為07-09年的金融、10-12年的必需消費、13-16年初的成長、以及16年至今的消費。在幾輪“抱團”行情當中，也曾多次出現過“抱團”鬆動調整。觸發原因通常為：1）“抱團”品種的盈利預期邊際弱化；2）或是政策、經濟基本面、流動性環境出現變化，使得此前低持倉低估值的品種發生正向改變。
“抱團”的迴歸修復，則往往伴隨“抱團”品種盈利預期無虞、高-低估值剪刀差的收斂、以及逆襲品種在反彈之後並未形成趨勢性的力量（相對盈利增速差無法持續收斂或反超）。當前我們維持對於低估值地產鏈條的推薦，兼具三重確定性的地產鏈龍頭“三劍客”（重卡/建材/工程機械）將繼續受益於“抱團”資金溢出。
2.
2018年6月-11月的“抱團”鬆動（食品飲料），始於市場對白酒板塊三季報盈利增速不達預期的擔憂升溫，下半年“政策底”的出現則抬升了風險偏好，部分板塊（金融、部分週期、小市值公司）迎來估值修復，消費板塊的“防禦”溢價相應下行。“抱團”品種與低配品種的相對估值達到高位、在低配品種出現邊際向好變化時“抱團”品種的相對投資性價比下行，則是觸發“抱團”鬆動的必要條件。2018年6月開始市場對於白酒板塊的盈利擔憂逐步升溫。而另一方面，下半年伊始，信用緊縮的預期緩和，金融板塊率先企穩；而市場監管放鬆、民企定位和股權質押風險下行則對小市值公司的估值有所修復。本次“抱團”鬆動的修復，則由白酒板塊在三季報之後市場重新評估認可業績穩定性、經濟增長承壓順週期板塊盈利依然處於下行通道、盈利增速差未能收斂等因素共同作用。
3.
2017年3季度，環保限產加碼推動大宗商品價格快速上行，上游週期類行業盈利高位的持續性預期得到增強，使得此前“抱團”的消費（家電、休服、醫藥）投資性價比下行。本次“抱團”鬆動之時，家電與非石油開採的資源類相對估值亦處於高位。本次“抱團”調整的修復，則因為工業品價格和週期板塊盈利增速在此之後快速回落，而消費類盈利增速卻繼續穩健上行，低估值板塊未形成趨勢性的強勢力量，“抱團”-低倉位的業績差異繼續拉開。 4.2014年Q4出現的“抱團”鬆動，源自金融對TMT和醫藥生物的逆襲。彼時醫藥/金融、TMT/金融的相對估值均已到達09年以來的高位；醫藥生物、TMT的倉位佔比處於09以來的絕對高位，而金融的持倉則為09年以來的絕對低位。2014年11月降息40BP。貨幣寬鬆、對金融機構的流動性支持帶來了金融板塊盈利改善、風險下行的預期。本次“抱團”調整的修復，盈利增速差預期再次分化是主要原因——經濟下行階段金融板塊的盈利修復持續性偏弱，無法形成趨勢性力量，而成長板塊則憑藉外延增速進一步呈現逆週期的特徵快速上行。
5.2010Q4-2011Q1的必需消費“抱團”鬆動轉向週期類，同樣發生於必需消費/週期相對估值和相對倉位處於高位之際。中國在2010Q4開始加息、流動性環境收緊，但社融增速卻依然在2009年34.7%的高基數上保持了27%的高增長，CPI和PPI均在2010年10月開始加速上行，經濟復甦的預期愈發強烈。流動性收緊使得原本高估值的品種估值承壓，而經濟基本面的復甦預期則帶來必需消費的防禦溢價下行和週期品的盈利預期上修，處於相對估值高位的必需消費/週期板塊自然進入換倉騰挪階段。本次“抱團”調整的修復，則是2011年4月開始PMI持續下行、經濟進入二次探底階段（2011年下半年CPI和PPI均快速拐頭下行、央行降息），復甦預期證偽，原本預期將收斂的必需消費-週期盈利增速差進一步走闊，行情重回消費“抱團”。
6.秋收冬藏，低估值地產鏈龍頭三劍客將受益於“抱團”品種的資金溢出。我們維持9.22《暖寒之間》以來的判斷，A股仍處於金融供給側慢牛中的震盪期。本次“抱團”調整與歷史類似，“抱團”品種與低估值品種的相對估值和相對持倉均處於高位，當前通脹上行預期下流動性較難支撐高估值品種繼續“上拔”，而地產鏈景氣度則顯示出韌勁，基建擴張預期升溫，PPI將企穩上行、工業品去庫存週期近尾聲，11月製造業PMI重回50.2超預期則有望進一步推動高-低估值品種的剪刀差收斂。參考歷史經驗，本次“抱團”調整的修復需要等待以下幾個條件：1）高-低估值剪刀差收斂至性價比重新合適；2）地產鏈景氣度韌勁不再，“抱團”品種與低估值品種的盈利增速差距重新走闊；3）豬通脹預期下降改善流動性預期減輕“抱團”品種估值水平的抑制。我們繼續看好“地產鏈三劍客”逆襲好時光，當前市場給予地產鏈歷史較高位的股權風險溢價與地產鏈景氣度有韌勁的事實形成較強烈反差，市場定價將進一步糾偏與彌合。行業配置低估值：
優選低估值地產鏈龍頭（重卡/建材/工程機械），耐心等待高景氣品種估值消化後中期佈局的機會。2本週重要變化
2.1 中觀行業
下游需求
房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2019年11月29日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲5.20%，相比上週的5.45%繼續下降，30個大中城市房地產成交面積月環比上升10.38%，月同比下降7.46%，周環比上漲13.77%。
汽車：乘聯會數據，11月第3周乘用車零售銷量同比下跌19.0%，相比上週的-6.0%的跌幅擴大。
航空：10月民航旅客週轉量為996.92億人公里，比9月上升26.14億人公里。
中游製造
鋼鐵：普鋼綜合價格指數微幅上漲，各地區鋼價以升為主、各品種鋼價以穩為主。本週鋼材價格下跌，螺紋鋼價格指數本週跌0.10%至4161.22元/噸，冷軋價格指數保持不變為4331.35元/噸。本週鋼材總社會庫存下降2.92%至757.69萬噸，螺紋鋼社會庫存減少1.34%至283.24萬噸，冷軋庫存跌1.65%至105.83萬噸。本週鋼鐵毛利下跌，螺紋鋼跌3.10%至1124.00元/噸，冷軋不變為1048.00元/噸。截止11月22日，螺紋鋼
期貨收盤價為3620元/噸，比上週下跌0.96%。鋼鐵網數據顯示，11月上旬重點鋼企粗鋼日均產量198.91萬噸，較10月下旬上升1.07%。水泥：本週全國水泥市場價格環比繼續上行，漲幅為0.4%。全國高標42.5水泥均價環比上週上漲0.36%至467.0元/噸。其中華東地區均價環比上週漲1.35%至535.71元/噸，中南地區保持不變為533.33元/噸，華北地區保持不變為453.0元/噸。
化工：化工品價格和價差漲跌相當。國內尿素漲2.08%至1684.29元/噸，輕質純鹼（華東）跌0.92%至1535.71元/噸，PVC(乙炔法)漲3.74%至6986.86元/噸，滌綸長絲（POY）跌0.10%至6921.43元/噸，丁苯橡膠漲1.38%至11250.00元/噸，純MDI跌1.20%至17085.71元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯跌1.93%至796.71美元/噸，國際純苯漲1.43%至657.50美元/噸，國際尿素穩定在220.00美元/噸。
上游資源
上游煤炭與鐵礦石：本週鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價漲0.93%至758.75元/噸，太原古交車板含稅價穩定在
1370.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本週跌0.18%至544.00元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本週減少0.31%至637.50萬噸，港口鐵礦石庫存減少1.07%至12383.41萬噸。國際大宗：WTI本週跌5.59%至54.69美元/桶，Brent漲1.23%至63.28美元/桶，LME金屬價格指數跌0.30%至2749.00，大宗商品CRB指數本週跌1.99%至176.66；BDI指數本週漲19.00%至1528.00。
2.2 股市特徵
股市漲跌幅：上證綜指本週下跌0.46%，行業漲幅前三為電子(1.51%)、汽車(0.95%)和建築材料(0.85%)；漲幅後三為醫藥生物(-2.58%)、計算機(-2.71%)和食品飲料(-2.82%）。
基金規模：本週新發股票型+混合型基金份額為78.38億份,上週為117.34億份；本週基金市場累計份額淨增加95.66億份。
動態估值：本週A股總體PE（TTM）從上週16.38倍下降到本週16.30倍，PB（LF）從上週1.58倍下降到本週1.57倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上週26.15倍下降到本週26.00倍，PB（LF）從上週1.98倍維持在本週1.98倍；
創業板PE（TTM）從上週156.02倍下降到本週153.66倍，PB（LF）從上週3.53倍下降到本週3.47倍；中小板PE（TTM）從上週43.42倍下降到本週43.02倍，PB（LF）從上週2.54倍下降到本週2.51倍；A股總體總市值較上週下降0.48%；A股總體剔除金融服務業總市值較上週下降0.58%；必需消費相對於週期類上市公司的相對PB由上週2.53倍下降到本週2.47倍；創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從上週13.40倍下降到本週13.24倍；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從上週2.52下降到本週2.49倍；本週股權風險溢價從上週0.65%上升到本週0.68%，股市收益率從上週3.85%維持在本週3.85%。融資融券餘額：截至11月28日週四，融資融券餘額9660.09億，較上週下降0.70%。
限售股解禁：本週限售股解禁504.78億，預計下週解禁394.54億。
大小非減持：本週A股整體大小非淨減持21.03億，本週減持最多的行業是電子(-9.28億)、傳媒(-3.34億)、醫藥生物(-
3.08億)，本週增持最多的行業是公用事業(5.6億)、交通運輸(1.24億)、農林牧漁(0.11億)。北上資金：本週陸股通北上資金淨流入318.97億元，上週淨流入57.47億元。
AH溢價指數：本週A/H股溢價指數上漲至129.42，上週A/H股溢價指數為127.32。
2.3 流動性
截至11月30日，央行共有2筆逆回購到期，總額為3000億元；1筆國庫定存到期，金額為600億元；1筆央行票據互換髮行，金額為60億元；公開市場操作淨回籠（含國庫現金）3600億元。截至2019年11月29日星期五，R007本週上漲18.67BP至2.69%，SHIB0R隔夜利率上漲40.80BP至2.356%；長三角和珠三角票據直貼利率本週都下降，長三角下跌26.00BP至2.20%，珠三角下跌20.00BP至2.30%；期限利差本週下跌1.49BP至0.52%；信用利差漲0.51BP至0.84%。
2.4 海外
美國：週二公佈美國10月新屋銷售年化月率-0.7%，低於預期值0.8%，與前值持平；週二公佈美國11月諮商會消費者信心指數125.5，低於預期值126.8，低於前值125.9；週三公佈美國第三季度實際GDP年化季率2.1%，高於預期值和前值1.9%；週三公佈美國10月個人消費支出月率0.3%，與預期值持平，高於前值0.2%；
歐元區：週五公佈歐元區11月消費者物價指數年率初值1%，高於預測值0.9%，高於前值0.7%；週五公佈歐元區10月失業率7.5%，與前值和預期值持平；
英國：週一公佈英國11月CBI零售銷售預期指數21，高於前值1；週五公佈英國11月GFK消費者信心指數-14，與前值和預期值持平；
日本：週四公佈日本10月季調候零售銷售月率-14.4%，低於預期值-10.4%，低於前值7.1%；週四公佈日本10月失業率2.4%，與前值和預期值持平；
本週海外股市：標普500本週漲0.99%收於3140.98點；倫敦富時漲0.27%收於7346.53點；德國DAX漲0.55%收於13236.38點；日經225漲0.78%收於23293.91點；恆生跌0.93%收於26346.49。
2.5 宏觀
11月PMI：中國官方製造業採購經理指數（PMI）為50.2%，比上月上升0.9個百分點，在連續6個月低於50%的臨界點後，再次回到擴張區間；中國非製造業商務活動指數為54.4%，比上月回升1.6個百分點，表明非製造業繼續保持增長態勢，增速加快。
工業企業利潤：1—10月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額50151.0億元，同比下降2.9%，降幅比1—9月份擴大0.8個百分點。10月份，規模以上工業企業實現利潤總額4275.6億元，同比下降9.9%，降幅比9月份擴大4.6個百分點。
3下週公佈數據一覽
下週看點：美國公佈11月失業率；歐元區公佈第三季度GDP終值
12月2日週一：美國公佈10月營建支出月率和11月ISM製造業採購經理人指數；歐元區和英國公佈11月製造業採購經理人指數終值；
12月3日週二：歐元區公佈10月生產者物價指數；
12月4日週三：美國公佈11月ADP就業人數變動；
12月5日週四：美國公佈10月貿易帳和10月耐用品訂單月率終值；歐元區公佈10月零售銷售月率和第三季度GDP終值；
12月6日週五：美國公佈11月失業率和12月密歇根大學消費者信心指數初值。
風險提示：
經濟下行超預期、盈利超預期波動，海外不確定性。
我們的前期觀點請參考以下報告：
【廣發策略】地產鏈三劍客的逆襲良機——週末五分鐘全知道（11月第3期）
【廣發策略】去庫存週期尾聲關注什麼？——週末五分鐘全知道（11月第2期）
【廣發策略】盈利回升期的“牽引”與“困局”——週末五分鐘全知道（11月第1期）【廣發策略】“低估值”換倉意願為何不足？——週末五分鐘全知道（10月第4期）【廣發策略】再論“暖寒之間”的配置啟示 ——週末五分鐘全知道（10月第3期） 【廣發策略】風格切換的“動力”與“蓄力”——週末五分鐘全知道（10月第2期）【廣發策略】秋收冬藏仍需藏一藏——週末五分鐘全知道2019-10-07【廣發策略】暖寒之間——週末五分鐘全知道2019-09-22
【廣發策略】Mini版Q1從分歧到共識——週末五分鐘全知道2019-09-15【廣發策略】Mini版Q1行情空中加油——週末五分鐘全知道2019-09-08
【廣發策略】Mini版Q1砥礪前行——週末五分鐘全知道2019-08-25（中美局勢緊繃形成擾動但未破壞邏輯，A股繼續Mini版Q1看多行情）
【廣發策略】廣譜利率下行助力科技好時光——週末五分鐘全知道2019-08-18（再次提示“科技好時光”延續）
【廣發策略】優劣分化，景氣突破——週末五分鐘全知道2019-08-11
【廣發策略】秋寒愈冷，星火更燃——週末五分鐘全知道2019-08-04
（貿易局勢惡化，意味政策對沖力度將上升，星火破秋寒 ）
【廣發策略】繼續看多，科技好時光延續——週末五分鐘全知道2019-07-28（持續看好“科技好時光”）
【廣發策略】火勢再起，財政引領——週末五分鐘全知道2019-07-21
【廣發策略】相似的情景，同樣的樂觀——週末五分鐘全知道2019-07-14
【廣發策略】把握7月科技好時光——週末五分鐘全知道2019-07-07（首提“7月科技好時光”）
【廣發策略】如何看G20峰會對A股的影響？——週末五分鐘全知道2019-06-30（配置順序上建議優先開始配置科技）
【廣發策略】如何看“類滯脹”對A股的影響？——週末五分鐘全知道2019-06-02（ 提示“類滯脹”相關的投資機會）【廣發策略】從政治局會議看“金融供給側慢牛”——週末五分鐘全知道2019-04-21（金融供給側改革的四重要義：調結構、降成本、促開放、防風險）【廣發策略】震盪期如何做配置選擇？——週末五分鐘全知道2019-03-24（判斷A股進入震盪期，配置上盈利端的權重上行）【廣發策略】從“快漲”到“慢牛”——週末五分鐘全知道2019-03-10（3月8日牛市首次放量大跌後的“雙1月規律”）【廣發策略】底部右側，進攻成長——週末五分鐘全知道2019-03-03（重申 A股市場已經處於底部的右側，配置思路從防守轉向進攻）【廣發策略】從12、13、16年“春季躁動”得到的啟示——週末五分鐘全知道2019-02-24（核心邏輯未破壞、核心矛盾未轉移，繼續看多）【廣發策略】成長股會重現18Q1的行情嗎？——週末五分鐘全知道2019-02-17（對比18Q1行情，19Q1成長股的空間更大）【廣發策略】全球risk-on，A股春季躁動開啟——週末五分鐘全知道2019-01-06（2+1因素促全球risk-on，鮮明看多）
本報告信息
對外發布日期：2019年12月01日
分析師：
戴 康：SAC 執證號：S02605
17120004，SFC CE No. BOA313俞一奇：SAC 執證號：S0260518010003，SFC CE No. BND259
報告正文請參閱廣發研報系統（可向對口銷售諮詢登入方式）：
https://research.gf.com.cn/reportdetail/50007145
請向下滑動參見廣發證券股份有限公司有關微信推送內容的完整法律聲明：本微信號推送內容僅供廣發證券股份有限公司（下稱“廣發證券”）客戶參考，相關客戶須經過廣發證券投資者適當性評估程序。其他的任何讀者在訂閱本微信號前，請自行評估接收相關推送內容的適當性，若使用本微信號推送內容，須尋求專業投資顧問的解讀及指導，廣發證券不會因訂閱本微信 號的行為或者收到、閱讀本微信號推送內容而視相關人員為客戶。
完整的投資觀點應以廣發證券研究所發佈的完整報告為準。完整報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性或完整性做出任何保證，報告內容亦僅供參考。
在任何情況下，本微信號所推送信息或所表述的意見並不構成對任何人的投資建議。除非法律法規有明確規定，在任何情況下廣發證券不對因使用本微信號的內容而引致的任何損失承擔任何責任。讀者不應以本微信號推送內容取代其獨立判斷或僅根據本微信號推送內容做出決策。
本微信號推送內容僅反映廣發證券研究人員於發出完整報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。
本微信號及其推送內容的版權歸廣發證券所有，廣發證券對本微信號及其推送內容保留一切法律權利。未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、複製、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良後果及法律責任由私自翻版、複製、刊登、轉載和引用者承擔。
閱讀更多 戴康 的文章
