劉野 作品
胡偉俊：麥格理集團首席經濟學家
本文首發FT中文網，副標題為編者所加。經作者同意轉載！
關於貨幣，債務和匯率的問題上，有很多錯誤的認知。它們的共同點在於邏輯鏈條簡單，符合人們的常識，因此易於流行，但經不起仔細推敲。本文將討論三個最流行的誤解：貨幣超發與房價、明斯基時刻和不可能三角。
一、貨幣超發與房價
許多人覺得中國超發貨幣，而且印錢太容易，又導致了過高的房價。這些關於貨幣和房地產的看法，都是錯誤的。準確的說，中國的通脹並不高，不存在嚴重的貨幣超發。房價高不是因為印錢太容易，而是因為印錢不容易。
東西為什麼變貴了，因為錢印多了, 這符合人們日常生活的認識，所以貨幣超發的說法很容易被接受。但是，日常生活中使用的貨幣，和宏觀經濟中的貨幣，或者說M2 (現金加上銀行存款）是不一樣的。普通人的印象中，貨幣主要是用來買東西的，也就是作為支付手段而存在。但M2中用作支付的比例並不高，更多是財富儲藏的一種形式。正因為M2中的大部分並不是用來買東西的，儘管中美兩國的M2/GDP差別很大，但通脹率差別並不大。
財富有多種體現，像銀行存款，股票和債券都是。如果一個國家的資本市場不發達，財富主要以銀行存款的形式存在，M2佔GDP的比例就比較高。所以，M2佔GDP的比例，主要是用來衡量一個國家資本市場是否發達，而不是貨幣是否超發。而且，過去幾年中國M2和GDP增速的差越來越小，也不是因為以前超發貨幣下降了，而是因為更多的財富以M2以外的形式存在，比如說理財產品。
有人覺得，貨幣超發沒有引起高通脹，原因在於過剩的流動性流入樓市，從而減少了用來買東西的貨幣，或者說“房地產是貨幣的蓄水池”。這種看法聽上去符合直覺，但其實是錯誤的。對於個人而言，花在買房上的錢，的確就不能買其它東西了。但對於整個經濟而言，買房的錢並不會憑空消失，只是會從買房人的存款變成賣房人的存款，而賣房人一樣可以用這筆錢去買東西，可見房地產根本不可能鎖住貨幣。
事實上，和一般人所認為的“錢印多了，需要房地產回籠貨幣不同（水多加面，面多加水）”不同，每次放鬆房地產的原因，都是因為沒辦法通過別的渠道印錢，只能藉助房地產這個超級印鈔機。
為什麼說房地產是印鈔機？舉個具體的例子，當一個人用自己的儲蓄100萬，再加上銀行貸款30萬，買了一套130萬的房子，然後這筆錢就變成了賣房者的存款。買房前後，全社會的銀行存款從100萬變成了130萬，M2就這麼增加了30萬，印錢就是這麼簡單。
當然這只是第一步。賣房者拿著這130萬存款，可以加槓桿買房。開發商面對火爆樓市，可以加槓桿買地。土地價格上漲了，地方政府又可以拿升值的土地作為抵押品加槓桿。而這些新增貸款最後都會變成銀行存款，M2因此加速上行……
當然，在這個過程中，房價和槓桿的上漲會互相強化，引起系統性金融風險上升，而且高房價也會惡化財富分配。所以當經濟企穩之後，房地產政策很快會再次收緊。當樓市上行，大家都在加槓桿的時候，房地產是一部創造貨幣的“印鈔機“。但到了下行的時候，又會變成一部消滅貨幣的”碎鈔機“。比如一個開發商想降低槓桿，用1億元的存款償還1億元的貸款，M2就會因此下降1億元，或者說1億元貨幣就此消失了。房地產既能創造也能毀滅貨幣的特點，導致其在過去十年中貢獻了中國經濟的大部分的經濟波動。可以說，中國經濟週期基本就是房地產週期。
有種看法認為，樓市下行，資金就會流向股市，股市就會走牛。現實情況遠遠比這複雜。樓市下行，從創造貨幣變成消滅貨幣，就會導致經濟下行，對企業的盈利產生負面影響。但經濟下行時，央行就會放鬆貨幣政策，流動性寬鬆能帶來“水牛“。所以，樓市對股市短期走勢的影響並不確定。但從長期看，沒有基本面支撐的“水牛“是不可持續的，
股市和樓市的大方向是相同的，而不是相反的。“貨幣超發”論認為控房價，關鍵在於管住央行的印鈔機。當然，面對樓市上行，如果央行不斷上調利率，的確可以把房價壓得死死的。但當中國經濟面臨下行壓力的時候，這麼做的結果是貨幣無法擴張，經濟陷入衰退。保增長和控房價，是中國經濟每過幾年就會面臨的兩難選擇。
問題在於，印錢不是那麼簡單的事情。在中國經濟中，和房地產一樣能夠撬動貨幣擴張的，就是高度依賴影子銀行融資的土地財政。可以說，過去十年裡中國經濟的每一次觸底回升，都是這兩個部門的撬動信用之功。簡單打壓房地產和融資平臺只會導致信用緊縮，而由於保增長的需要，對於房地產和融資平臺的調控往往也很難持續太久。
一、二線城市房價高的根本原因，在於土地制度造成一二線城市供給嚴重不能滿足需求。現實中，需要通過嚴格的房地產政策來壓抑需求。但每過幾年，又需要鬆綁樓市來啟動信用週期，以至於房地產政策很難保持連續性。所以要解決高房價的問題，首先要解決房屋供需不平衡的問題；其次是找到替代房地產來撬動信用的辦法，這樣才能保持房地產政策的長期穩定。但房地產的替代並不容易找，因為房地產具有兩大特點：由城鎮化和居住條件升級帶來的巨大投資需求，而且房屋和土地是優質的抵押品。
一個選擇是打通金融與財政，讓商業銀行為政府支出融資，這幾年的PSL，地方專項債已經有這方面的趨勢。但用貨幣政策為財政支出融資，可能會真的導致貨幣超發通脹失控。更理想的做法是通過各種包括減稅在內的各種手段，來提高實體經濟的投資回報率；同時大力發展直接融資，以減少對抵押品的依賴；並加快土地市場化改革，為銀行的信用創造補充抵押品。
二、明斯基時刻
過去幾年，市場一直擔心中國的高槓杆問題，主要是擔心出現債務危機，也就是所謂“明斯基時刻”。美國08年金融危機的時候，就出現了“明斯基時刻”。當資產價格下跌，越來越多的機構和個人開始拋售資產，導致資產價格進一步的下跌，出現惡性循環, 市場流動性枯竭，最終導致金融體系的崩潰。
但是，“明斯基時刻”是否發生，取決於債務的結構，也取決於每個國傢俱體的制度環境。這樣來看，中國幾乎不可能出現“明斯基時刻“。
一方面，中國實體經濟部門的債務中，大約六成是國企和政府的債務，而且主要是欠國有銀行的，所以政府有很大空間在不同的國有部門之間騰挪債務。
另一方面，政府對於市場和金融機構都有很強的掌控能力。在恐慌出現的時候，中央銀行能夠及時為市場注入資金，也能夠動員國有金融機構參與穩定市場，從而避免資產拋售和價格下跌的惡性循環。
事實上，這正是“明斯基時刻“的來源，美國經濟學家海曼•明斯基本人支持大政府的原因，因為他認為小政府的干預能力不足，無法避免“明斯基時刻”的發生，而中國政府顯然符合明斯基大政府的定義。
執著於“明斯基時刻”的問題在於，容易讓人忽略中國債務問題的特殊性，及其真正的風險所在。不能因為中國沒有出現過重大金融危機就沾沾自喜，要看到“明斯基時刻”背後是市場失效，而中國式債務問題的背後是市場缺失，風險的體現形式是不同的。
當資金由於隱性擔保而持續流入地方政府和國有企業，一方面會導致這些地方的投資回報率不斷降低，另一方面也會使回報率高的地方投資不足，整個經濟的資本配置效率不斷下降，這才是中國債務問題的真正隱憂。在這個意義上，衡量“去槓桿”是否成功，並不在於槓桿率是否穩定或下降，而在於導致高槓杆的根源是否改變。
三、不可能三角
匯率是另外一個充滿爭議的領域。人們通常在升值或者貶值的預期下，選擇性的相信一些“故事”。而大部分的故事，來自 “不可能三角”理論。
教科書上的“不可能三角”，邏輯並不複雜。它認為一個國家無法同時達到三個目標：資本自由流動，固定匯率和獨立的貨幣政策。比如說一個國家同時擁有這三者，但當它如果想降低利率，資本就會外流，那麼這個國家的匯率就面臨貶值壓力。換言之，這個國家有資本自由流動和獨立貨幣政策，但必須放棄固定匯率。
教科書版本的“不可能三角”，本身是邏輯自洽的。但它忽略了現實中的一些重要特徵，當用來預測市場和制定政策的時候要非常謹慎。
首先，“不可能三角”認為貨幣寬鬆會使利率下降，導致資本外流，匯率貶值。但是，這裡的利率是無風險利率，沒有包括風險溢價，匯率預期，以及對資產回報的預期等因素。如果央行放鬆貨幣政策，導致無風險利率下降，但如果貨幣寬鬆導致市場對中國經濟的展望變得樂觀，對資產回報的預期上升超過了無風險利率的下降，人民幣可能會升值。再比如，如果這時美聯儲也放鬆貨幣政策，包括中國在內的新興市場的風險溢價下降，這時人民幣也可能升值。又比如，央行對匯率的干預，像引入“逆週期因子“，也會改變匯率預期，導致匯率升值。
其次，“不可能三角”下，資本管制是非黑即白的，要麼有效，要麼無效。但在中國的現實環境下，資本管制並非完全有效，但也並非完全無效，而且在不同時候也不一樣。當資本外流的壓力主要來自企業償還外債，資本管制就不是那麼有效。但當外流的壓力主要來自本國居民的對外投資，資本管制就會比較有效。所以在現實中，很難像教科書版本的“不可能三角“那樣，基於非黑即白的資本管制，對匯率做出比較確定的預測。
第三，“不可能三角”忽略了外匯市場的一個很重要的特點，就是貶值預期是可以自我實現的。在貨幣政策寬鬆的時候，有論者指出人民幣需要一次性貶值，來緩解”不可能三角“下的貶值壓力，達到保儲備的目的。但如果這麼做導致市場恐慌，貶值和資本外流相互強化，匯率和儲備可能一個也保不住。
匯率是一個非常複雜的問題。現實中，絕大部分流行的匯率“故事”，都是在升值或者貶值的預期下，被人們選擇性相信而已。比如2015年下半年，中國經濟面臨嚴重下行壓力的時候，流行的“故事“是需要用貶值刺激出口。2016年年初外儲下降很快，是資本外流推動貶值。到了2016年下半年房價開始加速上漲，是樓市泡沫將導致匯率貶值（保房價還是保匯率）。到了2016年底，居民換匯額度即將重啟之前，是居民儲蓄掏空外匯儲備。當然，如果人民幣面臨升值預期，也不難找到一些“故事”來論證人民幣為什麼會升值，比如2013年人們普遍預期人民幣升值，外儲一年上升5000億美元，當時流行的故事是貿易順差和經濟增長會帶來人民幣長期升值。
這就是金融市場有意思的地方。資產價格，更多的時候遵循的是“看圖+故事”的走勢。給定過去一段時間的走勢，人們會選擇性地相信和這個走勢相一致的解釋，而這樣的“故事”會進一步強化之前的價格走勢，導致“圖形”和“故事”自我強化自我實現，直到走向極端而無法持續。就像索羅斯所說的：“世界經濟史是一部基於假象和謊言的連續劇。要想獲得財富，做法就是認清其假象，投入其中，然後在假象被公眾認識之前退出遊戲。”
四、總結
市場上充滿了各種似是而非的理論，貌似符合常識，也有一些簡單的邏輯，但往往並不正確。“貨幣超發“的錯誤在於，將微觀的常識上升到宏觀層面，往往會有誤導之處。 “明斯基時刻”的討論說明不能照搬西方的經驗，而要考慮中國具體的制度環境，才能對債務風險有一個正確的認知。而“不可能三角”的問題，說明經濟理論本身的邏輯自洽並不夠，關鍵在於是否捕捉到了現實中最重要的變量和邏輯關係。
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