國內研究機構多空對決並不奇怪，但在具體某一個股上如此分歧嚴重頗為罕見。
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3月11日，拼多多發佈了該公司2019年第四季度及全年未經審計財報，新消費刺激強增長，拼多多GMV踏上“萬億”新臺階。另據財報顯示，拼多多第四季度淨營收為人民幣107.93億元，同比增長91%；歸屬拼多多股東的淨虧損為17.52億元，相比上年同期淨虧損24.24億元，虧損大幅收窄。
其中有4大亮點：
2019年，拼多多GMV達到10066億元人民幣，同比增長113%；
拼多多第四季度淨營收為人民幣107.93億元，同比增長91%；
拼多多APP月活躍用戶數4.82億，同比增長77%；
拼多多年度活躍買家數5.85億，同比增長53%。
聚焦Q4營收狀況，拼多多平臺實現營收107.93億元，經營虧損為21.35億元，較上一年同期的26.4億元及Q3的27.9億元均大幅收窄。另外，2019年Q4，拼多多經營活動產生的淨現金流為96.0億元，較Q3的26.2億元環比大增。
全年來看，拼多多2019年實現營收301.4億元，同比增長130%；拼多多經營虧損為85.4億元，同比大幅收窄。2019年全年，拼多多歸屬於普通股股東的淨虧損為69.7億元。同時，拼多多現金流也保持充裕。2019年全年，拼多多經營活動產生的淨現金流為148.2億元，對比上一年同期為人民幣77.7億元。
拼多多表示，營收增長主要源自在線營銷技術服務的強勁增長。2019年，平臺在線營銷技術服務收入為268.1億元，較上一年同期增長133%。
“百億補貼”活動與拼多多獨特的銷售策略大大提高了用戶粘度。拼多多戰略部副總裁表示：“我們在第四季度進一步投資於銷售和營銷，以提高參與度並吸引更多用戶。”
截至2019年底，拼多多年活躍買家數達5.852億，單季度淨增4890萬，較上一年同期淨增1.67億。2019年Q3及Q4兩個季度，拼多多活躍買家數淨增1.02億，全網全域用戶的覆蓋率仍在提速增長。四季度，拼多多APP平均月活用戶數達4.815億，單季度淨增5190萬，較上一年同期淨增2.09億。2019年Q3及Q4兩個季度，拼多多月活躍用戶淨增1.16億。
2019年，拼多多實現GMV（成交總額）10066億元，同比增長113%。拼多多活躍買家的年平均消費額進一步增長至1720.1元，同比增長53%。
國家統計局公佈的數據顯示，2019年，中國網上商品零售額為106324億元，同比增長16.5%。上述數據表明，在萬億體量的基礎上，拼多多的增速依舊近7倍於行業平均增速。同時，創立不足5年的拼多多，也成為突破萬億成交額最快的電商平臺。
不過，“拼多多是中國互聯網歷史上最大的泡沫。”3月11日，國盛證券研究所研報如此直白地認為。這份署名吳凡的分析師稱，維持前次對拼多多的“減持”評級，目標價維持 13.80 美元/ADS，較當前股價有 62.2%下行空間。
更多的分析師則從拼多多的年化GMV、活躍用戶數、人均消費額來判斷，則看好拼多多的主流化、全用戶覆蓋進展，直言“沒有什麼力量能阻止拼多多繼續前進了”。
拼多多方面表示注意到了“看空”研報，對此“不予回應”。截至收盤，拼多多最新股價為35.06美元、較開盤跌6.98%，受連日市場環境影響，中概股普跌。
“歷史級的泡沫”，拼多多股價存62%暴跌空間？
《歷史級的泡沫，縮量方可求變》——3月11日晚間，拼多多2019年第四季度財報發佈前夕，國盛證券研究所推出該份研報，開篇第一句話即是，“我們認為，拼多多當前是中國互聯網歷史上最大的泡沫。”並判斷，拼多多目標股價較當前股價有62.2%下行空間。
國盛證券研究所並非第一次發佈看空拼多多的研報。2019年11月，同樣是該分析團隊，發佈名為《拼多多：或火不過三年》的看空研報。不過，此次這篇標題用詞更加吸引眼球，也更堅定看空的“減持”立場。
國盛證券3月11日晚間的研報，分析師吳凡核心觀點是，在過於高昂的全鏈路（商品從渠道流通到消費者手中）成本下，當前拼多多平臺商品的毛利難以匹配成本，看不到盈利曙光。
據分析師在研報裡計算，拼多多的商品流通全鏈路的成本為 23.8%，阿里為12.8%，京東為15.2%，拼多多要高出10%左右，甚至接近或略高於 20%-25%的線下零售。
那麼國盛證券的分析師提出上述數據，是怎麼做測算的呢？在研報中，該分析師用拼多多各品類商品佔銷售額 GMV 的權重×此類商品通常的毛利率=拼多多全平臺商品毛利率，計算結果為24.9%。同時，分析師通過統計的拼多多累計銷量前 10 商品的列表，如紙巾、雨傘、運動鞋等，認為銷售單價非常低、毛利空間有限，得出24.9%毛利率“是非常樂觀的預估了。”
對於成本率，該報告進一步提出，“拼多多上市近兩年，規模大幅擴張，其全鏈路成本都未有下降”，認為拼多多兩年時間始終在 23%至26%浮動，成本率並沒有因“規模效應”而分攤降低。
“如果成本率在拼多多最快速成長期，規模效應最強時都沒有降低，在未來拼多多增速放緩，商品需要向高價值商品拓展（如‘百億補貼’）時，全鏈路上的成本就更難以降下來了，並且結合分析拼多多的業務，其與阿里、京東的差距將會越差越大。”
對於拼多多一年多來的百億補貼策略，該研報認為，拼多多把大量的錢用在了對消費者的補貼上卻沒有花在改變成本率的地方；同時，雖然拼多多做的“百億補貼”（10%-15%補貼率） 有利於獲客、提升客群層次，但分析團隊對405名拼多多用戶調查顯示，只有19%的用戶會在價格一樣時繼續選擇留在拼多多購物。
“拼多多無法在低價引客與商品盈利上雨露均霑，最終要回到全價值鏈上與同行競爭。”研報認為，“低價商品高曝光抓住了客戶，但賺不了錢。加入高價值商品後，雖然錢可能賺到了，但手機屏幕就這麼大，低價商品也因為平臺變得擁擠而看不到了。”該研報稱，這也致使拼多多的未來，“很難向上突破高價值商品，補貼的用戶傾向流失” 。
展望未來的行業競爭，該研報認為：純電商行業並沒有預期中的高天花板，賽道內的競爭勢必非常激烈。研報提出，“我國15歲以下和60歲以上的人口有5億，存在重複賬號的微信活躍用戶在9-9.5億浮動，當前阿里用戶破7億，拼多多破5億，不僅用戶重合度非常高，用戶的增量空間已經很有限了，‘下沉市場’值得質疑。而從電商收費變現的比率上，其實亦沒有較大向上的空間。”
該研報認為，拼多多應當適當做“減法”，將推升規模擴張的資源抽回來，投入到降低全鏈路成本的工作中，並深入供應鏈；並稱，團隊維持前次對拼多多的“減持”評級，目標價維持 13.80 美元/ADS，較當前股價有 62.2%下行空間。
和國盛證券判斷拼多多是“歷史級的泡沫”截然不同，11日晚間，國金證券傳媒與互聯網行業分析師裴培在其個人微信公號“互聯網與娛樂怪盜團”點評了拼多多的2019年四季度財報，毫不掩飾看好拼多多——標題即是“沒有什麼力量能阻止拼多多繼續前進了”。
在裴培看來，拼多多的獨特優勢是，“擁有任何其他平臺都不具備的優勢——它能為一個第三方的白牌爆款輸出幾乎無限的流量。”除了“微信拼團模式”和“趣味玩法”之外，裴培認為，看好拼多多後續還將會推出直播等新打法。
在海外市場，看空報告是一種常態、做空機構背後也發展出一個非常成熟的產業。以上述Blue Orca為例，該機構就在港股市場就經常發佈對萬國數據、新秀麗等中資公司作出做空報告。在行業人士看來，雖然不排除有個別做空機構是無中生有、製造恐慌獲利，但行為本身可作為一種對監管的補充，讓上市公司嚴格要求自己的行為、更加自律，可以有利於保護投資者和防範泡沫。
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