前言：近兩日特斯拉暴漲，昨日漲幅19.89%，發文此時漲幅又大漲17%，短短一個漲幅已翻倍，從去年低點至今漲幅430%，A股特斯拉板塊也隨之亮瞎了市場！市值1648億美元。特斯拉最近到底有什麼魔力，有這麼一篇APK Invest（方舟投資）的報告至關重要。2019年5月份，特斯拉迎來至暗時刻，彼時各種看空，股價跌到只有177美元，是華爾街空頭最集中的股票。而APK Invest的分析師Tasha Keeney卻對特斯拉有很強的信心，那種情況也認為股價將到每股560美元能翻兩倍，此時價格已經913美元了。1月31日APK Invest公司又公佈了其最新估值模型，特斯拉看多到7000美元！對應市值萬億美元以上，配合了上海工廠的超預期，引爆了市場。以下是乾貨全文翻譯：
特斯拉未來五年的潛在發展軌跡
2018年8月，ARK發佈了一封公開信，其中摘錄了我們的TSLA(特斯拉)估值模型，闡明瞭我們為什麼認為以每股420美元的價格將特斯拉私有化會剝奪股東的豐厚回報。從那以後，ARK定期更新TSLA（特斯拉）的估值數據。基於最新研究，我們將共享我們的最新模型，以說明我們認為TSLA的未來發展潛力。
根據我們對電動汽車（EV）成本下降和需求的最新預期，以及對Robotaxi（無人駕駛出租車）潛在盈利能力的估計，我們對2024年TSLA的每股期望值為7,000美元。為了得出該基本情況，ARK開發了使用熊市和牛市價格估算的概率分析，如下所示：
下圖顯示了我們對TSLA價格目標的概率分佈：
我們如何得出這些結果？我們將在下面的方法中進行說明，在本文的後半部分重點介紹可以為我們的假設提供依據的研究。
關鍵變量
ARK的研究和建模表明，三個關鍵的獨立變量對於理解特斯拉的潛力至關重要：
- 毛利率 –特斯拉的汽車製造成本是否會繼續與賴特定律保持一致？如果是這樣，特斯拉汽車的平均售價是多少？
- 資本效率 –特斯拉建設新產能的單位成本是多少？
- 自動駕駛能力 –特斯拉能否成功推出完全自主的出租車服務？
下表總結了每個變量的上限和下限。
估值
ARK的估值基於10個場景，每個場景都經過概率加權。對於特斯拉，我們的牛市案例並未假設上述三個變量的值設的預計最高。相反，我們估計每個自變量的概率，從而得出8個場景。我們還提供了兩種情況，其中包括最壞的情況：1）特斯拉無法進入資本市場，降低成本，啟動自動出租車網絡並提高資本效率的可能性為3％，以及2）特斯拉破產的黑天鵝事件。
十種不同方案的結果概率及其相應的價格目標如下所示。
在所有情況下，除了被拒絕進入資本市場或破產的情況之外，我們都認為特斯拉發行了100億美元的股本，以加速生產規模並利用其競爭優勢。我們還預計，特斯拉將發行增量債務（在某些情況下為數百億美元）以擴大生產規模，並且發行金額將由其盈利能力控制，並由其固定資產抵押。
根據這個概率矩陣，我們的樂觀情景表明，特斯拉到2024年將售出320萬輛汽車，將其在電動汽車總銷量中的份額削減到如今的一半。我們的悲觀情景意味著，特斯拉將保持其大約18％的市場份額，並且其車隊的相當一部分將產生高利潤的Robotaxi（無人駕駛出租車）平臺費用。
儘管這些假設似乎有些牽強，但請考慮以下研究：
毛利率和賴特定律
我們認為，毛利率對於特斯拉的生存能力和價值至關重要。特斯拉在2019年第四季度報告的汽車毛利率為20.9％，其中不包括監管信貸。根據賴特定律並在ARK模型中表達，特斯拉的汽車毛利率到2024年可能接近40％，儘管隨著新車型的推出和生產規模的擴大，特斯拉的汽車毛利率不可能直線增長。
賴特定律預測，從太陽能到電視，從半導體到烤箱，六十多種技術的成本將成功下降。如下圖所示，特斯拉的Model 3已經證明其成本下降符合賴特定律。
一個多世紀以來，汽車行業的規模一直與賴特定律所預測的成本下降保持一致。如下圖所示，自1903年以來，福特的成本一直跟蹤著賴特定律所預測的下降。
儘管福特的成本似乎已經穩定下來，但特斯拉的成本在未來五年內應該會繼續下降，因為內燃機的技術遠比鋰離子電池成熟。一項成熟的技術似乎停止了成本下降，原因是從一個大型基地將生產翻番這得需要花費多長時間。迄今為止，全球汽車製造商已經生產了約540萬輛電動汽車，不到所生產的26億輛內燃機（ICE）汽車的1％。即使ICE汽車的年產量穩定在大約9000萬輛，但累計翻倍仍需要29年，比電動汽車累計翻倍的大概一到兩年的時間要長得多。
除了我們對汽車生產成本的賴特定律分析之外，ARK的模型還降低了大批量銷售電動汽車的平均銷售價格（ASP）。在牛市情況下，ARK估計，每種型號特斯拉將只能獲得可相對應細分市場份額的15-20％。在其巔峰時期，Model S和X的總銷量約佔高檔車市場的20％。
如下所示，我們假設平均售價（ASP）必須下降才能獲得更高的需求水平。我們認為，假設是保守的，尤其是鑑於特斯拉的下兩輛車，Model Y 和 Cybertruck，在我們的模型具有比Model3高的ASP，我們相應調整平均價格。
ARK高端毛利率情景：
儘管假設平均售價會急劇下降，但如果成本要符合萊特定律，ARK的模型表明，特斯拉的汽車毛利率在未來五年內可能接近40％。
ARK低端毛利率情景：
根據我們的模型，如果特斯拉的成本不符合賴特定律，那麼到2024年，特斯拉的毛利率應該會小幅增長至25％，這與經銷和服務中心所有權調整後的豪華汽車製造商的平均利潤率相符。如下所示，戴姆勒和寶馬的毛利率約為19％，而全國汽車經銷店的毛利率約為15％，其中三分之一通常來自服務業。
資本效率
資本效率引發並加速了特斯拉飛輪。如果擴容的成本過高，那麼降低成本，產生現金以及對擴大產能進行再投資所必需的累計產量翻番就變得不經濟了。如果特斯拉要提高資本效率，那麼它可以快速，經濟地擴大生產，降低單位成本，增加投資資本回報率，為未來的工廠產生現金並吸引更多的資本。
ARK認為，特斯拉將比傳統汽車製造商更具資本效率。在美國，生產由內燃機驅動的汽車所需的資金量一直在穩定增長。在過去的五年左右的時間裡，汽車行業每年為每輛汽車生產的固定資產投資超過14,000美元。
用一小部分運動部件，電動汽車的製造效率應比汽油汽車高得多。確實，福特和其他汽車製造商已經提出，電動汽車的生產成本可以是汽油動力汽車所需資本投資的50％。一個簡單的計算（14,000美元的50％）表明，電動汽車工廠的建造成本為每單位容量7,000美元。
ARK高端資本效率情景：
就我們的資本效率案例而言，我們假設特斯拉將能夠以每單位容量11,000美元的價格建造工廠。就背景而言，特斯拉確認其上海工廠需要16億美元的融資，該工廠的初始產能為15萬輛汽車。13如果將16億美元用於淨生產15萬輛汽車，那麼在提高生產率之前，單位初始容量的成本約為10,700美元。
ARK低端資本效率情景：
根據我們的模型，如果特斯拉的資本效率不高，那麼每單位容量的成本將達到16,000美元，比當今的天然氣汽車行業平均成本高出2,000美元。
自動駕駛
完全自主的出租車網絡可能會完全打破傳統汽車製造商的商業模式。特斯拉可能會從類似硬件的一次性交易模式轉變為像軟件一樣的重複交易模式，向每英里的乘客收費並收取平臺費。
ARK的樂觀自動駕駛情景：
最初，特斯拉可以將費率定為今天的Uber和Lyft收取的每英里2.50美元，到2023年降至每英里1美元。我們預測，特斯拉將從自動出租車網絡中獲得的總收入減少50％，比前者高出14％基於額外的便利性，提高的安全性和成本節省以及ARK在其他市場對平臺費用的分析，Uber和Lyft今天享受了20-30％的折扣。我們還假設其自動出租車服務將於2021年開始，這是在監管部門批准的情況下，埃隆·馬斯克（Elon Musk）預測該服務將可用的第一年，只有2％符合條件的特斯拉汽車上線該服務。
在以前的估值模型中，ARK假設自動出租車產生的現金將建立在特斯拉的資產負債表上。在該模型的此版本中，ARK假設特斯拉將把任何增量現金投資於其他工廠，以擴大電動汽車的產能，並“加速世界向可持續能源的過渡”，與馬斯克使命聲明一致。
ARK的悲觀自動駕駛場景：
如果自動出租車網絡從未啟動，那麼顯然不會產生任何收入。
如下所示，飛輪的全部圖片應清晰可見。無人駕駛出租車網絡應該為特斯拉提供資本，以投資工廠生產更多車輛，這將降低生產成本並擴大特斯拉的自動駕駛車隊。
到目前為止，您已經做到了，我們希望聽聽您的意見。您認為特斯拉實現我們每個自變量的高端或低端的幾率是多少？ 我們邀請您為您自己的特斯拉產生期望值。如果您不相信自主性，但確實相信賴特定律，那麼我們很快就會將一個概率分佈表上傳到GitHub，這將使您可以為每個關鍵變量插入自己的期望值。忠於ARK的開源精神，在接下來的幾周內，我們還將更新該新模型的摘錄，其中將資本效率和賴特定律作為主要驅動力。
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